46
Тесные экономические и культурные связи, существующее между
Россией и Европой, дают основание предположить, что изменение курса
европейской валюты может иметь достаточно ощутимые последствия для
нашей страны. В первую очередь нас интересует влияние динамики
европейской валюты на состояние платежного баланса. Основным каналом
воздействия здесь служит импорт (по данным за 2001 г., 37% российского
импорта приходилось на Европейский союз). Укрепление евро по отношению
к доллару увеличивает цены европейских товаров в долларовом выражении.
Как следствие, спрос россиян на эти товары и, соответственно, физические
объемы российского импорта снижаются. Таким образом, эффект оказывается
двояким. С одной стороны, стоимостные объемы импорта растут за счет
повышения цен, с другой стороны, снижаются за счет сокращения физических
объемов.
Теоретически укрепление евро может как сокращать, так и увеличивать
стоимость импорта в долларовом выражении и, соответственно, торговое
сальдо. Наши оценки показывают, что в России эффект физических объемов
превалирует над эффектом цен. Укрепление евро на 1% (при фиксированных
реальном обменном курсе по отношению к доллару США и реальном ВВП)
сокращает объемы импорта на 1%, а их стоимость — на 0,4%. В номинальном
выражении суммарный эффект повышения курса европейской валюты с 0,89
долл. за евро (среднее значение за 2001 г.) до паритета может быть оценен в
2,5-3 млрд долл. импорта в год.
Снижение объемов импорта может быть выгодно российским
производителям, поскольку ведет к развитию процесса импортозамещения.
Вместе с тем не следует забывать о значительной доле импортных
составляющих, используемых в производстве отечественной продукции. С
этой точки зрения укрепление евро может негативно сказаться как на объемах
производства, так и на стоимости конечной продукции и вызвать рост
инфляции. Кроме того, на долю Европы приходится большая часть
47
инвестиционного импорта, и его сокращение никак не может рассматриваться
как позитивный факт. [19]
Влияние изменения курса евро на стоимость российского экспорта,
вероятнее всего, окажется незначительным. Дело в том, что в структуре
российского экспорта преобладают сырьевые товары, которые традиционно
котируются на мировых рынках в долларах США. Соответственно, рост или
падение курса евро к доллару практически не влияет на средние цены
российского экспорта и не меняет его объемов.
Укрепление евро по отношению к рублю повышает
конкурентоспособность российских товаров на европейском рынке. Однако
следует признать, что доля несырьевого экспорта пока не столь значительна,
чтобы вызвать заметный рост показателя в целом. Хотя наверняка отдельные
предприятия смогут воспользоваться ситуацией и нарастить объемы экспорта.
С учетом вышесказанного можно сделать вывод, что укрепление евро будет
способствовать росту положительного сальдо торгового баланса, несмотря на
увеличение цен импорта в долларах. Однако, по нашим оценкам, это не
приведет к росту ВВП в силу негативных эффектов, упомянутых выше.
Второй канал, через который укрепление евро влияет на экономику
России, это обслуживание внешнего долга. Согласно оценкам, приведенным
министром экономики Г. Грефом, повышение курса евро к доллару на 1 цент
ведет к увеличению долговых выплат России на 100 млн долл. Отметим, что в
бюджете на 2003 г. курс евро установлен на уровне 0,96 долл. Учитывая то,
что доходы федерального бюджета сильно зависят от финансового положения
экспортных отраслей (которое, как мы предположили, не изменится),
суммарный эффект укрепления евро на состояние федерального бюджета, по
всей видимости, будет отрицательный.
Важно отметить, что даже столь значительное укрепление евро, как
наблюдается сейчас, серьезного негативного эффекта на экономику России все
же не окажет. Кроме того, рост курса евро многими аналитиками
рассматривается как спекулятивный и временный. Тем не менее рядовые
48
граждане, отправляющиеся в Европу, скорее всего ощутят удорожание евро на
своих кошельках.
Что касается прогнозов на будущее, то занятие это, как известно,
неблагодарное, тем более, когда речь идет об обменных курсах. Мировые
валюты характеризуются гораздо большей волатильностью, чем валюты
развивающихся стран, где обменные курсы зачастую играют роль
своеобразного якоря (даже несмотря на формально действующий режим
плавающего валютного курса). Более того, евро еще только занимает место на
мировом валютном рынке, а потому в ближайшие годы и вовсе не
застраховано от резких колебаний, в том числе и под действием
спекулятивных факторов.
Так, еще в марте никто не мог и предположить подобного роста евро.
Ведущие инвестиционные банки - основные участники валютного рынка -
прогнозировали значение обменного курса доллара к евро на конец июня на
уровне 0,87-0,91, что гораздо ниже фактических 0,99 долл. за евро. В
настоящее время прогнозы пересмотрены в сторону повышения. Вместе с тем
не исключено, что в будущем произойдет откат евро. Повторюсь, ряд
экспертов считают рост европейской валюты неустойчивым, вызванным
скорее негативными событиями в США, чем позитивными в самом
Европейском союзе.
В силу отмеченных выше причин ни о какой корректировке валютной
политики Банка России в ответ на укрепление курса евро на мировом и
российском рынке речи не идет. В перспективе усиление позиций евро во
внешнеторговом обороте и на внутреннем валютном рынке было бы весьма
целесообразно. Во-первых, европейская валюта способна представлять
реальную альтернативу доллару при выборе валюты контракта, что позволило
бы участникам рынка учитывать колебания основных мировых валют,
которые последнее время весьма значительны. Во-вторых, снизилась бы
зависимость экономики страны от одной валюты.
49
Между тем следует признать, что сложившиеся традиции делают
невозможным быстрое замещение доллара как основной валюты
внешнеторговых операций и формы сбережений. Этот процесс достаточно
длительный. Центральный банк в определенной мере может способствовать
ему, однако в настоящий момент переход к таргетированию курса евро либо
корзины из двух валют не представляется необходимым. [20]
50
Глава 3. Проблемы и тенденции развития валютной системы РФ
3.1 Последствия кризиса для международной и российской валютных
систем
Международная валютная система может быть плохо подготовлена для
решения множества современных проблем, от изменения климата до резких
изменений в потоках капитала через границы, считают нынешние и бывшие
азиатские политики на семинаре МВФ в Вашингтоне, округ Колумбия.
Не существует глобального защитного механизма для управления
трансграничными побочными воздействиями», когда крупные центральные
банки, такие как Федеральная резервная система, меняют денежно-кредитную
политику.
Основная проблема заключается не в конкретной национальной
ответственности, которая служит международной валютой, а в отсутствии
эффективного механизма корректировки глобальных дисбалансов.
Действительно, нужно только взглянуть на проблему глобальных
дисбалансов платежей, чтобы найти слабые стороны существующей IMS, или,
скорее, «несистемной». Наращивание все более значительного профицита
счета текущих операций в некоторых ориентированных на экспорт
экономиках, которые опираются на модель роста, основанную на избыточных
сбережениях, было, в сочетании с накоплением дефицита в ряде стран,
ориентированных на потребление, основным источником беспокойства в
годы, предшествовавшие мировому финансовому кризису. Такой дисбаланс
был связан с «двойным склеиванием» в глобальной ликвидности и плановой
экономии, что привело к исторически низким премиям за риск - главный
признак того, что системный риск возрастал в присутствии легкого
финансирования, удовлетворяющего самодовольных заемщиков.
Даже глобальный финансовый кризис и ответные меры политики
сократили дисбаланс лишь частично и временно за последние годы. Тот факт,
что эти дисбалансы сохраняются в течение столь длительного времени,
свидетельствует о ключевой слабости системы, а именно о неадекватности
51
механизмов корректировки. Изучим это более подробно, рассмотрев
различные заинтересованные стороны:
Национальные органы власти в странах с дефицитом и избытком не
имели стимулов отходить от своей модели роста и курса
политики. Действительно, до кризиса экономики с наибольшим внешним
дисбалансом часто опережали своих конкурентов по темпам роста ВВП: чем
больше дисбаланс, тем выше был темп роста в краткосрочной
перспективе. Более того, страны с дефицитом и с профицитом, вместо того,
чтобы применять политическую дисциплину друг к другу, фактически
приспособили друг друга к реализации своих соответствующих моделей
роста.
Рыночная дисциплина также оказалась отчасти ненадежной по ряду
причин.
Во-первых, рынки часто не функционируют в соответствии с основными
принципами, как ожидалось, что приводит к неправильным ценообразованию
и чрезмерной волатильности, например, в отношении курсов валют и премий
за кредитный риск. Это может быть частично объяснено такими факторами,
как стадное поведение, но также и отсутствие общего взгляда на
соответствующие основы. [24]
Во-вторых, поведение рынка также было ограничено структурными
факторами и политическими режимами. Что касается дефицита, тот факт, что
Соединенные Штаты предоставляют самый глубокий и самый ликвидный
финансовый рынок - и выпускает доминирующую резервную валюту -
предоставляет им беспрецедентную платформу для предложения
«безопасных» долговых инструментов. Ненасытный спрос на такие долговые
инструменты оказывает сильное давление на финансовую систему США и ее
стимулы. В то же время, США получают свою «непомерную привилегию» из
этой ситуации. Спрос на активы в США сдерживает рост премий за кредит и
риск обменного курса, взимаемых рынками за растущий долг США. Это
эффективно ограничивает увеличение внешних затрат по займам, устраняя
52
тем самым стимул для ограничения займов. На стороне избытка режимы
полуфиксированного обменного курса и счет полузакрытого капитала
некоторых крупных стран с профицитом не позволяют рынкам оказывать
чрезмерное давление на потоки капитала или обменный курс таких стран.
В-третьих, учитывая тенденцию к саморегулированию, финансовые
рынки поощряли, а не укрощали чрезмерные заимствования. Ограничения в
доходах от накопления долга были преодолены с помощью инновационных
долговых инструментов, которые были недостаточно проверены
качественным кредитным анализом и внутренним контролем. Более того, в
поисках доходности и диверсификации потоки капитала на развивающиеся
рынки и «несут торговую экономику» резко возросли, что вызвало, в
некоторых случаях, введение контроля за движением капитала для
ограничения потенциально разрушительных воздействий как избыточных
притоков, так и их реверсирования.
Международное сообщество имеет свою роль в оказании давления на
страны, чтобы приспособиться, в первую очередь Международный валютный
фонд (МВФ) и G20. Несмотря на то, что на глобальном уровне были
выдвинуты полезные политические рекомендации, международное
сообщество не всегда оказывало необходимую поддержку. МВФ, в некоторой
степени, мешал в его усилиях по обеспечению стабильности
МСМ. Существующие правила были разработаны для эпохи до глобализации,
и механизмы принуждения не являются достаточно эффективными.
Что касается правил, то они были согласованы в эпоху фиксированных
обменных курсов, закрытых счетов капитала и жестко регулируемых
финансовых рынков, когда финансовый сектор был служанкой реальной
экономики. Это было задолго до повсеместной либерализации торговли,
финансовых рынков и счетов капитала, которая определяет
глобализацию. Например, в соответствии со Статьями соглашения МВФ
члены могут свободно использовать режимы счета операций с капиталом и
режимы обменного курса по своему выбору с ограниченным ограничением.
53
Результатом является глобальное сочетание режимов обменного курса,
которое не обеспечивает устойчивую экономическую, финансовую и
валютную стабильность. Привязка валют ряда стран с развивающейся
экономикой к доллару США создает симбиоз, который способствует еще
большему дисбалансу и, следовательно, риску беспорядочной
корректировки. В частности, когда одна из стран с развивающейся
экономикой очень велика, привязка ее валюты к другой рискует ограничить
гибкость корректировки в обеих, что, в свою очередь, угрожает исказить
обменный курс других основных валютных пар, что сказывается на
глобальных экономических показателях.
Обращаясь к правоприменительным механизмам, надзор и
коллегиальный обзор политики должны сыграть важную роль в выявлении
рисков и поощрении корректирующих действий. Но международное давление,
в том числе через МВФ и G20, все еще страдает от нехватки власти. Даже
когда риски правильно определены и соответствующие рекомендации в
отношении политики, как это произошло во время многосторонних
консультаций МВФ в 2006-07 годах, не гарантируют необходимых
корректировок политики. Это остается самым слабым аспектом процесса
надзора.
Кризис привел к активизации усилий по улучшению надзора, например,
с преобразованием Форума финансовой стабильности в Совет по финансовой
стабильности с расширенным членским составом и расширенным мандатом,
изменениями в МВФ и запуском Рамки G20 для сильных. Устойчивый и
сбалансированный рост и процесс его взаимной оценки. Существует общее
признание необходимости усиления многостороннего подхода к эпиднадзору,
лучшего охвата взаимосвязей и побочных эффектов, а также лучшей
интеграции макроэкономического и финансового сектора. [25]
Однако необходимо проделать дополнительную работу для
дальнейшего повышения эффективности эпиднадзора. Пока еще нет широкого
консенсуса относительно того, как политика страны влияет на другие страны,
54
и, что более важно, нет желания стран подвергать себя более тщательному
анализу. Напротив, мы можем наблюдать много взаимных указаний пальцем,
в основном между развитыми и развивающимися странами, но в некоторой
степени также внутри двух групп. Из этого следует, что EME требуют
включения глобальной ликвидности и ее драйверов в многосторонний надзор,
тогда как развитые страны видят необходимость в более тщательном изучении
практики накопления резервов, политики обменного курса и контроля
капитала. На этом фоне
Продвижение вперед, повышение осведомленности, определенный дух
многосторонности и, наконец, что не менее важно, улучшенные механизмы,
способствующие расширению политических рекомендаций, будут
решающими элементами повышения эффективности надзора в деле
содействия глобальной стабильности.
Помимо сохраняющихся внешних дисбалансов, есть много других
недостатков, упоминаемых о существующей «несистеме». Возможно
упомянуть некоторые из них: резкое изменение потоков капитала;
систематический приток из развивающихся стран в развивающиеся;
неэффективное накопление резервов развивающимися странами; чрезмерная
волатильность обменного курса неэффективна для обеспечения внешнего
баланса; асимметрия корректирующего давления между странами с
дефицитом и профицитом; отсутствие механизмов, обеспечивающих
достаточное и своевременное снабжение глобальной ликвидностью во
времена финансовых кризисов.
Этот список означает, что, возможно, все аспекты IMS могут быть
поставлены на карту в настоящем обсуждении, в отличие от того, что
произошло в конце девяностых, когда обсуждение вращалось вокруг
функционирования финансового сектора и предотвращения и разрешения
кризисов в странах с развивающейся экономикой. , Дискуссия тогда была не о
реформе МСМ, а о новой Глобальной финансовой архитектуре, то есть
55
международной структуре для обеспечения безопасности и обеспечения
эффективного функционирования глобальной финансовой системы.
Сегодня, после начала кризиса в 2014 году, обсуждаемые вопросы лежат
в основе того, что составляет Международную валютную систему:
1. Нужны ли и / или неизбежны ли новые международные валюты в
нынешних обстоятельствах?
2. Должны ли быть внесены изменения в валютный режим?
3. Нужны ли системе новые и более сильные инструменты обеспечения
ликвидности, особенно во время финансовых кризисов?
4. Какие изменения следует внести в механизм регулировки?
5. Какие реформы необходимы в международном регулировании
финансового сектора?
Еще одной областью, в которой мнения сильно разделились, являются
дебаты об усилении официального обеспечения ликвидности. Одна из идей
заключается в укреплении так называемой глобальной сети финансовой
безопасности (GFSN). Он будет использоваться в тех исключительных
ситуациях, когда страны с устойчивыми основами страдают от сбоев на
финансовых рынках - таких как нехватка ликвидности в иностранной валюте
или внезапные остановки притока капитала - вызванных инфекцией от
крупных (например, типа Лемана) внешних шоков
Также здесь был достигнут значительный прогресс за последние годы:
ресурсы МВФ увеличились в три раза по сравнению с 2008 годом,
увеличились права доступа к финансированию МВФ и были созданы новые
возможности. Но некоторые полагают, что этого недостаточно, и приводят
аргументы в пользу того, что дальнейшее укрепление глобальной системы
финансовой безопасности будет стимулировать страны к сокращению их
резервных запасов (см. Fahri, Gourinchas and Rey, 2011). Однако, как я
упоминал ранее, накопление крупных запасов резервов основано не только на
мерах предосторожности. Даже самые удобные для МВФ средства
обслуживания не могут привести к снижению странами своих резервов,