42
Div - дивиденды,
R - ставка дисконтирования,
g - темп роста дивидендов.
Ниже представлены двухстадийные модели оценки:
(15)
(16)
Где:
WACC - средневзвешенная стоимость капитала,
Re - стоимость собственного капитала,
g - темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно.
Как вы можете видеть, у нас в уравнениях 15 и 16 вместо абстрактной
ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость
капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как
пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых
денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные,
необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку
дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их
рассмотрим.
Проблемой двухстадийной модели является то, что делается
допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает
стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по
наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют
двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В
трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к
стабильному росту доходов.
43
Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо
показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями
(рис. 2.1).
Рисунок 2.1 - Двух- и трехстадийные модели
Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости
компании и собственного капитала:
(17)
(18)
Где:
n1 - конец начального периода быстрого роста,
n2 - конец переходного периода.
Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше,
для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала
44
используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re
(стоимость собственного капитала).
Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые
была предложена Модельяни и Миллером
в виде формулы, которой выглядит
следующим образом:
(19)
Где:
Re - стоимость собственного капитала,
Rd - стоимость заемного капитала,
E - значение собственного капитала,
D - значение заемного капитала,
T - ставка налога на прибыль.
Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск
ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски,
связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить
структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный
капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный
капитал в инвертированном капитале.
Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать
рыночные значения собственного капитала и заемного капитала. Для
непубличных компаний возможно использование балансовых значений
собственного и заемного капиталов.
После того как определена структура капитала необходимо определить
стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для
определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество
методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов
CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории
45
Марковица. Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом
и
Линтнером (форм. 20).
(20)
Где:
Rf - безрисковая ставка доходности,
b - бета коэффициент,
ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал.
Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора
складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и
премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же
премия за риск корректируется на систематический риск актива.
Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом,
если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется
более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора
будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив
представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая
доходность инвестора будет ниже.
Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется
проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность
может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь
компания заемный капитал.
Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет
финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод,
который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного
капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже
представлена формула определения стоимости заемного капитала
синтетическим методом:
46
(21)
Где COD - стоимость заемного капитала Company default spread - спрэд
дефолта компании.
В основе синтетического метода лежит следующая логика.
Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично
торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между
текущей доходностью облигации и доходностью по государственным
облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка
доходности и прибавляется найденный спрэд.
Для оценки компании используя свободные денежные потоки на
акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования
используется стоимость собственного капитала (Re).
Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании
на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от
будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и
постпрогнозных темпов роста.
2.2 Сравнительный подход в оценке бизнеса
Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости
объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами -
аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о
ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается
объект, сходный объекту оценки по основным экономическим,
материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его
стоимость (п. 14, ФСО №1).
47
Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется
следующим алгоритмом
26
:
1. Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций.
2. Отбор компаний-аналогов по критериям.
3. Отраслевое сходство.
4. Сходная продукция.
5. Размер компании.
6. Перспективы роста.
7. Качество менеджмента.
8. Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой
компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких
аналогов оцениваемого предприятия.
9. Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов.
10. Формирование итоговой величины.
Стоимостной мультипликатор - это коэффициент, показывающий
отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного
капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.
Наиболее распространенными мультипликаторами являются:
1. P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли).
2. EV/Sales (стоимость компании к выручке компании).
3. EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA).
4. P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного
капитала).
В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки:
1. Метод рынка капитала.
2. Метод сделок.
3. Метод отраслевых коэффициентов.
26
Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. - М.: ИФРУ, 2012. - С.38-
39
48
Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов
с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании
фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на
сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные
бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что
с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне
неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются
контрольные пакеты акций.
Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала.
Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом
методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как
компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.
Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых
соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями.
Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических
данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный
метод практически не используется в РФ.
Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала
определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли.
Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне
контрольного пакета и информация имеется только по публичным
компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка
капитала добавить премию за контроль. И наоборот, для определения
стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета,
который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть
скидку за неконтрольный характер.
49
2.3 Затратный подход в оценке бизнеса
Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта
оценки, основанных на определении затрат, необходимых для
воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и
устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются
затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с
использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и
технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты,
необходимые для создания аналогичного объекта с использованием
материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1).
Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе
метода ликвидационной стоимости не соответствует величине
ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на
основе пункта 9 ФСО №2 отражает наиболее вероятную цену, по которой
данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта
оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в
условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению
имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от
определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных
обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на
условиях, не соответствующих рыночным
27
.
27
Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. - М.: ИФРУ, 2012. - 327
с.
50
Глава 3. Анализ финансового состояния ООО «Агромаг»
Общество с ограниченной ответственностью «Агромаг», в дальнейшем
именуемое «общество», является юридическим лицом, действует на
основании устава и законодательства Российской Федерации.
Общество создано без ограничения срока его деятельности. Целью
данного общества является получение прибыли.
Общество с ограниченной ответственностью «Агромаг» образовано
одним учредителем, который осуществляет управление согласно Уставу.
Общество имеет самостоятельный баланс, круглую печать со своим
наименованием, штампы, бланки, имеет право открывать расчетный и иные
счета в учреждениях банка, создавать дочерние общества с правами
юридического лица, а также филиалы и представительства.
Общество является собственником своего имущества и осуществляет
права собственника для выполнения целей и задач, предусмотренных
Уставом в соответствии с назначением имущества.
Общество отвечает по своим обязательствам всем своим имуществом.
Общество обладает полной хозяйственной самостоятельностью в
определении формы управления, принятия хозяйственных решений, сбыта,
установления цен, оплаты труда и распределения прибыли.
Общество внесено в ОГРН 14 июля 2003г. № 1032500701793 ИМНС по
г. ___________.
Полное фирменное наименование общества: Общество с ограниченной
ответственностью «Агромаг» (ООО «Агромаг»).
51
Таблица 3.1 - Анализ основных технико-экономических показателей за 2013-
2015 гг
Наименование
показателей
2013 г
2014 г
2015 г
Абсолютные
изменения
Темп роста,
%
2014-
2013
гг
2015-
2014
гг
2014-
2013
гг
2015-
2014
гг
Выручка от
продаж, тыс.
руб.
79630
109855
177753
30222
5
67898
137,9
6
161,8
1
Среднесписочна
я численность,
чел. в т.ч.
46
46
51
0
5
0
110,8
7
Среднегодовая
выработка, тыс.
руб.
1731,0
9
2388,1
5
3285,3
5
657,06
897,2
137,9
6
137,5
7
Фонд оплаты
труда, тыс. руб.
10012
10563
13749
551
3186
105,5
130,1
6
Среднегодовой
уровень оплаты
труда, тыс. руб.
217,65
229,63
269,59
11,98
39,96
105,5
117,4
Среднегодовая
стоимость
основных
средств, тыс.
руб.
132
156
204
24
48
118,1
8
130,7
7
Фондоотдача
основных
средств, руб.
603,26
704,20
871,34
100,94
167,1
4
116,7
3
123,7
3
Фондоемкость,
руб.
0,002
0,001
0,001
-0,001
0
50
100
Себестоимость
продукции,
работ, услуг,
тыс. руб.
77641
100568
138063
22927
37495
129,5
3
137,2
8
Затраты на 1
руб. товарной
продукции, руб.
0,975
0,915
0,778
-0,06
-0,137
0
101,3
3
Прибыль от
продаж, тыс.
руб.
1989
9287
39690
7298
30403
466,9
2
427,3
7
Рентабельность
продаж, %
2,50
8,45
22,33
5,95
13,88
338
264,2
6