54
компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической
диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, и
т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за
исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне
вероятного интервала от 0 до 5%.
Третий способ основан на модели оценки доходности активов (Capital
Asset Pricing Model - CAPM), теоретической модели, разработанной для
объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма,
посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в
предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. В основе
данного метода лежит корректировка взятой за основу какой-либо безрисковой
ставки на уровень риска, присущий именно этой компании. Ставка
дисконтирования должна отражать структуру капитала компании. Для этого
необходимо использовать взвешивание стоимости привлечения собственного и
заемного капитала по долям в структуре капитала компании. С учетом того, что
данная модель содержит помимо показателей, характеризующих собственный и
заемный капитал, еще и уровни доходностей, примем данный метод за основу
расчета ставки дисконта в данной работе.
Ставку дисконтирования определим по формуле 9:
Ставка дисконтирования. (9)
D = Db+ β(Dr -Db), где
Db– безрисковый доход;
Dr –доходность рынка;
β= ????
???? ???? – ожидаемая норма доходности.
Ожидаемая норма доходности характеризует волатильность
инвестиционного инструмента относительно волатильности рынка (индекса).
При этом под волатильностью инструмента подразумевается его риск для
инвестора. Рассчитаем показатель фактического риска производственной
отрасли (производство мебели) и примем его равным 1,27. За безрисковую
55
ставку (Db) возьмем краткосрочную ставку ГКО-ОФЗ равную 10,13 %
(согласно данным Центрального Банка России).Ожидаемую доходность рынка
(Dr) согласно индексу Доу Джонса показывает ставка премии за риск, которая
равна 16,9% на начало 2017 года.
Определив все составляющие для расчета ставки дисконтирования,
получим: D=10,13%+1,27(16,9%-10,13%)=18,5 %.
Итак, мы подсчитали данные ставки дисконтирования без учета
инфляции. Необходимо к расчетам добавить ее влияние. Говоря про выбор
темпа инфляции, стоит отметить, что с начала 2017 года наблюдается
увеличение инфляции. Правительство РФ были установлены рамки инфляции
на уровне 8%. Следовательно, примем для дальнейших расчетов ставку
дисконтирования равную:
D = 18,5% + 8% = 26,5%.
Рассчитав показатель ставки дисконтирования, далее произведем с
помощью него анализ трех инвестиционных проектов.
3.3. Расчет финансовой эффективности проектов по стандартным
критериям
Для оценки финансовой эффективности проектов необходимо рассчитать
показатели, на основе которых можно сделать вывод о целесообразности
реализации проекта. Для каждого проекта составим план движения денежных
потоков, на основе которых будут проведены необходимые расчеты. Притоки
денежных средств показаны положительными значениями, оттоки –
отрицательными.
1. Проект «Производство ДСП»
Финансирование проекта будет происходить в первый год его
реализации. Продолжительность шага расчета взят 1 год. Объем
инвестированных средств составит 2,3 млн. рублей.
56
Таблица 15
План движения денежных потоков проекта «Производство ДСП»
(тыс. руб.)
Наименование показателя
2017
2018
2019
2020
2021
Поступления – всего
в том числе:
от продажи продукции,
товаров, работ и услуг
32000
33000
41000
40000
43 200
прочие поступления
10
17
12
15
30
Платежи – всего
в том числе:
поставщикам (подрядчикам)
за сырье, материалы,
работы, услуги
(27800)
(26000)
(26700)
(25500)
(28000)
в связи с оплатой труда
работников
(6500)
(6200)
(6500)
(6600)
(6400)
налога на прибыль
организаций
(440)
(1180)
(1750)
Сальдо денежных потоков
от текущих операций
(2290)
817
7372
6735
7080
Платежи – всего
в том числе:
Платежи в связи с
приобретением, созданием,
модернизацией,
реконструкцией и
подготовкой к
использованию
внеоборотных активов
-
-
-
-
Сальдо денежных потоков
от инвестиционных
операций
(2300)
-
-
-
-
Суммарный денежный поток
за период
(4590)
817
7372
6735
7080
Денежные средства на
начало периода
-
(4590)
(3773)
3599
10334
Денежные средства на
конец периода
(4590)
(3773)
3599
10334
17414
Соответственно весь объем капитальных инвестиций рассчитан на
первый год. Именно в этот период намечены покупка цеховых сооружений,
покупка и монтаж оборудования, и прочие необходимые подготовительные
работы. Проведем оценку эффективности данного проекта. Для этого
рассчитываем различные критерии. Начнем с такого показателя, как чистая
57
приведенная стоимость. Для этого вначале определим множитель
дисконтирования по формуле:
????????
ДМ1 = 1/ (1+0,265) = 0,790; ДМ2 = 1/ (1+0,265)
2
= 0,625
ДМ3 = 1/ (1+0,265)
3
= 0,494; ДМ4 = 1/ (1+0,265)
4
= 0,390;
ДМ5 = 1/ (1+0,265)
5
= 0,308.
Определив множитель дисконтирования и прогнозное движение
денежных потоков в течение 5 лет предполагаемой реализации проекта,
рассчитаем дисконтированные денежные потоки. Представим рассчитанные
данные в таблице 16.
Таблица 16
Дисконтированные денежные потоки проекта «Производство ДСП»
Год
Денежный
поток, тыс.
руб.
Множитель
дисконтирования
(D=26,5%)
Дисконтированный
денежный поток, тыс. руб.
0
(2300)
1,000
(2300)
1
(4590)
0,790
(3626,1)
2
(3773)
0,625
(2358)
3
3599
0,494
1778
4
10334
0,390
4030
5
17414
0,308
5363,5
Получив все необходимые данные для расчета показателей оценки
эффективности проекта, проведем анализ.
Показатель NPV (чистая приведенная стоимость) посчитаем как разницу
между инвестициями, вложенными в проект и полученным возвратом на
вложенные средства: NPV= 2887,4 тыс. рублей.
Дисконтированный индекс доходности определим по формуле 10:
Дисконтированный индекс доходности. (10)
, где
I – сумма капиталовложений в проект.
DPI = 2887,4/2300 = 1,25
58
Дисконтированный период окупаемости вложенных средств рассчитывается по
формуле 11:
Дисконтированный период окупаемости. (11)
DPP =
, где
I – сумма капиталовложений в проект.
PVсред = 2887,4/5 = 577,48 тыс. рублей
DPP = 2300/ 577,48= 3,98 года
Показатель дисконтированного периода окупаемости не только
используется при оценке эффективности инвестиционных проектов, но также
дает информацию для рассмотрения проекта с точки зрения инвестиционного
риска, связанного с ликвидностью. Чем больше период окупаемости проекта,
тем более вероятен инвестиционный риск и ниже ликвидность инвестиций.
Можно отметить, что в пределах одного шага (шаг=4 в данном случае), сальдо
накопленного денежного потока изменяется линейно.
IRR= (2887,4– 2300)/2300*100 % =25,5%
При данном значении внутренней нормы доходности настоящая
стоимость денежных поступлений (2887,4 тыс. руб.) приравнивается к
инвестированной сумме, а NPV будет равняться нулю. В связи с тем, что
внутренняя норма доходности меньше ставки дисконта, то можно сделать
вывод, что проект эффективен.
Рассчитаем усовершенствованный критерий IRR – MIRR
(модифицированный метод внутренней нормы доходности). Он дает более
точную оценку ставки дисконтирования. Определим суммарную
дисконтированную стоимость всех оттоков по формуле 12:
Суммарная дисконтированная стоимость оттоков проекта. (12)
????????
, где
COF – дисконтированная стоимость всех оттоков;
r- ставка по кредитам банков (возьмем равной 18%).
59
Итак, оттоки денежных средств наблюдались в течение первых трех лет,
далее были притоки денежных средств. Данные видим в Таблице 17.
Таблица 17
Движение денежных потоков по проекту «Производство ДСП»
(тыс. руб.)
Год
0
1
2
3
4
5
CF+
-
-
-
3600
10 330
17 400
CF-
( 2300 )
( 4590)
(3773)
0
0
0
CF
( 2300 )
( 4590)
(3773)
3600
10 330
17 400
где «CF+» - притоки денежных средств
«CF-» - оттоки денежных средств
Далее рассчитаем дисконтированные стоимости оттоков (PV) и притоков
(FV) денежных средств. Для этого нам будет необходимы: ставка
финансирования r (в данном случае ставка по кредитам), которую примем
равную средней ставки по банкам 18%
19
и ставка реинвестирования -
процентная ставка, по которой реинвестируются денежные средства. Ставка
реинвестирования взята на уровне ставки по депозитам и равна 9%.
20
Формула
13 для расчетов PV и FV выглядит следующим образом:
Дисконтированная стоимость оттоков и притоков денежных средств. (13)
????????
, где
PV – дисконтированная стоимость оттоков;
r – ставка финансирования;
CF
-
- оттоки денежных средств;
n – срок реализации проекта.
????
????
???? ????
CF+ - притоки денежных средств;
d –ставка реинвестирования;
k – год реализации проекта (1,2,3…).
19
Источник: статистика ЦБ РФ: средняя ставка по кредитам физ.лицам в рублях на срок свыше 1 года по
состоянию на январь 2017 г.
20
Источник: статистика ЦБ РФ: средняя ставка по депозитам физ.лиц в рублях на срок свыше 1 года по
состоянию на январь 2017 г.
60
По представленным выше формулам проведем расчет показателей FV и
PV (таблица 18).
Таблица 18
Дисконтированные оттоки и притоки денежных средств по проекту
(тыс. руб.)
Год
0
1
2
3
4
5
Сумма
PV
(2300)
(3890)
(2700)
0
0
0
(8890)
FV
0
0
0
5010
12130
17400
34540
где PV – дисконтированные оттоки денежных средств;
FV – дисконтированные притоки денежных средств.
Рассчитаем показатель модифицированной внутренней нормы
доходности: MIRR =
– 1 = 31%. Вследствие того, что данный показатель
больше ставки реинвестирования (9%), то проект может быть принят.
Аналогично посчитает критерии эффективности еще для двух проектов.
2.Проект «Ламинирование ДСП».
Составим отчет о движении денежных потоков по проекту
«Ламинирование ДСП» (таблица 19). Стоит отметить, что инвестиции в проект
происходят в первый год и составляют 1,5 млн. рублей.
Все капитальные инвестиции, как и в первом инвестиционном проекте,
запланированы на первый год, в течение которого должны завершиться
освоение новых промышленных зданий, инфраструктуры и, естественно,
приобретение, монтаж и ввод в эксплуатацию оборудования. Соответственно в
данном случае показатели оценки инвестиционного проекта следующие:
Показатель NPV посчитаем как разницу между инвестициями в проект и
полученным возвратом на вложенные средства: NPV= 4253 тыс. руб.
DPI = 4253/1500= 2,8
PVсред = 4253/5 = 850 тыс. руб.
61
Таблица 19
Отчет о движении денежных потоков по проекту «Ламинирование
ДСП» (тыс. руб.)
Наименование показателя
2017
2018
2019
2020
2021
Поступления – всего
в том числе:
от продажи продукции, товаров,
работ и услуг
32000
3 8000
36500
38000
40000
Платежи – всего
в том числе:
поставщикам (подрядчикам) за
сырье, материалы, работы, услуги
(29000)
(28000)
(26700)
(27600)
(28000)
в связи с оплатой труда
работников
(5800)
(6000)
(6200)
(6310)
(6400)
налога на прибыль организаций
4800
1600
Сальдо денежных потоков от
текущих операций
(2800)
4000
3600
4570
7200
Платежи – всего
в том числе:
Платежи в связи с приобретением,
созданием, модернизацией,
реконструкцией и подготовкой к
использованию внеоборотных
активов
(1500)
-
-
-
-
Сальдо денежных потоков от
инвестиционных операций
(1500)
-
-
-
-
Суммарный денежный поток за
период
(4300)
4000
3600
4570
7200
Денежные средства на начало
периода
-
(4300)
(300)
3300
7870
Денежные средства на конец
периода
(4300)
(300)
3300
7870
15070
Рассчитав денежные потоки, проведем их дисконтирование в таблице 20.
Таблица 20
Дисконтированные денежные потоки проекта «Производство ДСП»
Го
д
Денежный поток,
тыс. руб.
Множитель
дисконтирования
(D=26,5%)
Дисконтированный денежный
поток, тыс. руб.
0
(1500)
1,000
(1500)
1
(4300)
0,790
(3400)
2
(300)
0,625
(187,5)
3
3300
0,494
1630
4
7870
0,390
3070
5
1 5070
0,308
4641
62
DPP = 1500/850= 1,76 лет
IRR= (4253– 1500)/1500 *100 % =183%
При данном значении внутренней нормы доходности настоящая
стоимость денежных поступлений (4253 тыс. руб.) приравнивается к
инвестированной сумме, а NPV будет равняться нулю.
Рассчитаем усовершенствованный критерий IRR – MIRR. Для этого
представим денежные потоки в таблице 21.
Таблица 21
Движение денежных потоков по проекту «Ламинирование
ДСП»(тыс. руб.)
Год
0
1
2
3
4
5
CF+
-
-
-
3300
7870
15 070
CF-
( 1500 )
( 4300 )
( 300 )
-
-
-
CF
( 1500 )
( 4300 )
( 300 )
3300
7870
15 070
где CF
-
- оттоки денежных средств;
CF+ - притоки денежных средств.
Проведем дисконтирование денежных потоков аналогично проекту
«Ламинирование ДСП» (таблица 22).
Таблица 22
Дисконтированные оттоки и притоки денежных средств по проекту
«Ламинирование ДСП» (тыс. руб.)
Год
0
1
2
3
4
5
Сумма
PV
(1500)
(3650)
(215)
0
0
0
(5365)
FV
0
0
0
4590
9280
15070
28940
где PV – дисконтированные оттоки денежных средств;
FV – дисконтированные притоки денежных средств.
Рассчитаем показатель модифицированной внутренней нормы
доходности: MIRR=
– 1 = 40%. Показатель MIRR больше ставки
реинвестирования (9%), следовательно, проект может быть принят.
3. Проект «Мебельная фабрика»
63
Аналогично проектам «Производство ДСП» и «Ламинирование ДСП»
составим отчет и движении денежных средств по проекте «Мебельная
фабрика». Требуемые вложения – 3 млн рублей.
Таблица 23
Отчет о движение денежных потоков по проекту «Мебельная
фабрика» (тыс. руб.)
Наименование показателя
2017
2018
2019
2020
2021
Поступления – всего
в том числе:
от продажи продукции,
товаров, работ и услуг
46000
48600
55000
55400
55000
Платежи – всего
в том числе:
поставщикам (подрядчикам)
за сырье, материалы, работы,
услуги
(38000)
(39100)
(38800)
(40000)
(38000)
в связи с оплатой труда
работников
(8200)
(7800)
(8000)
(7600)
(8000)
налога на прибыль
организаций
(1340)
(3260)
(4100)
Сальдо денежных потоков от
текущих операций
(200)
1700
6860
4540
4900
Платежи – всего
в том числе:
Платежи в связи с
приобретением, созданием,
модернизацией,
реконструкцией и
подготовкой к использованию
внеоборотных активов
(3000)
-
-
-
-
Сальдо денежных потоков от
инвестиционных операций
(3000)
-
-
-
-
Суммарный денежный поток
за период
(3200)
1700
6860
4540
4900
Денежные средства на начало
периода
-
(3200)
(1500)
5360
9900
Денежные средства на конец
периода
(3200)
(1500)
5360
9900
14800