12
переменными, то в современной практике оценки стоимости бизнеса
выделяют три метода
5
:
1) затратный (имущественный);
2) доходный;
3) сравнительный (рыночный).
Применение разных методов и подходов определения стоимости
позволяет установить целое множество различных оценок. На рисунке 1
приведены примеры методов и подходов к оценке стоимости предприятия.
Рисунок 1 – Методы и подходы к оценке стоимости
предприятия
Рассмотрим затратный (имущественный) подход оценки предприятия.
Теоретическая база затратного метода — это принцип замещения.
Затратный подход позволяет определить стоимость бизнеса, или стоимость
вложенного капитала или Стоимость собственного капитала Основная сфера
применения – это оценка фирмы при 100% контроле и наличии ликвидности.
Если оценивается миноритарная доля, то следует применять скидки.
5
Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: учебное пособие для вузов / С.В.
Валдайцев. – Москва: КНОРУС, 2016. - с.80
Основные подходы и методы оценки стоимости предприятия
Затратный подход
Сравнительный подход
Доходный подход
Метод ликвидационной
стоимости
Метод капитализации
денежных потоков
Метод сделок (метод
рыночных поглощений)
Опционный метод
Метод чистых активов
Метод рынка капиталов
Метод
дисконтирования
денежных потоков
Метод отраслевых
коэффициентов
мультипликаторов
Прочие методы
13
Как видно из рисунка 1 затратный подход оценки предприятия
подразумевает использование следующих методов оценки предприятия:
Метод суммарных издержек состоит в подсчёте всех фактических
издержек по созданию и развитию компании Метод доступен владельцу
бизнеса, т.к. собственные расходы отражены в бухгалтерской отчётности, но
подход субъективен. Метод показывает не полезность в данный момент
времена, а совокупность документально подтверждённых затрат.
???? ????????
????
????????
где
коэффициент технико-экономической значимости.
коэффициент морального старения;
фактический срок использования разработки на момент оценки;
теоретический срок службы.
Кмс находится в диапазоне 0…1 и определяется экспертно.
не
имеет утверждённых методик расчёта, к нему применяют экспертную
оценку. Он меняется от 1 – простейшие разработки и незначительные
улучшения до 5 – пионерские разработки.
Рассмотрим метод чистых активов. Все активы и обязательства
компании оцениваются по «справедливой рыночной стоимости» рыночная
стоимость собственного капитала компании — это справедливая рыночная
стоимость активов за вычетом справедливой рыночной стоимости
обязательств. Структура активов представлена на рисунке 2.
14
Актив - структура имущества
Пассив – источники финансирования
Основные средства
(внеоборотные активы)
(постоянные активы)
Инвестицион
ный капитал
Уставный капитал
(объявленный капитал)
Собств
енный капитал
Дополнительный капитал
(нераспределённая прибыль и
переоценка фондов)
Оборотные средства
(оборотные или текущие активы)
Нормируемые
текущие активы
-запасы сырья и
материалов
-незавершённая
продукция
-готовая продукция
-отсроченные
платежи покупателей
(дебиторская задолженность)
-авансы (предоплата)
поставщикам
-резерв денежных
средств
Долгосрочные пассивы
(обязательства) (кредиты, облигации)
Заёмный капитал
Текущие пассивы (краткосрочные
обязательства)
Нормируемые текущие пассивы
-предоплата от покупателей
(кредиторская задолженность)
-авансы покупателей
-расчёты с бюджетом
Прочие текущие
активы
-расходы будущих
периодов
-денежные средства
Прочие текущие пассивы
Рисунок 2 – Структура активов
Также для того, чтобы произвести расчёт по методу чистых активов)
после изучения структуры активов) следует рассмотреть порядок проведения
оценки. Порядок проведения оценки по методу чистых активов представлен
в таблице 3.
Таблица 3
Порядок проведения оценки по методу чистых активов
Данные баланса
Рыночная стоимость
Денежные
средства и эквиваленты
По балансу, как правило, без корректировок
Рыночные ценные
бумаги, финансовые
инвестиции
По текущей рыночной цене ценной бумаги
NAV
Чистый
оборотный
капитал
15
Дебиторская
задолженность
Сегодняшняя стоимость будущих поступлений
за вычетом сомнительных долгов с учётом возможных
затрат на возврат
Запасы
- Убрать «испорченные» и неликвидные запасы
- В качестве рыночной стоимости запасов
обычно применяют «текущую стоимость замещения»
Земля
По текущей рыночной стоимости с
привлечением экспертов
Здания
Стоимость замещения за вычетом
«амортизации»
Оборудование
- Обычно, для оценки оборудования
используется справедливая рыночная стоимость
- Добавить стоимость оборудования, которое
работает, будучи полностью «амортизированным»
Инвентарь
длительного
пользования
По справедливой рыночной стоимости с
привлечением экспертов.
Имущество в
лизинге
По притоку экономических выгод (доходный
метод) за вычетом лизинговых платежей
Нематериальные
активы
- оценить полезный срок использования
- оценить приток экономических выгод (с
привлечением специалистов) за период
использования
Кредиторская
задолженность
Современная стоимость выплат по каждому
кредитору в соответствии с «фактическими
контрактами»
Финансовые
обязательства
По рыночной стоимости
Отложенные
налоги
Рассматривать как «беспроцентное
обязательство». Дисконтировать предстоящие
платежи. Ставка дисконта = рыночная стоимость
заёмного капитала.
Возможные
штрафы, пени,
компенсации ущерба и
т.д.
Дисконтированные будущие выплаты с учётом
их вероятности.
Метод по оценки чистых активов применяется для контрольных
пакетов акций для таких компаний как:
- бизнес, которых основан на физических активах;
- успех бизнеса мало зависит от персонала
- отсутствуют значительные нематериальные активы
- бизнес не подлежит продаже
- бизнес не генерируют CF (больницы, административные здания)
Примеры таких компаний: инвестиционные и финансовые компании,
управление недвижимостью, строительные фирмы, лизинговые компании.
16
Ограничения по применению метода по оценке чистых активов
являются:
- оценка нематериальных активов;
- компании, бизнес которых основан на использовании «интеллекта»,
знаний и умений персонала;
- оценка миноритарных долей участия;
Примеры компаний, для которых применение метода чистых активов
не рационально: консалтинг, создание программного обеспечения,
розничные и дистрибьюторские компании, туристические агентства, научно
– исследовательские, внедренческие фирмы, посреднические фирмы.
Рассмотрим метод ликвидационной стоимости.
Ликвидационная стоимость – это стоимость активов, по которой они
могут быть проданы, за вычетом расходов, связанных с процедурой
ликвидации и погашением обязательств.
Различают два способа ликвидации:
1. Упорядоченная ликвидация. Условиями которого являются наличие
достаточно продолжительного времени, покупателя, готового купить активы
«как они есть и где они есть», активов свободных от ареста или залога
2. Принудительная ликвидация. Условиями которого являются
ограниченное время, продажа активов через аукцион, цена, которую можно
получить «немедленно» в существующих экономических условиях.
К затратам по ликвидации можно отнести следующее:
- административные затраты на реализацию процедуры;
- юридические услуги;
- бухгалтерские услуги;
- налоги.
Сфера применения метода ликвидационной стоимости:
- экономические выгоды от продолжения бизнеса меньше суммы,
получаемой от реализации;
- оценка производится при урегулировании конфликтов, вызванных
17
миноритариями, настаивающими на прекращении бизнеса;
- метод может быть использован кредиторами для прогнозирования
последствий возможного банкротства;
- в реальных условиях ликвидации бизнеса, когда деятельность
прекращается;
- данная оценка является «наилучшей», поскольку нет иных вариантов
оценки.
Рассмотрим доходный подход к оценке предприятия.
Смысл данного подхода к оценке стоимости бизнеса заключается в
том, чтобы определять стоимость предприятия, основываясь на доходах,
которые оно способно в будущем принести инвестору. Данный метод
применяется для оценки стоимости бизнеса, тогда, когда в представлении
инвестора, который имеет стопроцентный контрольный пакет
6
. Доходный
подход к оценке бизнеса предлагает рассматривать оцениваемое предприятие
в качестве бизнес – линий, в зависимости от количества выпускаемой
продукции.
Обычно бизнес – линии представляют собой совокупности:
1) закупочных и сбытовых линий, которые имеет
предприятие;
2) технологии, имеющиеся у данного предприятия для
производства продукции;
3) необходимое имущество для ведения бизнеса.
Исходя из данного подхода, то оценка предприятия осуществляется на
основе его бизнес – линий, суммирования чистых доходов с учётом времени,
получаемые предприятием за срок полезного использования бизнеса.
Рассмотрим остаточную текущую стоимость бизнеса.
В общем случае остаточная стоимость бизнеса определяется по
следующей формуле:
6
Грязнова, М.А. Федотова. – Москва: Финансы и статистика, 2018. – с.70
18
????
????
????????
где PV (AT) – текущая стоимость будущих доходов в период времени t
(t=one, n).
Рассмотрим метод дисконтированного денежного потока. Сальдо
поступлений по бизнесу (+) и платежей(-) – это денежный поток за
конкретный период. Применяя данный метод можно использовать в расчётах
либо бездолговой денежный поток, либо денежный поток для собственного
капитала.
Денежный поток для собственного капитала в период t представляет
собой сумму прибыли или убытка за период t, амортизационных отчислений
за период t, прироста долгосрочной задолженности за период t и за вычетом
процентных выплаты в период t по кредитам, налога с прибыли, инвестиций
в период, уменьшения долгосрочной задолженности за период t, прироста
собственных оборотных фондов в период t.
Так как доля и стоимость заёмных средств учтена уже в
прогнозируемом денежном потоке дисконтирование ожидаемых денежных
потоков, может происходить по ставке дисконта, равной той, что требует
инвестор доходности его собственных средств, т.е. по ставке дисконта для
собственного капитала
7
.
Бездолговой денежный поток не показывает стоимость кредитных
средств, которые используются для финансирования бизнеса, а также
прогнозного движения. Поэтому если в расчётах опираться на него, то тогда
дисконтирование ожидаемых по проекту денежных потоков должно
производиться по ставке, равной средней стоимости капитала данного
предприятия.
Точно также бездолговой денежный поток может быть оценён по
формуле, приведённой выше для полного денежного потока – с той разницей,
7
Ковалев, В.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: учебник / В.В. Ковалев, О.Н. Волкова. –
Москва: OOO ТК Велби, 2017. – с.126
19
что будут отсутствовать прирост, процентные выплаты и уменьшение
долгосрочной задолженности. Как и тот и другой денежный поток могут
быть номинальным или реальным. Существует правило если поток
номинальный, то ставка дисконта номинальная, а если денежный поток
реальный, то ставка дисконта реальная.
Стоимость бизнеса состоит из двух составляющих: стоимость бизнеса в
прогнозном периоде n и стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде.
Длительность прогнозного периода – 5 – 10 лет. Определение стоимости в
постпрогнозном периоде:
- метод расчёта по ликвидационной стоимости. Данный метод расчёта
применяется в постпрогнозный период, если ожидается банкротство
предприятия с последующей продажей активов;
- метод расчёта по стоимости чистых активов. У данного метода такая
же техника расчётов, как и ликвидационной стоимости, но не учитываются
затраты на ликвидацию и скидка за срочную продажу активов предприятия.
Данный метод может применяться для стабильного бизнеса, имеющего
значительные материальные активы;
- метод предполагаемой продажи. Заключается в пересчёте денежного
потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов,
полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых
компаний;
- модель Гордона. Используется наиболее часто. Она основана на
прогнозе получения стабильных доходов в постпрогнозном периоде и
предполагает, что величины износа и капиталовложений равны
8
.
Рассмотрим модель Гордона.
Расчёт стоимости в постпрогнозном периоде осуществляется по
следующей формуле:
???? ????
????????
8
Кошкина, В.И. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): / В.И. Кошкина. – Москва: ИКФ
"Экмос", 2018– с.386
20
где
– доход с бизнеса в начальном единичном интервале времени
постпрогнозного периода;
– доход с бизнеса в последний интервал времени прогнозного
периода;
– условно постоянный (средний) темп прироста доходов с бизнеса в
постпрогнозном периоде.
Естественным является требование о том, чтобы принимаемый за
постоянный долгосрочный темп прироста доходов с бизнеса.
Во – первых, он должен быть заведомо меньше, чем ставка дисконта i.
иначе оценка стоимости бизнеса по модели Гордона будет давать
совершенно иррациональные результаты – в частности, при темпе, I (что
свидетельствует о том, что оцениваемый бизнес сверхприбылен), оценка
стоимости бизнеса будет получаться вообще отрицательной.
Во - вторых, допущение о слишком большом долгосрочном темпе
прироста доходов с бизнеса просто нереалистично. В мировой практике
считается, что величина более % в год.
Рассмотрим метод капитализации неопределённо длительного
постоянного дохода.
Для приблизительной и предварительной оценки (экспресс – оценки)
долгосрочный доход бизнесов часто используют метод прямой
капитализации дохода. При этом делаются два допущения:
1. Ожидаемые от бизнеса доходы постоянны; практически это означает,
что их берут на уровне средних в год (квартал, месяц) Aср
стабилизированных величин.
2. Считают, что срок получения таких доходов – неопределённо
длительный (как бы «стремится к бесконечности»).
В расчёте на эти два допущения формула остаточной текущей
стоимости бизнеса, которую в рамках доходного подхода к оценке бизнеса
принимают (без учёта избыточных активов) за его обоснованную рыночную
21
цену Ц., чисто математически вырождается в следующую формулу:
????????
где i – учитывающая риски бизнеса ставка дисконта;
- доход с бизнеса в средний интервал времени прогнозного
периода.
Если доходы от бизнеса имеют установившийся стабильный темп
прироста, то данная формула модифицируется в формуле Гордона. Метод
капитализации постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного
срока.
Рассмотрим последний подход к оценке стоимости бизнеса -
сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса.
Сравнительный подход — это совокупность определённых методов
оценки стоимости, которые основаны на сравнении предприятия с другими
предприятиями – аналогами, от которых имеется информация о ценах.
Предприятием аналогом признается то предприятие, который сходный с
объектом оценки по экономическим, техническим, материальным и другим
характеристикам. Как видно из рисунка 1 в сравнительном подходе к оценке
бизнеса выделяют 3 основных метода для оценки бизнеса, такие как метод
рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов
мультипликаторов
9
.
Метод рынка капитала. Данный метод основан на анализе рыночных
цен аналогичных организаций. Стоимость акций аналогичных предприятий
при корректировках могут быть ориентирами для определения стоимости
акций оцениваемой фирмы.
Метод сделок. Данный метод может быть основан на анализе цен
оцениваемого предприятия и предприятий аналогов. Одно из важных
отличий данного метода от метода рынка капитала в том, что данный метод
9
Рутгайзер, В.М. Оценка стоимости бизнеса: учебное пособие / В.М. Рутгайзер – Москва: Инфра-М, 2019. –
с.264