26
разные величины средних инвестиций. Для расчета показателя используется
следующая формула:
IC
P
ARR =
, (1)
где P – чистая бухгалтерская прибыль проекта;
IC – стартовые инвестиции.
Применение показателя ARR базируется на сопоставлении его
расчетного уровня со стандартными уровнями рентабельности.
Таким образом, метод ARR не учитывает разной ценности денег во
времени, а также игнорирует различия в продолжительности эксплуатации
активов, созданных благодаря инвестированию.
2.3 Динамические методы оценки эффективности инвестиционных
проектов
Основным методом оценки эффективности инвестиций в проект
является метод расчёта чистой приведенной стоимости. Дополнительно
используются методы расчёта внутренней нормы рентабельности, периода
окупаемости и индекса прибыльности.
Чистая приведенная стоимость (чистый приведенный доход, чистая
текущая стоимость, ЧТС, net present value, NPV) – это сумма текущей (т.е.
приведенной к одному моменту или периоду времени – обычно «стартовому»
моменту, моменту первоначального вложения капитала) стоимости будущих
потоков денежных средств, генерируемых проектом, и начальной инвестиции.
NPV определяется по формуле:
n
n
r
Ñ
r
Ñ
r
Ñ
CNPV
)1(
......
)1(
)1(
2
21
0
+
++
+
+
+
+−=
, (3)
где NPV – чистая приведенная стоимость проекта (денежные единицы);
C
0
– начальная инвестиция;
27
C
1
, ...,C
n
– денежный поток соответствующего года, очищенный от
денежного потока, генерируемого финансовой деятельностью компании (за
исключением платы за лизинг и бюджетных дотаций);
n – срок жизни проекта в годах;
r – ставка дисконтирования (номинальная, т.е. уже учитывающая
инфляцию) в долях единицы.
В зависимости от структуры финансирования проекта чистый
дисконтированный доход можно определить по проекту в целом (для полных
инвестиционных затрат), для собственного или заемного капитала по
отдельности. Формула единая, разница лишь в значении чистого денежного
потока, подлежащего дисконтированию
21
.
Для приведения денежных сумм в сопоставимые значения по фактору
времени в инвестиционных проектах применяется ставка дисконтирования.
Смысл этого показателя заключается в измерении темпа снижения ценности
денежных ресурсов с течением времени.
Ставка дисконтирования (ставка дисконта, альтернативная стоимость
капитала, альтернативные издержки капитала, предельная норма доходности) –
это рыночная (т.е. требуемая инвесторами) процентная ставка (в % годовых)
для инвестиции с аналогичным уровнем риска.
Если предполагается привлечь средства инвесторов, нужно
просчитывать NPV (если нет конкретных пожеланий с их стороны) со ставкой
дисконтирования в размере 35% (минимальный ориентир для венчурных
инвесторов в стартапы в России) и 60% (исходя из их ожиданий IRR в 35-
60%)
22
.
Если проект финансируется за счёт кредита, в качестве ставки
дисконтирования можно использовать эффективную ставку по этому кредиту.
Если проект финансируется из нескольких источников, ставка дисконтирования
21
Осиповский А. Как определить чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта [Электронный
ресурс]. – Режим доступа: http://www.1fd.ru/#/document/173/71/bssPhr1/ (дата обращения 03.06.2020)
22
Damodaran A. Valuing Young, Start-Up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges, 2009.
P. 15.
28
рассчитывается по формуле WACC (weighted average cost of capital) –
средневзвешенной стоимости капитала
23
.
ROI является ключевым показателем, за которым внимательно следят
инвесторы в поисках бизнеса, демонстрирующего положительную доходность
своих инвестиций на постоянной основе.
Доходность (рентабельность) инвестированного капитала
рассчитывается несколькими способами – формулы 4, 5, 6.
инвестцийи Стоимость
инвестиций Стоимость-инвестиций отДоход
=ROI
, (4)
В этой формуле «доход от инвестиций» относится к выручке,
полученной от продажи результата инвестиции.
Также ROI можно рассчитывать как отношение чистых выгод к чистым
затратам или как отношение прибыли к затратам, умноженное на количество
лет.
Показатель ROI также означает прибыль на инвестированный капитал
(формула 5):
инвестцийи Стоимость
прибыличистой Прирост
=ROI
, (5)
Связывая прибыль с инвестированным капиталом, показатель прибыли
на инвестиции (ROI) позволяет сравнить его значение с тем, которое было бы
при альтернативном использовании капитала, а также с прибылью, полученной
организацией при сходных степенях риска. Показатель ROI связывает
вознаграждение (прибыль) с размером капитала, который был необходим для
образования этой прибыли
24
.
Показатель ROI является лучшим параметром экономической
деятельности компании, он более надежен как индикатор долгосрочного
благополучия организации, чем любой показатель текущей финансовой
устойчивости, основанный только на соотношениях между статьями баланса.
23
Онлайн-конструктор бизнес-планов и финансовых прогнозов [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
https://e-planificator.ru/demo_financial/effektivnost_investitsii (дата обращения 03.06.2020)
24
Котова Н.Н. Комплексный анализ хозяйственной деятельности: учебное пособие / Н.Н. Котова. – Челябинск:
Издательский центр ЮУрГУ, 2016. – С.48.
29
Выбранное направление инвестиций привлекательно, если соблюдается
соотношение ROI > ROE. То есть новое направление эффективнее основного
бизнеса организации.
При оценке эффективности выбранного инвестиционного направления
(инвестиционной программы, инвестиционного проекта) используется метод
внутренней нормы рентабельности – IRR (internal rate of return).
Метод IRR очень похож на метод чистой приведенной стоимости
(используется та же схема денежных потоков, которая постатейно учитывает
поступления и расходы в течение года). Внутренняя норма рентабельности
инвестиций (Internal Rate of Return, IRR) рассчитывается путем определения
ставки дисконтирования, при которой приведенная стоимость суммы будущих
поступлений равняется приведенной стоимости затрат:
=
−
=−+
ni
t
InvestIRRNCF
,1
0]1001[
, (6)
где NCF (Net Cash Flow) – чистый денежный поток за период t; Invest –
сумма первоначальных инвестиций.
Значение показателя IRR, при котором инвестиционное направление
можно считать привлекательным, должно превышать средневзвешенную цену
капитала инвестора (WACC) или альтернативную норму доходности на
вложенный в аналогичный проект капитал. Таким образом, минимально
допустимым значением этого коэффициента считается стоимость капитала
инвестора с учетом возможного риска:
IWACCIRR
, (7)
где I – индекс, характеризующий тип инвестора (консервативный – 1,5;
взвешенный – 1,25; агрессивный – 1).
Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) связано с
привлечением дополнительного источника финансирования инвестиций.
В управленческом анализе широко распространено понятие вмененных
затрат (издержек) при оценке эффективности решений стратегического
характера. Это связано, прежде всего, с понятием упущенной выгоды,
30
проявляющейся в недополучении возможного дохода в результате отказа от
возможности участия в иных проектах. Как правило, упущенная выгода
определяется в процентах годовых с корректировкой на величину проектного
риска. Упущенная выгода в инвестиционном анализе получила название
альтернативной доходности и позволяет обосновать ставку (норму) дисконта
при оценке цены собственного капитала компании (CC
EQ
). Стоимость заемного
капитала (CC
LTD
) оценивается на уровне фактического состояния рынка
капитала и его доступности для конкретного хозяйствующего субъекта с
корректировкой (при возможности) на эффект «налогового щита» за счет
включения процентных платежей в текущие расходы компании.
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала (WACC),
используемого компанией для финансирования проекта, определяется по
формуле:
LTDLTDeq
CCdTaxCC −+= )1(dWACC
eq
, (8)
где d
EQ
, d
LTD
– соответственно доля в структуре финансирования проекта
собственного и заемного капитала; Tax – ставка налогообложения (на прибыль).
Структура заемного финансирования также неоднородна по составу
источников и их индивидуальной цене, что необходимо учитывать при расчете
стоимости заемного капитала.
К достоинствам показателя относится высокая информативность и учет
потери ценности поступлений и выплат будущих периодов, к недостаткам –
отсутствие связи с объемами финансирования.
PI (profitability index) показывает рентабельность проекта и равен
отношению дисконтированного эффекта и дисконтированных затрат на
внедрение. Общий вид формулы PI:
+
=
d
dNPV
PI
, (9)
где: NPV – чистый дисконтированный доход;
d – дисконтированные инвестиции.
31
Здесь в формуле дисконтированные инвестиции приведены с
положительным знаком.
PI определяет, в какой мере возрастает ценность предприятия в расчете
на 1 руб. инвестиций. Приемлемым результатом является показатель,
превышающий 1. Проекты с большим значением индекса являются более
эффективными.
Дисконтированный Срок окупаемости мероприятий можно найти по
формуле (10):
1
0
+
=
−=
M
M
t
t
CF
CF
МРР
, (10)
где М – продолжительность реализации проекта до начала шага
расчетного периода, на котором накопленное сальдо денежных потоков меняет
знак с отрицательного на положительный;
=
M
t
t
CF
0
- накопленное сальдо дисконтированных денежных потоков на
шаге, предшествующем сроку окупаемости;
1+M
CF
- дисконтированный денежный поток шага расчетного периода, в
течение которого происходит момент окупаемости.
Один из показателей оценки инвестиций отражает отношение
капитальных затрат к выручке от продаж. Эффективность функционирования
компании связана с её инвестиционной деятельностью. Для достижения
будущих выгод компании приобретают или модернизируют производственное
оборудование, капитальные строения или другие основные средства. Компании
инвестируют в основные средства с целью поддержки или наращивания
производственного потенциала. Эти инвестиции обычно называются
капитальными расходами (capital expenditure, CAPEX). Сравнение капитальных
расходов (капитальных затрат) с выручкой от продаж (CAPEX to sales ratio)
дает представление об объемах инвестиций в будущее развитие компании
(КПЭ). Формула расчета имеет вид:
32
%100
периодзаCAPEX
КПЭ =
tпериодзапродажотвыручкаЧистая
, (11)
Данный параметр полезен при сравнении компаний из одной отрасли
экономики в долгосрочном периоде. Особое значение КПЭ имеет для компаний
промышленных отраслей, где капитальные вложения крайне важны, в отличие
от индустрии услуг, где инвестиционные расходы менее значимы.
Таким образом, в соответствии с «Методическими рекомендациями по
оценке эффективности инвестиционных проектов» эффективность различных
инвестиционных проектов (вариантов проекта) и выбор лучшего из них с целью
финансирования производится с использованием показателей: чистого
дисконтированного дохода (NPV); индекса доходности (PI); внутренней нормы
доходности (IRR); срока окупаемости капитальных вложений (t
ок
).
Ключевым аспектом инвестиционных возможностей бизнеса является
финансовая оценка предполагаемых инвестиций, которую часто также
называют планированием капитальных вложений (планированием инвестиций).
Для достижения поставленных целей и расчета величины требуемых
инвестиций необходимо учитывать все риски, источники финансирования
(собственные и заемные) и оценку инвестиций. Оценка конкретной инвестиции
должна показать соотношение риска и доходности. То есть, оценивая
инвестиционные возможности, нужно определять не только норму доходности,
но и вероятность того, что этот доход может оправдать данный риск
25
.
В условиях неопределенности принятие решений всегда подвержено
определённому риску. Риски инвестиционного проекта представляют собой
степень опасности неуспешного осуществления проекта, измеряемая частотой и
вероятностью возникновения того или иного уровня потерь
26
.
25
Котова Н.Н. Комплексный анализ хозяйственной деятельности: учебное пособие / Н.Н. Котова. – Челябинск:
Издательский центр ЮУрГУ, 2016. – С.49.
26
Максименко И.А. Оценка эффективности проектного управления. Красноярск : СФУ, 2017. – С.147.
33
Согласно Н.В. Хохлову, риск – это «событие или группа связанных
случайных событий по возможному нанесению ими ущерба хозяйствующему
субъекту»
27
.
Л.Н. Тепман определяет риск следующим образом: «Риск представляет
собой угрозы, связанные с политической, социальной и экономической
деятельностью людей, которые их предвидят, оценивают вероятность и силу
воздействия, аккумулируют ресурсы и мобилизуют неиспользованные
возможности для минимизации неблагоприятных последствий»
28
.
Риски являются составной частью неопределенности. Их можно назвать
мерой неопределенности, которая позволяет дать количественную оценку
наступления неопределенного события.
В исследовании Д.С. Колобова определено, что неопределенность – это
«совокупность возможных рисков, которые могут возникнуть вследствие
отсутствия, неполноты и недостоверности информации об этих рисках,
влекущая за собой применение альтернатив для снижения действия факторов
этой неопределённости и неуверенность в получении намеченного конечного
результата»
29
.
Решения, исключающие риск, в большинстве случае принимаются в
начале реализации проекта; они позволяют избежать возможных потерь, однако
не способствуют получению той прибыли, которая связана с проведением
рискованной деятельности. Нередки случаи, когда отказ от риска просто
невозможен в силу необходимости сохранения профильной ориентации
бизнеса; кроме того, встречаются ситуации, когда отказ от рискованного
решения по одной проблеме влечет возникновение дополнительных рисков в
смежных стратегически значимых сферах бизнеса.
Вероятность рисков (Р) – это вероятность того, что в результате
принятия решений (свершения рискового события) произойдут потери, т.е.
27
Хохлов Н.В. Управление риском. М.: ЮНИТИ, 2011. – С.11.
28
Тэпман Л.Н. Риски в экономике: учебное пособие/под ред. В.А. Швадара. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2011.
29
Колобов Д.С. Причины возникновения неопределённости в принятии управленческих решений//Экономика и
современный менеджмент: теория и практика. – 2016. – № 58. – С. 93.
34
вероятность нежелательного исхода. Определение вероятности наступления
рискового события называется измерением рисков
30
.
Решения о минимизации риска за счет мобилизации адаптационных
возможностей компании целесообразны при условиях:
а) высокой степени вероятности получения крупной выгоды при
допустимом уровне риска;
б) невозможности уклониться от рискованных производственно-
хозяйственных операций.
Для оценки рисков проектов применяется анализ чувствительности.
Анализ чувствительности предполагает последовательное изменение всех
проверяемых на рискованность параметров (драйверов) и перерасчет основных
финансовых результатов проекта в зависимости от изменяемых параметров.
Изменение драйверов и полученные результаты отражаются в двухмерной
матрице чувствительности, позволяющей выделить наиболее и наименее
рискованные для проекта переменные, а также определить вероятные
отклонения основных финансовых результатов. Возможно рассмотрение
пессимистических и оптимистических значений.
Проведение анализа чувствительности показателей эффективности к
изменениям драйверов необходимо производить для любого инвестиционного
проекта. При этом факторы-предпосылки и диапазон их возможного изменения
выбираются для каждого проекта индивидуально исходя из особенностей
проекта.
Часто при оценке рисков инвестиционных проектов используется
двухфакторный анализ чувствительности. Анализ чувствительности позволяет
определить, насколько устойчив проект к колебаниям основных драйверов.
Схема проведения анализа чувствительности инвестиционного проекта
представлена на рис. 3.
30
Максименко И.А. Оценка эффективности проектного управления. Красноярск: СФУ, 2017. – С.147.
35
Рисунок 3. Схема проведения анализа чувствительности
инвестиционного проекта
31
Если анализ чувствительности показывает, что в одном из вероятных
сценариев NPV становится отрицательным и (или) отклонение
дисконтированного срока окупаемости выходит за установленные пределы,
вопрос о реализации проекта выносится отдельно на заседание
инвестиционного комитета. При принятии положительного решения
разрабатывается комплекс мероприятий по снижению вероятности наступления
рискового события (отклонения драйверов) или принимается решение о
страховании от его наступления.
Механизм минимизации рисков предполагает резервирование
компанией той части финансовых ресурсов, которая необходима для покрытия
возможного ущерба от проведения рискованных сделок (компенсационный
подход)
32
.
Выводы по главе 2
31
Максименко И.А. Оценка эффективности проектного управления. Красноярск : СФУ, 2017. – С.147.
32
Богданова А.Е., Попова Л.В. Оперативное управление финансовыми рисками на предприятиях реального
сектора//Современные технологии управления. – 2013. – № 2 (26). – С. 1-6.
1. Определение базовых значений основных параметров инвестиционного проекта
2. Расчет показателей эффективности при базовых значениях исходных параметров
3. Выбор основного ключевого показателя эффективности инвестиций
4. Выбор параметров (факторов), относительно которых определяется чувствительность
ключевого показателя эффективности инвестиций
5. Расчет значений ключевого показателя при изменении варьируемых параметров
(факторов)
6. Определение показателя чувствительности для каждого варьируемого параметра
(фактора)
7. Построение матрицы чувствительности и «лучевой» диаграммы