15
участника, реализующего, в предположении, что он производят все нужные для
осуществления проекта затраты и пользуется всеми его результатами.
Эффективность участия в проекте формируется с целью контроля
реализуемости и заинтересованности в нем всех его участников.
Эффективность роли в проекте содержит:
эффективность с целью предприятий-участников;
эффективность инвестирования в акции компании;
эффективность участия в проекте строений наиболее значительного
уровня по отношению к фирмам-участникам, в том числе:
1. региональную и народнохозяйственную эффективность - для
отдельных регионов и народного хозяйства РК;
2. отраслевую эффективность - для отдельных отраслей народного
хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и
холдинговых структур;
3. бюджетную эффективность (эффективность участия государства в
проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).
Прежде всего, определяется общественная значимость проекта, а затем в
два периода ведется анализ производительности инвестиционного проекта.
На первом этапе рассчитываются характеристики производительности
проекта в целом. При этом:
1. Для локальных проектов (которые не относятся к общественно
важным проектам) расценивается только их коммерческая результативность:
если она оказывается негативной, то проект никак не рекомендуется
к реализации;
если коммерческая эффективность локального проекта
положительная, то переходят к другому этапу оценки;
2. Для социально значимых проектов оценивается сначала их
общественная эффективность:
16
если подобная эффективность не посредственна, в таком случае
проект не рекомендуется к реализации и никак не может претендовать на
государственную помощь;
если же общественная эффективность общественно важного
проекта оказывается оптимальной, в таком случае переключаются к оценке его
коммерческой эффективности.
При анализе коммерческой производительности социально
существенных проектов вероятны разнообразные виды:
коммерческая результативность положительная - в этом случае
передаются ко второму этапу оценки;
коммерческая эффективность отрицательная. При недостаточной
коммерческой эффективности общественно значимого проекта необходимо
проанализировать разнообразные виды его помощи (снижение налоговой
нагрузки, обеспечение налоговых порядков реализации продукции и т.п.),
которые позволили б увеличить коммерческую эффективность проекта вплоть
до применимого уровня.
Второй этап оценки осуществляется уже после формирования схемы
финансирования и уточнения состава участников. На этапе принятия
инвестиционного решения ведется кропотливая оценка производительности
выбираемого проекта. Для этого могут быть использованы методологические
основы и метрики инвестиционных заключений. Относительно данные
способы, возможно, поделить на 3 категории:
простые, бухгалтерские или статистические;
методы, основанные в дисконтировании валютных потоков;
вероятностные способы, учитывающие вероятность изменения
обстоятельств и выбора.
17
1.3 Обоснование экономической эффективности инвестиционного
проекта на этапе принятия инвестиционного решения
Простые (статические) методы (или "экспресс - методы") позволяют
достаточно быстро и на основании простых расчетов произвести оценку
экономической эффективности. Это очень полезная информация, так как если
проект отклоняется по простым критериям, то можно быть почти уверенным в
том, что он будет отклонен и по более сложным. В основе простых методов
оценки экономической эффективности инвестиций лежит идея о том, что
предприятие может оплачивать инвестиции из своей чистой прибыли и из
амортизационных отчислений. Простые (или статистические) методы не
учитывают временную стоимость денег и базируются на допущении о том, что
доходы и расходы, обусловленные реализацией инвестиционного проекта,
имеют одинаковую значимость за различные промежутки времени (шаги
расчета), в течение которых оценивается эффективность проекта.
В простых методах на основании таблицы движения денежных средств и
отчета о финансовых результатах оцениваются:
• простая норма прибыли проекта - PI (Profitability of investments),
или SRR (Simple rate of return);
• простой период окупаемости проекта - PP (Pay-back Period);
• точка безубыточности - BEP (Break-Even Point);
• простая рентабельность инвестиций - ARR (Accounting Rateof
Return) проекта.
Простая норма прибыли на инвестиции (Simple rateof return - SRR) -
отношение дохода за год к общему объему инвестиционных затрат.
Этот показатель, благодаря легкости его расчета, считается один из
наиболее часто используемых так именуемых "простых" показателей
эффективности инвестиционного проекта.
В общем случае элементарная норма прибыли рассчитывается как
отношение чистой прибыли к объему инвестиций и чаще всего приводится в
процентах и в годовом исчислении, согласно следующей формуле:
18
. (1)
где: SRR - простая норма прибыли, выраженная в процентах за один интервал
планирования;
NP - чистая прибыль за один интервал планирования;
TIC - полные инвестиционные затраты.
Интерпретационный смысл показателя простой нормы прибыли состоит
в ориентировочной оценке того, какая доля инвестированного капитала
возвратится в виде прибыли в течение одного промежутка планирования.
Сопоставляя расчетную величину данного показателя с наименьшим либо
ожидаемым уровнем доходности (стоимостью капитала), вкладчик может
прийти к заблаговременному решению о необходимости продолжения и
углубления анализа данного инвестиционного проекта.
Из числа основных недочетов нормы прибыли как показателя
эффективности инвестиций - пренебрежение факта ценности средств во
времени и неоднозначность выбора начальных значений прибыли и
инвестиционных затрат в условиях неравномерного распределения денежных
потоков в течение периода изучения проекта. Таким образом, простота
вычисления оказывается главным и единственным плюсом этого показателя.
Период окупаемости принадлежит к числу наиболее часто применяемых
показателей эффективности инвестиций. Данный коэффициент, наряду с
внутренней ставкой доходности, выбран в качестве главного в методике оценки
инвестиционных проектов, участвующих в конкурсном распределении
централизованных инвестиционных ресурсов.
Срок окупаемости проекта - это период времени, в течение которого
происходит возмещение первоначальных инвестиционных затрат. Другими
словами, это количество периодов (месяцев, кварталов, лет) в течении которых
положительное сальдо будущих потоков в первый раз окажется равным или
превысит сумму начальных инвестиций и выполнится условие:
, (2)
где: P - наращенная сумма денежных потоков;
19
IC - совокупный объем произведенных инвестиционных вложений.
В общем случае вычисление обычного времени окупаемости
выполняется путем постепенного, шаг за шагом, вычитания из общей суммы
инвестиционных затрат величин чистого эффективного валютного потока за
один промежуток планирования. Номер интервала, в котором остаток
становится отрицательным, отвечает искомому значению срока окупаемости
инвестиций.
Расчет простого срока окупаемости, в силу своей специфической
наглядности, часто используется как метод оценки риска, связанного с
инвестированием. Более того, в условиях дефицита инвестиционных ресурсов
(например, на начальной стадии развития бизнеса или в критических
ситуациях) именно этот показатель может оказаться наиболее значимым для
принятия решения об осуществлении капиталовложений.
Значимым недостатком рассматриваемого показателя является то, что он
ни в коей мере не предусматривает итоги деятельности за границами
определенного этапа исследования проекта и, следовательно, не может
применяться при сопоставлении альтернатив капиталовложений,
различающихся по срокам жизни.
Способ расчета точки безубыточности принадлежит к классу
показателей, характеризующих риск инвестиционного проекта. Значение
данного способа, как вытекает из наименования, заключается в определении
минимально возможного (критического) уровня производства и продаж, при
котором проект остается неубыточным, то есть, не приносит ни прибыли, ни
потерь. Соответственно, чем ниже станет данный уровень, тем более возможно,
что этот проект станет жизнеспособен в условиях непрогнозируемого
уменьшения рынков сбыта. Таким способом, точка безубыточности может
использоваться в качестве оценки маркетингового риска инвестиционного
проекта.
Условие для расчета точки безубыточности может быть
сформулировано следующим образом: каков должен быть объем производства
20
(при условии реализации всего объема произведенной продукции), при котором
получаемая маржинальная прибыль (разность между выручкой от реализации и
переменными производственными затратами) покрывает постоянные затраты
проекта.
В компьютерных моделях, как правило, точка безубыточности
рассчитывается как уровень объема реализации:
. (3)
где: BEP - точка безубыточности, в процентах от выручки от реализации,
FC - сумма постоянных производственных затрат,
MP - маржинальная или валовая прибыль (все параметры - за один
интервал планирования).
Главным недостатком рассматриваемого показателя является
игнорирование налоговых выплат. Поэтому данный метод чаще всего
используется при сопоставлении проектов "внутри" одного предприятия.
Коэффициент бухгалтерской рентабельности инвестиций
Показатель расчётной рентабельности инвестиций (расчётной нормы
прибыли, Accounting Rateof Return - ARR) является обратным по содержанию
сроку окупаемости капитальных вложений. Расчётная норма прибыли отражает
эффективность инвестиций в виде процентного отношения денежных
поступлений к сумме первоначальных инвестиций:
. (4)
где: ARR - расчётная норма прибыли инвестиций;
CFс.г. - среднегодовые денежные поступления от хозяйственной
деятельности;
Iо - стоимость первоначальных инвестиций.
Существуют различные разновидности этого показателя. В качестве
числителя может приниматься среднегодовая чистая прибыль (после уплаты
налогов, но до процентных платежей), а также среднегодовая валовая прибыль
до уплаты процентных и налоговых платежей.
21
Показатель расчётной рентабельности инвестиций не учитывает
разноценности денежных средств во времени, игнорирует различия в
продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря
инвестированию.
Рассмотренные ранее способы могут, как правило, применяются на
начальных стадиях анализа проекта либо же при экспресс-анализе, при
внедрении глубоких проектов, которые требуют значительных капитальных
инвестиций, длительных сроков реализации и освоении их проектной силы
существует конкретный временной разрыв, применение обычных методов
оценки их эффективности не приемлемо. Это связано с тем, что с течением
времени совершается перемена сметной стоимости проектов и эффективности
при его эксплуатации под влиянием последующих условий:
изменяется стоимость материальных ценностей, используемых при
реализации и эксплуатации инвестиционного проекта. Это происходит в
результате снижения себестоимости их производства, появления более дорогих,
но продуктивно более мощных модификаций или материальных ценностей,
имеющих более высокое качество;
оказывает влияние инфляция в стране или в отдельных отраслях
народного хозяйства;
у инвестора возникает возможность использовать временно
свободные (не задействованные на начальных стадиях финансирования
проекта) инвестиции на цели, обеспечивающие быстрое получение
дополнительных доходов и прибыли.
По этой причине с целью наиболее детального и кропотливого просчета
производительности инвестиционного проекта на этапе его принятия
используют методы, основанные в дисконтировании денежных потоков либо
другими словами интегральные способы.
Дисконтированные способы оценки производительности
инвестиционных проектов, сущность дисконтирования и способы выбора
оптимальной ставки дисконтирования.
22
Дисконтирование является универсальной технологией приведения
предстоящих валютных потоков к времени оценивания результата
инвестиционных вложений, основанной в понятиях сложных процентов.
Стоимостная оценка средств во времени выражается с помощью ставки
дисконтирования. Ставка дисконтирования r, как правило, определяется в виде
процентов в определенный инвесторами промежуток: месяц, квартал, год.
Базисное определение ставки дисконтирования - это ставка дохода,
который можно получать на собственные средства, в случае если отказаться от
рассматриваемых вложений и разместить их в инвестиционные инструменты,
не связанные с различимым риском (банковские депозиты, устойчивые ценные
бумаги и т.п.), т.е. ставка "естественного прироста денег". Однако, во-первых,
представление "различимого риска", как и доступность альтернативных
вложений, с целью разных инвесторов будут отличаться, а во-вторых, кроме
"естественного прироста денег" в ставку дисконтирования зачастую
закладывают дополнительную "премию за риск", учитывающую степень
неопределенности анализируемых вложений. Помимо этого, дисконтирование
применяется в самых разных сферах экономического анализа, каждая из
которых содержит собственные способы расчета ставки. Поэтому, единого
подхода к определению ставки дисконтирования не существует.
Однако есть несколько методик определения оптимальной ставки
дисконтирования или по-другому ставки доходности. В общем случае
предполагается взаимное влияние трех факторов (минимальной доходности,
инфляции и риска), поэтому общая форма вычисления ставки принимает
следующий вид:
(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b). (5)
где: E - ставка дисконтирования;
R - минимально гарантированная реальная норма доходности;
I - процент инфляции;
b - рисковая поправка.
Таким образом, предполагаем мультипликативное влияние выбранных
23
факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и b
можно использовать вариант простого арифметического сложения).
Однако существуют более сложные и углубленные подходы к оценке
ставки доходности или так называемой, барьерной ставки. Наиболее
распространенными в практике финансового управления компаниями являются
модели WACC, CAPM. (Weighted average costof capital) - это средневзвешенная
стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости
инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании
ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.
Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в
том, что организация может принимать любые решения (в том числе
инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения
показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует
стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.
Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость
инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен
компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий. WACC
рассчитывается по следующей формуле:
WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T), (6)
где: Ks – Стоимость собственного капитала (%);
Ws – Доля собственного капитала в % (по балансу);
Kd – Стоимость заемного капитала (%);
Wd – Доля заемного капитала (в % (по балансу);
T – Ставка налога на прибыль (в %).
Модель CAPM (capital pricing model) – равновесная однофакторная
модель, увязывающая цены финансовых активов (формирующиеся на рынке
процентные ставки) с уровнем принимаемого портфельными инвесторами
систематического риска. CAPM основывается на той идее, что инвесторы
требуют дополнительный ожидаемый доход (рисковую премию), если их
просят взять на себя дополнительный риск. Модель CAPM утверждает, что
24
ожидаемый доход, который потребуют инвесторы, равен сумме ставке по
безрисковой ценной бумаге и рисковой премии. Если ожидаемый доход не
равен или выше, чем требуемая доходность, то инвесторы откажутся
инвестировать, и инвестиции не будут сделаны.
Формула CAPM является следующей:
r = Rf + Betax (RM–Rf), (7)
где: r - норма ожидаемого дохода по ценной бумаге;
Rf- ставка «безрисковой» инвестиции, т. е. по денежным средствам;
RM - норма доходности сопоставимого типа актива;
Beta x – Ожидаемая премия за рыночный риск.
Так же с целью расчета характеристик экономической эффективности
инвестиций дисконтированным способом применяется понятие денежного
потока – CF (CashFlow). С целью решения проблем инвестиционного анализа
денежный поток представляет собой численный ряд, состоящий из
последовательности распределённых во времени валютных результатов
приобретенных в процессе реализации инвестиционного проекта. Отдельный
элемент такого ряда способен иметь как позитивное, так и негативное значение.
Чистая приведенная стоимость –NPV (Netpresent value) характеризует
чистый прирост потенциальных активов фирмы за счет реализации проекта,
помогает оценить масштаб совокупного эффекта от реализации проекта,
приведенный на момент оценивания. В общем случае определяется как
разность между приведенной стоимостью и суммой начальных инвестиций.
Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV)
рассчитывается по формуле:
PV =
????
????
(8)
где: r - норма дисконта;
n - число периодов реализации проекта;
CF
t
- чистый поток платежей в периоде t.
Тогда