32
Отличительной особенностью затратного подхода при оценке
стоимости предприятия является то, что для целей оценки активы
предприятия разбивают на группы, оценивают каждую часть, затем
суммируют полученные стоимости.
Алгоритм данного подхода следующий:
1. На первом этапе производят анализ активов предприятия и выделяют
составные части, оценка стоимости которых будет производиться. Например,
при оценке стоимости предприятия могут быть выделены следующие
составные части: земля, здания, коммуникации, нематериальные активы,
финансовые активы, сырье, материалы, машины и оборудование и т.п. В
каждой группе активов можно выделить подгруппы.
2. На втором этапе оценщик выбирает наиболее приемлемый метод
оценки для каждой группы (подгруппы) активов, выполняет необходимые
расчеты.
3. Определяется итоговая величина стоимости предприятия.
Ликвидационная стоимость предприятия представляет собой разность между
суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его
ликвидацию.
Методы сравнительного подхода:
1. Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций
аналогичных компаний. Инвестор, действуя по принципу замещения (или
альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании,
либо в оцениваемую организацию. Поэтому данные о компании, чьи акции
находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих
корректировок должны послужить ориентиром для определения цены
оцениваемой компании.
2. Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных
пакетов акций сходных компаний.
33
3. Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать
ориентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на основе
отраслевой статистики.
Метод капитализации дохода.
Капитализация - это превращение денежного потока в стоимость путем
деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока
дохода на коэффициент капитализации или мультипликатор. Базовые
формулы:
V
m
= Доход / K или V = Д x M (3)
где:
Vm - оцениваемая стоимость,
Д - доход,
К - коэффициент капитализации,
М - мультипликатор.
Суть метода капитализации заключается в определении величины
ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации,
на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании.
Использование данного метода заставляет оценщика решать следующие
задачи:
1. Определить продолжительность анализируемого периода.
2. Определить капитализируемую базу.
3. Определить коэффициент капитализации.
4. Рассчитать рыночную стоимость
23
.
Существует множество методов капитализации дохода предприятия,
различающиеся в зависимости от принятых для базы (видов) дохода и
фактора, на который делятся или умножаются эти доходы. Так, например,
можно выделить:
23
Бланк И.А. Управление использованием капитала. - К.: Ника-Центр, Эльга, 2012.- 83 с.
34
1. Капитализацию чистого дохода (до налогообложения, выплаты
процентов и капитализации затрат).
2. Капитализацию чистого дохода (после налогообложения, выплаты
процентов и капитальных затрат).
3. Капитализацию фактических дивидендов.
4. Капитализацию потенциальных дивидендов.
5. Использование мультипликаторов: цена/прибыль, цена/выручка и др.
При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени,
за который производятся расчеты. Это может быть несколько периодов в
прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за
несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.
Например, могут быть использованы данные о доходах за 2 ближайших
периода в прошлом, за текущий период и за 2 года в будущем.
В качестве анализируемого периода можно выбрать три периода в
прошлом, либо два периода в прошлом, один в настоящем и два прогнозных
периода. Особое внимание следует обращать на сопоставимость
используемых показателей.
Капитализируемой базой, как правило, является скорректированная
прибыль компании, тем не менее, в практике иногда не используется
выручка, либо финансовый результат до налогообложения.
Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки
компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся
оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью,
балансовая стоимость которых уменьшается, а фактическая остается почти
неизменной, предпочитают использовать денежный поток.
Следующий важный вопрос, который возникает при расчете чистого
дохода - выбор способа его расчета. Простейшим способом является расчет
по формуле средней арифметической чистого дохода. Более точно рыночную
стоимость обычно удается рассчитать в случае определения чистого дохода
по формуле среднего взвешивания или тренду.
35
Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный
ретроспективный период не прослеживается какой-либо четкой тенденции,
то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как
среднеарифметический расчет за этот период.
Если же аналитик считает, что для прогноза будущих чистых доходов
наиболее важными являются чистые доходы за последние периоды, то он
использует весовые коэффициенты.
Если предполагается, что тенденция динамики чистого дохода
сохранится и на перспективу, то его величина определяется на основе тренда.
Для этого используется уравнение трендовой прямой:
у = а + b * х (4)
где:
у - чистый доход в 1 - ом году,
х - вес 1 - го года,
а и b - коэффициент, который рассчитывается:
n - число периодов наблюдения.
В некоторых случаях для оценки компаний используется объем
валовой выручки. Он чаще всего применяется для определения рыночной
стоимости бизнеса в сфере услуг.
Иногда для оценки АО используется капитализация дивидендов
24
.
Этот метод предпочтителен для акционеров, не обладающих
контрольным пакетом акций, а влиять на политику общества по вопросу
выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающих
контрольным пакетом, предпочтительнее использование для определения
рыночной стоимости капитализации чистого дохода. В качестве
коэффициента капитализации может быть использована:
24
Ермолович Л.Л., Сивчик Л.Г. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. -
Минск: Интерсервисс, 2015. - 89 с.
36
1. Норма прибыли, скорректированная на уровень риска.
2. Ставка капитализации по сопоставимым компаниям.
Область применения методов капитализации:
Методы применяются в тех случаях, когда имеется достаточное
количество данных для оценки дохода. Доход является стабильным или, по
крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно
будут равны будущим или темпы их роста - умеренны. В силу того, что
текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэффициента
капитализации, для использования метода прямой капитализации
необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации.
Достоинства и недостатки метода капитализации.
Основное преимущество - простота расчетов. Другое преимущество
состоит в том, что метод прямой капитализации, так или иначе
непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Однако метод не следует
применять, когда:
1. Отсутствует информация о рыночных сделках или не проведен их
экономический анализ.
2. Если бизнес находится в стадии становления (еще не построен): не
вышел на режим стабильных доходов или отсутствует информация о них.
3. Когда объект требует серьезной реструктуризации.
37
Глава 2. Анализ подходов в оценке бизнеса
2.1 Доходный подход в оценке бизнеса
Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта
оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования
объекта оценки (п. 13 ФСО №1).
В доходном подходе стоимость компании определяется на основе
ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к
текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.
Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована
представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта
и является
одним из ключевых принципов современной финансовой теории.
Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model)
является основополагающей для модели дисконтированных денежных
потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была
впервые предложена Джоном Уилиамсом
3
после кризиса 1930-х годов в
США.
Формула DDM выглядит следующим образом:
(5)
или
(6)
Где:
Price - цена акций,
Div - дивиденды,
R - ставка дисконтирования,
g - темп роста дивидендов.
38
Однако на данный момент очень редко используют дивидендные
выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала.
Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для
оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции
на фондовых рынках во всем мире вам будут казаться переоцененными по
очень простым причинам:
1. Дивидендные выплаты являются очень низкими, и практически
дивидендная доходность редко превышает 3% в год.
2. Некоторые компании, совсем не платят дивидендов. Например,
компания Apple не платит дивидендов, но ее капитализация составляет 372
млрд. долл. США
.
Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для
оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании.
Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье
говорят о том, что
модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с
теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является
денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании,
как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким
образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный
капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.
Формула модели DCF идентична формуле 6, единственное, вместо
дивидендов используется свободный денежный поток.
(7)
Где FCF - свободный денежный поток.
Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим
понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно
классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном.
39
Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые
необходимо дисконтировать для определения стоимости компании
25
:
1. Денежный поток для фирмы
(компании) (FCFF - free cash flow to
firm) - это денежный поток, который доступен всем держателям
инвестированного капитала.
2. Денежный поток на собственный капитал (FCFE - free cash flow to
equity) - это денежный поток, который доступен акционерам компании.
Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать
разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала.
Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный
капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и
разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом,
используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость
инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно
встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость
компании с учетом заемного капитала.
В формулах 8, 9 и 10 представлены расчеты свободных денежных
потоков.
(8)
Где:
EBIT - прибыль до вычета процентов и налога на прибыль,
T - ставка налога на прибыль,
DA - амортизация,
∆WCR - изменения в требуемом рабочем капитале,
Investments - инвестиции.
25
Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А., Оценка стоимости ценных бумаг и
бизнеса. - М.: МФПА, 2011. - 128 с.
40
Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF,
например, Джеймс Инглиш
использует формулу 9, которая тождественная
формуле 8.
(9)
Где:
CFO - денежный поток от операционной деятельности (cash provided by
operating activities),
Interest expense - процентные расходы,
T - ставка налога на прибыль,
CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided
by investing activities).
(10)
Где:
Net income - чистая прибыль,
DA - амортизация,
∆WCR - изменения в требуемом рабочем капитале,
Investments - инвестиции,
Net borrowing - это разница между полученными и погашенными
кредитами/займами
В формуле 11 показано, как можно получить стоимость акционерного
капитала из стоимости компании.
(11)
Где:
EV - стоимость компании,
Debt - долги,
41
Cash - денежные средства их эквиваленты и краткосрочные
инвестиции.
Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков
DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле 12 модель оценки
компании с учетом долгов, а в формуле 13 модель оценки акционерного
капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или
собственного капитала можно использовать как формулу 12, так и формулу
13 вместе с формулой 11.
(12)
(13)
Как пишут Мерсер и Хармс, формулы 12 и 13 требуют дискретного
прогноза на временной период n, на самом деле до бесконечности, а на
практике используют прогнозы 5 или 10 лет. Поэтому предлагается
использовать двухстадийную модель оценки, которая содержит
промежуточные денежные потоки и терминальную (остаточную) стоимость.
Реализация подобной модели возможно за счет использования модели роста
Гордона.
По модели роста Гордона, если компания будет существовать
бесконечно и будет выплачивать дивиденды, которые в будущем будут
увеличиваться с неизменной ставкой и ставка дисконтирования останется
постоянной, то справедливую стоимость акционерного капитала компании
можно записать следующим образом:
(14)
Где:
Price - цена акций,