4
4
временная стоимость, представляющая собой разницу между ценой опциона и
его внутренней стоимостью.
Не менее важна внутренняя стоимость опциона, которая для разных видов
инструмента рассчитывается по-разному:
- внутренняя стоимость опциона Call = Текущая цена акции — Цена
страйк;
- внутренняя стоимость опциона Put = Цена страйк — Текущая цена
акции.
Внутренняя стоимость появляется, когда опцион переходит в состояние «в
деньгах». «Вне денег» - она равна нулю.
Цена опциона «без денег» равна временной стоимости. Актив, лежащий в
опционе, имеет несколько цен: текущая рыночная цена и страйк (цена
исполнения, зафиксированная в опционе). Исполнение валютного опциона
может быть выражено либо в физической поставке валюты (что используется
крайне редко), либо путем уплаты разницы между рыночным курсом и ценой
исполнения. Фактический курс покупки валюты для держателя опциона колл
будет равен:
Roe = Ro + R’, (1)
где Roe – фактический курс покупки валюты;
Ro – цена исполнения (курс, по которому можно будет купить валюту);
R’ – уплаченная премия.
При отказе от исполнения фактический курс равен:
Rme = Rm + R’, (2)
где Rme – фактический курс покупки валюты;
Rm – рыночный курс на момент отказа от исполнения;
R’ — уплаченная премия.
4
5
Так как еврооблигации приносят покупателям стабильный доход,
рекомендуем банку открыть больше позиций по валютным бумагам.
Специалисты в данной области выделяют следующие преимущества вложений в
евробонды: вложения в данный вид бумаги традиционно считается надежным,
особенно если эмитентом является Минфин РФ; высокая доходность в валюте,
особенно при покупке более рисковых облигаций. Обычно показатели
доходности превышают ставки по банковским депозитам; есть возможность
досрочной продажи, при этом сохраняется накопленный купонный доход.
Конечно, финансовые вложения в долларовые или евровые бумаги несут
за собой риски. Кредитный риск облигаций - это риск неплатежа или задержки
выплат купонов и/или основной суммы облигации. В зависимости от уровня
риска того или иного эмитента рейтинговые агентства присваивают эмитентам
определенные рейтинги надежности. Рыночный риск облигаций - это риск
изменения стоимости облигации в результате динамики уровня стоимости или
волатильности текущей рыночной доходности. На рынке еврооблигаций можно
приобрести различные бумаги. В зависимости от стратегии и подхода к риску
можно обратить внимание либо на надежные государственные, либо более
доходные – корпоративные.
Кроме того, при тщательном анализе можно найти на рынке
недооцененные евробонды по достаточно привлекательной цене, с хорошим
купонным доходом, которые в силу каких-либо корпоративных новостей
торговаться с существенным дисконтом к номиналу.
При агрессивной валютной политике можно комбинировать
еврооблигации с рискованными инструментами, например, фьючерсами, чтобы
повысить доходность инвестиций, сохранив при этом приемлемый уровень
риска [29]. При покупке еврооблигаций стоит обращать внимание на кредитный
рейтинг эмитента. Чем выше рейтинг, тем выше надежность (меньше риски
дефолта), но и доходность будет ниже. Лучший вариант для ВТБ (ПАО) создать
сбалансированный портфель еврооблигаций, отвечающий всем запросам
квалифицированного инвестора. Чтобы выбрать из всего многообразия лучшие
4
6
бумаги, необходимо рассчитать доходность и внимательно следить за новостями
на финансовых рынках. В текущей рыночной ситуации, по мнению
специалистов, лучше брать во внимание короткие евробонды (менее 4 лет до
погашения), потому что они меньше подвержены риску изменения цены, а
кредитное качество за небольшой промежуток времени проще поддается
анализу.
Доход инвестора при приобретении евробондов складывается из двух
показателей: разница между ценой покупки и продажи облигаций плюс сумма
накопленного за период держания облигации купонного дохода. Доходность
еврооблигаций бывает трех типов: купонная, текущая и полная. Купонная
доходность (она же купон, она же процентный доход) еще на этапе выпуска
устанавливается эмитентом, и он обязан прописать ее в проспекте эмиссии.
Ставка купона показывает инвестору его ежегодный доход, на который он может
рассчитывать, если приобретет еврооблигацию по номинальной стоимости.
Формула расчёта купонной доходности:
(3)
где – купонная доходность еврооблигаций;
КД%год – годовой купонный доход (в %);
Н$ – номинал (в валюте),
N – периодичность выплат в год.
Текущая доходность еврооблигаций (она же рыночная) дает
представление об уровне дохода, который получит инвестор, если купит
еврооблигацию по текущей рыночной цене.
(4)
где ТД – текущая доходность еврооблигаций;
4
7
КД% – годовой купонный доход (в %);
Р% – текущая рыночная цена (в %).
Однако самым значимым показателем «качества» данных ценных бумаг
является полная доходность еврооблигаций (она же к погашению), ведь она
напрямую зависит от рыночной цены, которая уже учитывает абсолютно все
инвестиционные риски, связанные с владением данной бумагой.
(5)
где Дп – полная доходность еврооблигаций (доходность к погашению);
КД$год – годовой купонный доход (в валюте);
Н$ - номинал (в валюте);
Р$ - рыночная цена (в валюте);
Т – срок до погашения (в годах).
Доходность к погашению считается очень важным показателем, зачастую
являющийся основным при выборе объекта инвестирования, ведь она может
достаточно много рассказать как об инструменте, так и о самом эмитенте. Так,
например, при средней рыночной доходности по безрисковым банковским
депозитам на уровне 10% годовых аномально завышенная доходность
еврооблигаций 50% свидетельствует о том, что данный инвестиционный
инструмент очень рискованный. При этом существует большая вероятность того,
что вы не только не получите якобы гарантированный купонный доход, но и не
сможете вернуть даже сумму вложенных средств. Помимо этого, такая высокая
доходность говорит о том, что у эмитента наблюдаются некоторые проблемы с
финансовым состоянием, а, следовательно, и с возможностью обслуживать
облигационный заем.
4
8
Нормальным уровнем доходности по еврооблигациям считаются цифры,
приближенные к значению безрисковой процентной ставки, преобладающей в
текущих рыночных реалиях. Например, если ставки по депозитам колеблются в
диапазоне от 6% до 7% годовых, то полная доходность еврооблигаций на уровне
6,34% будет считаться вполне «здоровой». Если же доходность к погашению
сильно вырастает, значит, меняется и рыночная цена – она резко падает, а это
свидетельствует о том, что кто-то сбрасывает облигации (возможно, обладая
информацией о том, что эмитент вряд ли сможет закрыть долг по евро-
облигационному займу).
3.2 Расчет эффективности предложенных мероприятий
Предположим, клиент хочет купить 1 000 долларов по курсу 61,00 руб. 1
ноября. Средневзвешенный рыночный курс доллара на 20 октября (когда клиент
заключил форвард) по данным ВТБ (ПАО) составил 62,40. Клиент, заплатив
определенную комиссию Банку за заключение форварда, остается в выигрыше,
т.к. фактический курс был больше желаемого. Когда Банк заключил форвардный
контракт, у него открылся валютный риск. Данный риск мог быть нивелирован
в случае, если бы, например, другой клиент захотел бы продать доллары по курсу
63,00 руб. при этом, если бы сумма была идентичной (1 000 долларов), валютный
риск для Банка был бы закрыт.
Однако если бы какой-либо клиент захотел продать не 1 000 долларов, а,
например, 500 долларов, либо больше не было бы желающих продавать доллары,
то Банк мог бы либо захеджировать возникший разрыв в обязательствах, либо
потерпеть убытки в случае бездействия. Захеджировать свой риск банк может
заключением ПФИ с другим контрагентом. Для получения лучшего эффекта
Банку необходимо разработать программу хеджирования. Основными пунктами
являются: определение открытой валютной позиции, подлежащей
хеджированию; установление значения максимально возможных потерь,
связанных с валютным риском. Для реализации второго пункта используется,
4
9
как правило, показатель Value at Risk (VaR). Его значение рассчитывается по
формуле:
VaR = - (-Zα × σ × μ) × B × K, (6)
где σ — стандартное отклонение ежедневного изменения курса валюты за
период (в Excel — функция «СТАНДОТКЛОН»);
μ — среднее значение ежедневного изменения курса за период (в Excel для
расчета можно использовать функцию «СРЗНАЧ»);
Zα — коэффициент (квантиль нормального распределения), который
показывает, во сколько раз потери для заданной вероятности больше
стандартного отклонения. Чаще всего используются два значения
коэффициента: 2,33 — для вероятности 99 % и 1,65 — для уровня достоверности
95 %. Значения квантиля для различных уровней достоверности могут быть
получены при помощи Excel и его функции «НОРМСТОБР»;
В — величина открытой валютной позиции, доллары (евро, фунты и т. д.);
К — курс валюты, установленный ЦБ России на дату расчета риска, рубль
за доллар (евро, фунт и т. д.). После оценки риска необходимо определить
максимальный размер возможных потерь, которые готов на себя принять Банк
(это могут быть уже установленные внутренние лимиты возможных потерь). И
уже следующим этапом будет выбор инструмента хеджирования.
Как мы говорили ранее, одним из лучших способов хеджирования
являются опционные стратегии. Эффективность хеджирования чаще всего
направлена на увеличение доходов, в крайнем случае – не допустить убытков,
т.е. остаться в точке безубыточности. Если целью хеджирования является
получение большего финансового результата, то эффективность от
хеджирования можно определить по формуле:
Эффективность хеджирования = Действительный финансовый результат /
Планируемый финансовый результат (7)
5
0
Эффективность хеджирования выше 100% говорит об успешном
достижении цели повышения доходов. В случае с опционами хеджирование
может быть неэффективным на величину уплаченной премии, так как убытки
покупателя опциона ограничены именно ей. Предположим, 1 ноября 2018 г.
Банку необходимо захеджировать 100 000 долларов. Рассчитаем VaR на основе
исторического моделирования.
Таблица 8.
Результаты расчета VaR
Показатель
Среднее
значение
Стандартное
отклонение
Квантиль
(99%
вероятность)
Позиция
Значение
62,61469
0,00586
-2,326347874
100 000 дол
Получилось, что значение VaR = - 5 395 691,17 – это максимальный
убыток, который может быть получен с заданной степенью вероятности.
Захеджировав риск с помощью дериватива, при неблагоприятном развитии
ситуации и с учетом рассчитанного VaR можно отслеживать момент, когда
открытая валютная позиция будет закрыта. Например, Банк 01.10.2018
хеджирует опционом колл 100 000 долларов США с ценой страйка базового
актива 63,00 со сроком исполнения 01.11.2018, заплатив при этом некоторую
премию, которую примерно можно рассчитать по формуле:
(8)
Исходя из этого, премия будет равна = 0,4*63*31*5,7*100%=0,105 дол.
На момент исполнения опциона средневзвешенный рыночный курс был
63,1326. Получается, что Банк использует свое право купить доллары по 63,00,
но при этом он уже заплатил премию в размере 0,105 дол. Как правило, для
хеджирования валютных рисков приобретается не один опцион на покупку
(продажу) валюты, а создается опционная программа. Приобретая сразу пут-
опцион и колл-опцион, предприятие получает право продать фиксированный
5
1
объем валюты по цене не ниже установленной. Одновременно предприятие
продает организации обязательство по требованию реализовать такой же объем
валюты по цене не выше установленной. Отклонение зафиксированных в
опционах курсов продажи и также суммы этих контрактов одинаковы. В итоге
получается, что стоимость такой программы для компании практически равна
нулю, так как опционная премия, уплачиваемая банку, равна той сумме средств,
которую платит банк за право купить валюту.
Что касается рекомендации для ВТБ (ПАО) в части вложений в
еврооблигации, то здесь ситуация следующая. Как говорилось ранее, нужно
выбрать те бумаги, которые будут приемлемы для валютной политики Банка.
Кроме того, они должны входить в ломбардный список бумаг ЦБ, чтобы была
возможность сделать РЕПО. Предположим, что Банку нужно
диверсифицировать портфель, поэтому в нем могут находиться как рискованные
евробонды, так и надежные. Из надежных возьмем еврооблигацию RUSSIA20 со
следующими данными:
Таблица 9.
Данные по еврооблигации RUSSIA20 покупки валют
Срок обращения
до 29.04.2020г
Эмитент
Минфин
Номинал
100 000 долларов
Объем эмиссии
35 000
Объем в обращении
3 500 000 000 долларов
Размер купона
5%
Накопленный купонный доход
430,56 долларов
Цена размещения
99,363% от номинала
Периодичность выплат в год
2
Для расчета различных видов доходности по облигации возьмем данные
на 30.11.18 г.:
Таблица 10.
Расчет данных по еврооблигации RUSSIA20
Годовой купонный доход
325 300 дол
Номинал
100 000 дол
5
2
Годовой купонный доход
3,253%
Текущая рыночная цена
105,59%
Рыночная цена в валюте
105 590 дол
Купонная доходность = 100 000 * 0,03253 * 0,5 = 1 626,5 дол. Это значит,
что за полгода облигация принесет 1 626,5 долл., а в год – 3 253 дол.
Текущая доходность = 3,253/105,59=0,03080%.
Доходность к погашению = (3 253 + (100 000 – 105 590)/3)/((100 000+105
590 /2) = 1 389,67/102 795 *100% = 1,35%.
Доходность к погашению показывает, какую доходность получит
покупатель, если продержит облигацию до погашения. Как упоминалось ранее,
нормальной считается доходность, близкая к безрисковой ставке. На текущий
момент ставки по депозитам в долларах США колеблются в пределах 1,5-2,5%,
поэтому рассчитанная доходность чуть ниже нормальной.
Для диверсификации портфеля возьмем более рисковую корпоративную
еврооблигацию Лукойл 20.
Таблица 11.
Расчет данных по еврооблигации Лукойл20
Срок обращения
до 29.04.2020г
Эмитент
Пао лукойл
Номинал
100 0 долларов
Объем эмиссии
1 000 000 шт.
Объем в обращении
1 000 000 000 долларов
Размер купона
6,125 %
Накопленный купонный доход
3,57 долларов
Цена размещения
99,081% от номинала
Периодичность выплат в год
2
Для расчета различных видов доходности по облигации возьмем данные
на 30.11.18 г.:
Таблица 12.
Расчет данных по еврооблигации Лукойл20
Годовой купонный доход
3 938 дол
Номинал
1 000 дол
5
3
Годовой купонный доход
3,938%
Текущая рыночная цена
107,9%
Рыночная цена в валюте
1 079 дол
Купонная доходность = 1 000* 0,03938 * 0,5 = 19,69 дол. Это значит, что
за полгода облигация принесет 19,69 долл., а в год – 39,38 дол. Текущая
доходность = 3,938 /107,9=0,0365% Доходность к погашению = (39,38 + (1 000 –
1 079)/3)/ (1 000 + 1 079)/2) = 13,05/1 039,5 *100% = 1,25%
Доходность к погашению по данной корпоративной облигации оказалась
ниже доходности по государственной на выбранную дату. В данном случае, если
бумага уже была куплена, стоит либо рассмотреть вариант ее продажи для
получения прибыли, либо держать до даты погашения, ведь рыночная цена
постоянно меняется, а вследствие – меняется и доходность к погашению.
Итак, ВТБ (ПАО) следует принять во внимание, что наращивание в
портфеле валютных облигаций принесет доход, если удерживать до погашения
надежные бумаги. Кроме того, стоит развивать и трейдинговые операции купли-
продажи евробондов на финансовом рынке, что порой может принести еще
большие доходы, чем удерживание до погашения. Вложения в валютные бумаги
при правильном управлении несомненно принесут за собой увеличение доходов
от валютных операций.
На основании вышеизложенного можно сделать вывод, что нами в данной
главе было предложено внедрить услугу форвардных контрактов на покупку-
продажу валюты для клиентов (физических и юридических лиц), т.к. на текущий
момент она не представлена в данных банках. Суть это операции в следующем:
при покупке форварда клиент указывает курс, по которому хотел бы
купить/продать валюту, при этом уплачивая банку определенную комиссию.
Расчеты показали, что при правильном и тщательном планировании и
учета всех сделок и денежным потоков и использованием инструмента
хеджирования, Банк может получить хорошую прибыль. Операции с
форвардами Банку необходимо будет самому хеджировать. Как показывает
практика, самым оптимальным инструментом хеджирования валютного риска