65
В условиях санкций США и западных стран Россия столкнулась с про-
блемами доступа к международным кредитным ресурсам, что обуславливает
необходимость поиска новых кредитных механизмов.
В ситуации, когда международные инвесторы опасаются брать на себя
долгосрочные российские риски, вероятно, стоило бы обратить внимание на
возможность использования международных источников краткосрочного фи-
нансирования, пока еще недостаточно освоенных российскими банками и ком-
паниями. Одним из таких инструментов являются так называемые «евровексе-
ля» (в буквальном переводе – «европейская коммерческая бумага» от англ. Euro
Commercial Paper сокращенно ECP)
83
.
ECP представляет собой краткосрочный необеспеченный долг в виде сво-
бодно обращающихся векселей на предъявителя, которые, как правило, разме-
щаются с дисконтом среди институциональных инвесторов и не предусматри-
вают выплату купонного дохода. Иногда, правда, бывают выпуски ЕСР, пред-
полагающих выплату процентов их владельцам.
ЕСР выпускают преимущественно банки и компании с инвестиционным
кредитным рейтингом (не ниже BBB – по шкале международных рейтинговых
агентств S&P и Fitch или Baa3 по шкале Moody’s). Хотя теоретически ЕСР
можно выпускать со сроком погашения до 365 дней, на практике большинство
выпущенных в обращение ЕСР имеют срок погашения от 30 до 270 дней.
Рынок ЕСР развивается с начала 80-х годов ХХ века на фоне набирающе-
го силу процесса секьюритизации активов, ослабления традиционной роли бан-
ков в качестве основных поставщиков денежных ресурсов и более активного
использования неорганизованного рынка ссудного капитала. C декабря 1995
года по декабрь 2016 г. объем находящихся в обращении ЕСР увеличился в 6
раз. Нынешний уровень развития рынка ЕСР позволяет эмитентам на регуляр-
ной основе стабильно получать краткосрочное финансирование по относитель-
но невысокой цене.
83
Статистический портал Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР)
[Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://stats.oecd.org/glossary/detail.asp?ID=4666 (дата
обращения: 11.02.2018).
66
ЕСР могут выпускаться в различных видах валют, однако, по данным
Банка международных расчетов (БМР) по состоянию на декабрь 2016 г., из
530,3 млрд долл. США, находящихся в обращении ЕСР, 95% номинированы
всего в трех видах валют: долларах США (44%), евро (32%) и фунтах стерлин-
гов (19%). Поскольку эмитентам и инвесторам требуются различные виды ва-
лют, торговые операции с ЕСР все чаще осуществляются в сочетании с различ-
ными валютными деривативами (валютными опционами и валютными форвар-
дами).
Иными словами, эмитенты и инвесторы могут выпускать или покупать
ЕСР, номинированные в одной валюте (например, евро), а затем погашать ЕСР
или получать прибыль уже в другой валюте (например, доллар США). Это име-
ет особое значение для тех эмитентов, которые могут столкнуться с определен-
ными ограничениями по обмену валюты на внутреннем рынке, а также для тех
инвесторов, которые нуждаются в других видах валют, с которыми им выгод-
нее работать на рынке в данный момент.
ЕСР являются традиционным инвестиционным инструментом для широ-
кого круга инвесторов из Европы, Азии и Ближнего Востока. К ЕСР проявляют
интерес и американские инвесторы, зарегистрировавшие свои компании за пре-
делами США.
ЕСР обычно выпускаются в рамках специальной программы (ECP
Program) либо напрямую, либо через дилеров. Программа выпуска ЕСР дает
эмитенту возможность оперативно и относительно недорого (по сравнению,
например, с выпуском еврооблигаций) получать необходимые финансовые ре-
сурсы с использованием различных видов валют для пополнения своих оборот-
ных средств и устранения риска дефицита ликвидности в случае необходимо-
сти погашения других видов своих текущих долгов
84
.
Программа выпуска ЕСР представляет собой ряд договоров, которые за-
ключают между собой эмитент (векселедатель), дилеры и платежный агент. В
84
Информационное агентство Cbonds [Электронный ресурс]. – Режим доступа :
http://ru.cbonds.info/news/item/813373 (дата обращения: 10.02.2018).
67
этих договорах отражаются права и обязанности сторон, описываются порядок
и условия выпуска ЕСР, определяется юридическая конструкция, на основе ко-
торой будут осуществляться выпуски ЕСР. Хотя ЕСР является инструментом
краткосрочного заимствования, сама программа выпуска ЕСР рассчитана на не-
сколько лет и дает возможность выпускать векселя в любой момент, когда эми-
тенту требуются денежные средства и если позволяет рыночная конъюнктура.
Таким образом, относительная стоимость программы выпуска ЕСР уменьшает-
ся по мере увеличения срока ее действия.
Следует иметь в виду, что данная программа может стать надежным
практическим источником краткосрочного корпоративного фондирования
только в том случае, если эмитент планирует неоднократно привлекать кратко-
срочное финансирование и его векселя обладают достаточной степенью лик-
видности, которая позволяет на регулярной основе выпускать их для удовле-
творения текущих финансовых потребностей. На рынке одновременно могут
обращаться различные транши ЕСР, в совокупном объеме не превышающие
максимальный размер программы.
Для потенциальных эмитентов преимущества программы выпуска ЕСР
заключаются в следующем:
для создания программы требуется непродолжительное время;
возможность быстрого привлечения оборотных средств и краткосроч-
ного рефинансирования текущих долговых обязательств;
возможность неоднократных эмиссий по мере финансовой необходи-
мости;
минимальные ограничения по использованию привлеченных денеж-
ных средств;
диверсификация источников финансирования
85
.
Основные параметры и условия выпуска ЕСР в обобщенном виде приве-
дены в таблице 5.
85
Миркин Я., Ефимов М., Вашакмадзе Т. На российском рынке появились коммерческие бу-
маги [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.mirkin.ru/_docs/ articles05-001.pdf –
11.02.2018.
68
Гибкость условий программ выпуска ЕСР, позволяющих эмитентам при-
влекать денежные средства в короткие сроки, в нужном объеме и с различными
сроками погашения, а также сравнительно несложный порядок оформления не-
обходимой документации способствовали превращению ЕСР в один из наибо-
лее распространенных финансовых инструментов, позволяющих дополнять или
же замещать другие источники денежных ресурсов (например, банковские кре-
дитные линии, еврооблигации, синдицированные кредиты).
Таблица 5
Основные параметры и условия выпуска ЕСР
Форма выпуска
В бумажном или электронном виде
Допустимый период обращения
От 1 дня до 365 дней
Обычный срок погашення
30-90 дней
Наличие кредитного рейтинга
75% выпускаемых ЕСР имеют хотя бы один кре-
дитный рейтинг
Кредитное качество
Более 50% выпускаемых ЕСР имеют кредитный
рейтинг инвестиционного уровня
Средства повышения уровня
кредитоспособности
Изредка используются аккредитивы в качестве
финансовой поддержки
База инвесторов
Инвесторы за пределами США
Дистрибуция
Через дилеров
Вид валюты
Различные (большинство выпусков деноминиро-
ваны в долларах США)
Базовый ориентир пены
LIBOR (EURIBOR)
Минимальный срок, необходи-
мый для подготовки Программы
4 недели
Юридическая документация
Не очень сложная и не очень объемная
Основные параметры программы определяет банк-организатор. Как пра-
вило, в роли организатора выпуска выступает крупный международный инве-
стиционный банк (например, JP Morgan Chase, Deutsche Bank, Barclays). По-
скольку от него во многом зависит результат размещения ЕСР на рынке, обыч-
но эмитенты выбирают такой банк, который хорошо знает рынок ЕСР, а также
имеет достаточный опыт успешного размещения ЕСР различных эмитентов и
широкую базу инвесторов. Кроме того, банк-организатор должен быть хорошо
знаком с процессом подготовки необходимой юридической документации для
выпуска ЕСР, так как от него потребуется координация этой работы.
Размещением ЕСР на первичном рынке среди потенциальных инвесторов
обычно занимаются банки-дилеры. Они же отвечают за поддержку выпущен-
69
ных ЕСР на вторичном рынке. Вторичный рынок ЕСР отличается тем, что ин-
весторы, купившие ЕСР, как правило, не продают их в течение срока обраще-
ния, а держат в своем портфеле до момента их погашения. Это говорит о том,
что инвесторы уверены в получении от дилеров, у которых они ранее купили
ЕСР, ожидаемого уровня дохода при их погашении. Предполагается, что у ди-
леров имеется достаточное количество денежных средств, чтобы поддерживать
на соответствующем уровне интерес инвесторов к ЕСР, а также широкая база
инвесторов, которая позволяет дилеру перепродавать ЕСР новым покупателям.
Рынок ЕСР характеризуется отсутствием постоянных котировок цен по-
купателя и продавца, в основе его функционирования лежит умение дилеров
разместить ЕСР среди потенциальных инвесторов, которые будут терпеливо
дожидаться наступления срока их погашения.
Хотя вторичный рынок ЕСР не слишком активен в отличие, например, от
рынка еврооблигаций, тем не менее институциональные инвесторы, прежде чем
купить ЕСР того или иного эмитента, как правило, требуют от дилеров взять на
себя обязательство по покупке этих ЕСР, если инвесторам позднее потребуется
их продать. Когда на рынок выходят дебютанты или эмитенты с не очень про-
зрачной кредитной историей, для потенциальных инвесторов крайне важно,
чтобы дилеры имели высокий уровень кредитоспособности и хорошую рыноч-
ную репутацию с точки зрения оценки возможных кредитных рисков, связан-
ных с размещением ЕСР недостаточно известных на рынке эмитентов.
Обычно в реализации программы выпуска ЕСР принимают участие не
менее 2-3 банков-дилеров. Это позволяет избежать монополизации ценообразо-
вания и создает конкуренцию, уменьшая стоимость заимствования для эмитен-
та. Кроме того, участие в программе нескольких дилеров со своей сетью про-
даж обеспечивает размещение ЕСР среди более широкого круга инвесторов.
Банк-организатор также обычно является одним из дилеров программы выпус-
ка ЕСР.
За подготовку пакета документов, необходимых для создания программы
выпуска ЕСР, обычно отвечает юридическая компания, имеющая соответству-
70
ющий опыт работы. Как правило, роль юридического консультанта отводится
международной юридической компании, имеющей достаточную известность и
хорошую репутацию на рынке ЕСР.
Документация обычно готовится в соответствии с английским правом. В
основе программы ЕСР лежит несложная и не очень объемная юридическая до-
кументация. Базовыми документами являются Дилерский договор и Договор с
Эмиссионным и платежным агентом.
Дилерский договор (Dealership Agreement) определяет права и обязанно-
сти сторон, описывает процедуру выпуска, покупки и размещения ЕСР. Как
правило, в Договоре перечисляются ограничения, касающиеся процедуры и
круга инвесторов, которым могут быть проданы ЕСР, содержатся необходимые
заявления и гарантии со стороны эмитента, описываются условия, которые
должны быть соблюдены до официального закрытия сделки, указывается при-
менимое право и юрисдикция, содержится порядок рассмотрения возникающих
спорных вопросов и подачи исковых судебных заявлений, описываются усло-
вия расторжения Дилерского договора.
Многие эмитенты перевыпускают или пролонгируют свои ЕСР при
наступлении срока погашения. Таким образом, хотя ЕСР является инструмен-
том краткосрочного финансирования, на практике сроки финансирования за
счет использования ЕСР могут удлиняться. Стоимость пролонгирования ЕСР на
новый срок будет определяться текущей рыночной конъюнктурой. Пролонга-
ция может быть организована таким образом, что новые денежные средства по-
ступят на счет эмитента в день погашения старых ЕСР, за счет чего будет обес-
печена непрерывность процесса финансирования.
Размер кредитных линий банков в качестве поддержки программ по вы-
пуску ЕСР может варьироваться и обычно определяется рейтинговыми
агентствами на основе финансовой структуры эмитента и количества имею-
щихся в его распоряжении ликвидных активов.
В текущей ситуации, как представляется, российским корпоративным
эмитентам можно было бы использовать ЕСР как один из возможных и пер-
71
спективных источников международного фондирования. Хотя это источник
краткосрочных денежных средств, однако, получить их будет проще по сравне-
нию с долгосрочными. Кроме того, их стоимость будет ниже по сравнению с
краткосрочным финансированием на внутреннем рынке.
Чтобы не допустить негативного влияния на российскую экономику со
стороны зарубежных источников финансовых ресурсов, важно обеспечить при-
оритетную роль внутренних источников монетизации. Целесообразно последо-
вательно замещать иностранные заимствования контролируемых государством
банков и корпораций внутренними источниками кредита. Для этого следует
расширить набор механизмов и инструментов финансирования экономики со
стороны ЦБ РФ и Минфина России.
По примеру развитых стран монетарным властям целесообразно делать
упор на формирование «длинных» ресурсов, основанных на использовании це-
левых государственных бумаг (в том числе связанных с финансированием дол-
госрочных инвестиционных проектов), которые дополняются инструментами
среднесрочного финансирования. Это будет способствовать созданию мощной
основы «длинных» ресурсов в экономике и снижению процентных ставок.
Такие механизмы в первую очередь предполагают размещение госбумаг
на внутреннем рынке с участием ЦБ в качестве их покупателя (как, например, в
США и в Японии, где эмиссия национальных валют на 85—95% осуществляет-
ся в результате покупки центральными банками своих госбумаг; рис. 15). Цен-
тральные банки этих стран покупают госбумаги, выпущенные своим минфи-
ном. Одновременно они осуществляют целевую эмиссию (на ипотеку, на малый
бизнес, на региональные программы). Причем, как правило, это длинная и
сверхдлинная эмиссия на 30—40 лет (в США даже не исключают возможность
эмиссии сроком до 100 лет). При этом купленные ЦБ бумаги хранятся у него в
течение всего срока, а не поступают на рынок и не вымывают с него деньги
86
86
Ершов М. Механизмы роста российской экономики в условиях обострения финансовых
проблем в мире // Вопросы экономики. 2016. № 12. С. 5.
72
Подчеркнем, что незначительная роль, которую играют в настоящее вре-
мя российские госбумаги в формировании рублевой финансовой системы (ме-
нее 5% накопленной рублевой эмиссии ЦБ РФ), указывает на сохранение силь-
ной зависимости РФ от мировой конъюнктуры и мировых источников финан-
совых ресурсов. Мы видим в этой связи, сколь велики неиспользуемые воз-
можности российской финансовой системы для формирования ее прочных
национальных основ. Также низкая доля российских госбумаг в денежной базе
говорит о том, что у нас не используются механизмы монетизации на основе
бюджетных приоритетов, а российский регулятор, по сути, постоянно осу-
ществляет интервенции в поддержку доллара, то есть покупает иностранную
валюту, формируя на этой основе эмиссию рублей. В результате вся монетиза-
ция опирается на приток валюты. Не будь этого канала монетизации, рубль
стоил бы гораздо дороже, так как притекающую в страну валюту в этом случае
покупали бы на рынке без участия ЦБ РФ, что укрепляло бы курс рубля.
Рисунок 15. Доля национальных госбумаг в денежной
эмиссии, 2016 г. (в %)
Кроме того, в сложившихся условиях важно расширить мандат Банка
России. ЦБ РФ, помимо возложенных на него задач, должен — в соответствии с
мировой практикой — отвечать и за экономический рост, что даст возможность
использовать широкий набор инструментов (механизмы формирования денеж-
ных ресурсов — «длинных» и «коротких », механизмы, определяющие их це-
73
ны, механизмы обеспечения ликвидности в экономике), находящихся в распо-
ряжении Банка России, для устойчивого экономического развития РФ.
Выводы по Главе 3
Своевременное выявление внешних и внутренних факторов рисков, про-
ведение комплекса мероприятий, направленных на выявление «сигналов даль-
него оповещения» способствует снижению кредитного риска банков. Напри-
мер, основным показателем, с помощью которого можно спрогнозировать воз-
можные изменения уровня кредитного риска можно считать уровень инфляции.
Так при повышении или прогнозируемом повышении уровня инфляции вели-
чина кредитного риска увеличится, так как снизится покупательская способ-
ность, произойдет увеличение доли необслуживаемых кредитов, а также увели-
чение резервов на возможные потери. Иная ситуация произойдет при снижении
или прогнозируемом снижении уровня инфляции в стране, а именно, будет
наблюдаться увеличение объемов кредитования и снижение величины кредит-
ного риска за счет замедления обесценения кредитных ресурсов и обеспечения
по ним, а также за счет снижения ключевой ставки ЦБ РФ. Также важную роль
в снижении кредитного риска банка должны также играть диверсификация
портфеля активов; создание резервов для покрытия кредитного риска.
В условиях санкций США и западных стран Россия столкнулась с про-
блемами доступа к международным кредитным ресурсам, что обуславливает
необходимость поиска новых кредитных механизмов.
В ситуации, когда международные инвесторы опасаются брать на себя
долгосрочные российские риски, вероятно, стоило бы обратить внимание на
возможность использования международных источников краткосрочного фи-
нансирования, пока еще недостаточно освоенных российскими банками и ком-
паниями. Одним из таких инструментов являются так называемые «евровексе-
ля» (в буквальном переводе – «европейская коммерческая бумага» от англ. Euro
Commercial Paper сокращенно ECP). ECP представляет собой краткосрочный
необеспеченный долг в виде свободно обращающихся векселей на предъявите-
74
ля, которые, как правило, размещаются с дисконтом среди институциональных
инвесторов и не предусматривают выплату купонного дохода.
Для потенциальных эмитентов преимущества программы выпуска ЕСР
заключаются в следующем: для создания программы требуется непродолжи-
тельное время; возможность быстрого привлечения оборотных средств и крат-
косрочного рефинансирования текущих долговых обязательств; возможность
неоднократных эмиссий по мере финансовой необходимости; минимальные
ограничения по использованию привлеченных денежных средств; диверсифи-
кация источников финансирования.
В текущей ситуации российским корпоративным эмитентам можно было
бы использовать ЕСР как один из возможных и перспективных источников
международного фондирования. Хотя это источник краткосрочных денежных
средств, однако, получить их будет проще по сравнению с долгосрочными.
Кроме того, их стоимость будет ниже по сравнению с краткосрочным финанси-
рованием на внутреннем рынке.