33
проекта (с учетом срока окупаемости), и направление выручки от реализации
этих акций в доход федерального бюджета;
предоставление государственных гарантий по возмещению части
вложенных инвестором финансовых ресурсов в случае срыва выполнения
инвестиционного проекта не по вине инвестора.
В настоящее время описанная форма финансирования инвестиционных
проектов встречается довольно редко, но в нынешних условиях кризиса о ней
стали чаще задумываться, как инвесторы, так и представители власти.
Под проектным финансированием понимается финансирование
инвестиционных проектов, характеризующееся особым способом обеспечения
возвратности вложений, в основе которого лежат инвестиционные качества
самого проекта, те доходы, которые получит создаваемая или
реструктурируемая организация в будущем. Специфический механизм
проектного финансирования включает анализ технических и экономических
характеристик инвестиционного проекта и оценку связанных с ним рисков, а
базой возврата вложенных средств являются доходы проекта, остающиеся
после покрытия всех издержек.
Особенностью этой формы финансирования является также
возможность совмещения различных видов капитала: банковского,
коммерческого, государственного, международного. В отличие от
традиционной кредитной сделки может быть осуществлено рассредоточение
риска между участниками инвестиционного проекта.
Проектное финансирование характеризуется широким составом
кредиторов, что обусловливает возможность организации консорциумов,
интересы которых представляют, как правило, наиболее крупные финансовые
институты — банки-агенты. Финансирование капиталоемких проектов связано
с повышенными рисками. Как правило, возможности отдельных банков в
кредитовании таких проектов ограниченны, и они редко принимают на себя
риски их финансирования. Действуя в рамках системы управления рисками,
банки стремятся диверсифицировать риски своих инвестиционных портфелей,
34
используя различные организационные схемы, в рамках которых снижение
рисков достигается путем их распределения между банками.
В зависимости от способа построения таких схем проектного
финансирования выделяют параллельное и последовательное финансирование.
Параллельное (совместное) финансирование включает две основные
формы:
- независимое параллельное финансирование, когда каждый банк
заключает с заемщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть
инвестиционного проекта;
- софинансирование, когда создается банковский консорциум. Участие
каждого банка лимитировано определенным объемом кредита и консорциума.
В дальнейшем контроль за осуществлением кредитного соглашения (а нередко
и реализацией инвестиционного проекта), необходимые расчетные операции
осуществляет специальный банк-агент из состава консорциума, получая за это
комиссионное вознаграждение.
При последовательном финансировании в схеме участвует крупный
банк — инициатор кредитного соглашения и банки-партнеры. Крупный банк,
имеющий значительный кредитный потенциал, высокую репутацию, опытных
экспертов в области инвестиционного проектирования, получает кредитную
заявку, оценивает проект, разрабатывает кредитный договор и предоставляет
кредит.
Но даже крупный банк не всегда может профинансировать масштабный
проект без ухудшения состояния своего баланса. Поэтому после выдачи займа
организации банк-инициатор передает свои требования по задолженности
другому кредитору или кредиторам, получая комиссионное вознаграждение, и
снимает дебиторскую задолженность со своего баланса. Другой способ
передачи требований банками-организаторами предполагает размещение
кредита среди инвесторов — секьюритизацию. Банк-организатор осуществляет
продажу дебиторской задолженности по выданному кредиту трастовым
компаниям, которые выпускают под нее ценные бумаги и с помощью
35
инвестиционных банков размещают ценные бумаги среди инвесторов.
Средства, поступающие от заемщика в счет погашения задолженности,
зачисляются в фонд выкупа ценных бумаг. При наступлении срока инвесторы
предъявляют к выкупу ценные бумаги. Зачастую банк-организатор продолжает
обслуживать кредитную сделку, осуществляя инкассацию платежей,
поступающих от заемщика.
Существует три степени кредитного риска, принимаемого на себя
банком при финансировании инвестиционного проекта:
1) с полным регрессом на заемщика. Регресс означает обратное
требование о возмещении предоставленной суммы денежных средств,
предъявляемое одним лицом другому. При проектном финансировании с
полным регрессом на заемщика банк не принимает на себя риски, связанные с
проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств против
определенных гарантий;
2) с ограниченным регрессом на заемщика. При проектном
финансировании с ограниченным регрессом кредитор частично берет на себя
проектные риски;
3) без регресса на заемщика. При проектном финансировании с
ограниченным регрессом кредитор полностью берет на себя проектные риски.
В настоящее время наиболее широкое распространение в мировой
практике получило проектное финансирование с полным регрессом на
заемщика. Это вызвано тем, что данная форма финансирования отличается
быстротой получения необходимых инвестору средств, а также более низкой
стоимостью кредита.
Достаточно распространенной формой является проектное
финансирование с ограниченным регрессом на заемщика. При этой форме
финансирования все риски, связанные с реализацией проекта, распределяются
между участниками таким образом, чтобы последние могли принимать на себя
зависящие от них риски. Например, заемщик несет на себе все риски,
36
связанные с эксплуатацией объекта; подрядчик берет риск за завершение
строительства и т.п.
Проектное финансирование без регресса на заемщика на практике
используется весьма редко. Данная форма связана со сложной системой
коммерческих обязательств, а также высокими расходами на привлечение
специалистов по экспертизе инвестиционных проектов, консультационные и
другие услуги.
Поскольку при проектном финансировании без регресса на заемщика
кредитор не имеет никаких гарантий и принимает на себя почти все риски,
связанные с реализацией проекта, необходимость компенсации этих рисков
обусловливает высокую стоимость финансирования для заемщика. Без регресса
на заемщика финансируются проекты, обладающие высокой рентабельностью.
Как правило, этими проектами предусматривается выпуск
конкурентоспособной продукции, например добыча и переработка полезных
ископаемых.
1.3 Методы анализа эффективности инвестиционной деятельности
предприятия
Вопросы оценки эффективности инвестиционных проектов в последнее
время широко рассматриваются в научной литературе. Этой проблеме
уделяется внимание на всех стадиях жизненного цикла инвестиционного
проекта – прединвестиционной, инвестиционной, стадии эксплуатации.
Однако центральное место оценка эффективности планируемого
проекта занимает в процессе обоснования и выбора возможных вариантов
вложения средств в операции с реальными активами, т.е. на этапе
прединвестиционных исследований.
Эффективность – это понятие, часто рассматриваемая как в широком,
так и в узком смысле слова. В широком смысле (как экономическая категория)
– это характеристика соответствия результатов и затрат, их совокупной отдачи,
в узком (как показатель) – это отношение количественных оценок результатов и
37
затрат. Следует разделять понятия эффективности и эффекта, особенно при
оценке инвестиционных проектов, несмотря на то, что в экономической
литературе часто понятие эффективности подменяется понятием эффекта.
Поскольку один и тот же эффект можно получить от использования различных
инвестиций, то разумный инвестор основывает выбор объекта вложений
(инвестиционного проекта) не на эффекте от инвестиций, а на их
эффективности, то есть на соотношении полученного эффекта и затрат,
необходимых для его получения.
Расчёт эффективности инвестиционного проекта невозможен без
качественной и количественной определённости лежащих в её основе
результатов и затрат. Кроме того, рассчитанные показатели эффективности
должны с чем-то сравниваться, т.е. необходимо иметь критерий оценки
эффективности инвестиционной деятельности. Под критерием эффективности
для целей анализа инвестиционного проекта понимается степень достижения
цели. Следовательно, оценка эффективности инвестиционного проекта не
имеет смысла без определения целей инвестирования.
Цели субъектов инвестиционной деятельности, безусловно, разные и
основаны на специфических интересах каждого из них. Цели
функционирования любого субъекта (а значит, и цели инвестирования)
определяются, прежде всего, отношениями собственности. Поскольку эти
отношения в Таджикистане подверглись глубокому реформированию, то и
интересы, и цели различных субъектов, а значит и методические подходы к
оценке эффективности инвестиций в отечественных условиях претерпели
значительные изменения.
«Методика (основные положения) определения экономической
эффективности использования в народном хозяйстве новой техники,
изобретений и рационализаторских предложений», разработанная коллективом
специалистов во главе с академиком Т.С. Хачатуровым. Она основывалась на
подходе к определению эффективности капиталовложений с позиций интересов
народного хозяйства в целом, используя в качестве критерия эффективности
38
экономию общественного труда. Выбор оптимального варианта производился
путем расчёта показателей срока окупаемости, сравнительной экономической
эффективности и минимума приведённых затрат.
Срок окупаемости капитальных вложений (Ток) определялся путем
сопоставления экономии себестоимости и объема капитальных вложений,
вызвавших эту экономию:
Ток = К / (С1 - С2), (1.1)
где К – капитальные вложения;
С1 и С2 – себестоимость продукции до и после осуществления
капитальных вложений.
Расчёт сравнительной эффективности капитальных вложений при
ограниченном количестве вариантов (Ес) производится по формуле (1.2):
Ес = (С1 - С2) / (К2 - К1), (1.2)
где К1 и К2 – капитальные вложения по сравниваемым вариантам;
С1 и С2 – себестоимость продукции по сравниваемым вариантам.
Расчетная величина Ес сравнивается с нормативным коэффициентом
сравнительной эффективности Ен. Если Ес > Ен, то дополнительные
капиталовложения, а, следовательно, и более капиталоёмкий вариант
эффективны. В условиях планово-директивной системы хозяйствования
значение норматива эффективности устанавливалось государством в
централизованном порядке и соответствовало средней норме рентабельности
основных производственных фондов в народном хозяйстве (последняя в
условиях СССР норма была на уровне Ен = 0,15).
При наличии нескольких вариантов капиталовложений наиболее
эффективный из них выбирается по минимуму приведённых затрат:
3i = Ci + Eн Ki> min, (1.3)
где 3i – приведённые затраты по каждому варианту;
39
Ci – текущие затраты (себестоимость продукции) по тому же варианту;
Ki – капиталовложения по тому же варианту;
Eн – норматив эффективности капиталовложений.
Рассмотренная методика не может быть взята за основу при
определении эффективности инвестиционных проектов в условиях рыночной
экономики, так как не учитывает разновременность вложения средств и
получения результатов, взаимосвязь реальных и номинальных оценок в
условиях инфляции, неопределённость и риски осуществления вложений.
Кроме того, норматив эффективности капиталовложений так и не получил
достаточного научного обоснования.
Международные стандарты в сфере инвестиционного проектирования
основываются на методике обоснования эффективности инвестиционных
проектов, разработанных ЮНИДО – Международной специализированной
организацией ООН по промышленному развитию (UNIDO – United Nations
Industrial Development Organization), которые впервые были опубликованы в
1978 г., а затем постоянно совершенствовались. Методика ЮНИДО стала
принятым во многих странах мира руководством по оценке эффективности
инвестиций и универсальным средством общения между инициаторами проекта
и его потенциальными инвесторами.
В отечественную практику были внедрены показатель интегрального
народнохозяйственного эффекта и коэффициент эффективности
единовременных затрат.
Интегральный эффект мероприятия научно-технического прогресса (Эt)
рассчитывается по формуле:
,)(
11
n
t
n
t
atЛtКtИtPtatЭt
(1.4)
где Pt – стоимостная оценка результатов в t-ом году;
Иt – текущие издержки при производстве (использовании) продукции в
году t без учёта амортизационных отчислений;
40
Kt – единовременные затраты в году t;
Лt – остаточная стоимость основных фондов, выбывающих в году t;
at – дисконтный множитель.
В целях анализа уровня эффективности единовременных затрат
рекомендовалось рассчитывать коэффициент эффективности единовременных
затрат (Е), определяемый из соотношения:
,)1)((
1
1
n
t
EЛtКtИtPt
(1.5)
Единовременные затраты могут считаться эффективными, если
расчётный коэффициент превышает нормативный Ен установленный по
народному хозяйству в целом.
С началом крупномасштабных рыночных реформ общепринятые в
мировой практике методики оценки и анализа инвестиционных проектов стали
применяться и в Таджикистане. В 2000 году были разработаны и утверждены
«Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов и их отбору для финансирования», которые практически
представляли собой упрощенную версию методики ЮНИДО.
Положительными моментами этой методики являлись: переход от
статической модели определения эффективности к динамической; ориентация
на комплексное рассмотрение результатов инвестирования, включая и
социальные последствия реализации инвестиционного проекта; построение
системы показателей эффективности (выделение коммерческой, бюджетной,
экономической эффективности); рассмотрение особенностей учёта инфляции и
риска при оценке эффективности инвестиционных проектов.
В соответствии с данной методикой эффективность инвестиционного
проекта может быть представлена в общем виде:
проекта
аланныйкапитИнвестиров
проектомыйгенерируемпотокденежныйЧистый
нногоинвестицио
стЭффективно
,
(1.6)
41
Чистый денежный поток, генерируемый проектом в течение ряда
временных периодов, – это чистое изменение от периода к периоду вызванных
проектом денежных доходов и расходов. Расчёт чистых денежных потоков
проекта ведётся на базе баланса денежных потоков (баланса cash flow),
который является основным документом, предназначенным для определения
потребности в капитале, выработки стратегии финансирования
инвестиционной деятельности.
В 2003 году опубликована вторая редакция Методических
рекомендаций, в большей степени адаптированная к условиям.
В ней раскрыта специфика учета высокой, неоднородной и переменной
во времени инфляции; отражены особенности оценки эффективности
инвестиционных проектов, осуществляемых в действующих организациях, в
условиях соглашения о разделе продукции и лизинга; рассмотрены инвестиции
в финансовые проекты; более полно изложены различные аспекты учёта
фактора времени; особое внимание уделено методам расчёта потребности в
оборотном капитале; более полно изложены особенности оценки
эффективности проектов с точки зрения различных субъектов инвестиционной
деятельности.
В целом, по разработанности некоторых разделов (например, анализ
инвестиций в условиях риска, специфика учёта неравномерной инфляции,
использование при оценке нескольких валют одновременно и др.)
действующие Методические рекомендации превосходят известные западные
методики.
Для расчёта эффективности проекта используется понятие чистых
инвестиций, величина которых складывается из нескольких частей:
ЧИ = Зперв – ЛСакт ± ΔОК – Лспр, (1.7)
где ЧИ – величина чистых инвестиций;
Зперв. – полная сумма всех предпроизводственных затрат;
42
ЛСакт. – стоимость любых высвобождаемых активов, высвобождение
которых вытекает из решения о принятии инвестиционного проекта;
ΔОК – изменение оборотного капитала, вызванное решением об
инвестировании;
ЛСпр. – ликвидационная стоимость проекта.
Чтобы адекватно оценить проект с точки зрения его эффективности,
нужно все потоки будущих поступлений и платежей привести в сопоставимый
вид с учётом фактора времени.
Приведённые денежные потоки рассчитываются с использованием
известной модифицированной формулы сложных процентов при заданной
величине ставки сравнения (ставки дисконтирования):
,)1/(
1
n
i
i
rPiPV
(1.8)
где Pj – чистый денежный поток i-ro шага расчета;
r – ставка дисконтирования;
n – количество шагов в горизонте расчёта;
PV – суммарный дисконтированный денежный поток, порожденный
инвестированием.
Эта формула уравнивает с точки зрения субъекта инвестиционной
деятельности ценность денежных средств в начальном периоде
прогнозирования и ожидаемого к получению денежного потока в будущем.
В современных методиках оценки эффективности инвестиционных
проектов используется денежный подход, который требует усиления внимания
к вопросам сбыта, реализации продукции, к учёту временного лага между
получением ресурса и его оплатой. Эти вопросы, ранее рассматривавшиеся как
нечто второстепенное, в рыночных условиях выходят на первый план.
Таким образом, проведённый анализ подходов, принципов и
методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных