91
С другой стороны, стоимость организации наиболее чувствительна именно к
ставке дисконтирования. То есть ее оценка — это мощный и незаменимый
инструмент для манипуляций стоимостью организации при оценке ее методом
DCF.
Для наибольшей достоверности оценку ставки дисконтирования произведем
с помощью двух следующих методов
113
:
1. Метод кумулятивного построения.
2. Модифицированная модель оценки капитальных активов (САРМ).
В соответствии с методом кумулятивного построения, к величине
безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска
114
:
, (21)
где Rf – величина безрисковой ставки, R1-Rn – все возможные премии за
потенциальные риски. Примером одного из подходов к выбору рисков является:
финансовая/коммерческая премия за риск организации;
премия за риск данного рынка акций;
премия за страновой риск;
безрисковая ставка.
Величина премии за каждый из вышеуказанных видов риска (за исключением
странового) определяется экспертным путем в интервале от 0 до 5%.
В модифицированном варианте уравнение модели оценки капитальных
активов САРМ выглядит следующим образом:
, (22)
где Rf - безрисковая ставка дохода, Rm - среднерыночная ставка дохода, β –
коэффициент, S1 – риск для малых компаний, S2 – риск, характерный для
отдельной компании, С – страновой риск.
113
Кочкова О. Как увязать бюджет со стратегией компании // Финансовый директор. 2016. №4.
С. 56.
114
Лейфер Л.А., Дубовкин А.В. Применение модели САРМ для расчета ставки
дисконтирования на российском рынке инвестиций / Л.А. Лейфер, А.В. Дубовкин. – М.:
Олимп-Бизнес, 2016. – С. 78.
92
При использовании данной модели трудности возникают с определением
коэффициента бетта. Этот коэффициент, рассчитанный статистическим
методом, оценивает изменение доходности акций отдельных организаций в
сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом,
необходимо рассматривать его устойчивость во времени.
Также следует отметить, что:
бетта является мерой систематического риска;
премия за размер компании отражает рост рисков при уменьшении размера
организации;
премия за риск вложения отражает специфические риски, которые не
учтены в коэффициенте бетта (и премии за страновой риск).
Существуют также и другие модели расчета стоимости собственного
капитала. Выбор конкретного метода определения ставки дисконтирования
зависит от типа организации и имеющихся в распоряжении аналитика данных.
Большинство подходов к оценке ставки дисконтирования используют
безрисковую ставку доходности. Что выбирать в качестве нее для оценки
российских организаций — предмет постоянных дискуссий. Перечислим
основные источники, которые используются для определения безрисковой
ставки
115
:
1. Ставка по депозитам Сбербанка РФ и других надежных российских
банков.
2. Западные финансовые инструменты (государственные облигации
развитых стран).
3. Ставка рефинансирования Центрального Банка Российской Федерации.
4. Государственные облигации РФ:
рублевые;
валютные;
115
Соколова Н.Н., Егорова Т.Н. Финансовая стратегия как важная составляющая общей
стратегии компании // Фундаментальные исследования. 2015. № 2–12. С. 2701.
93
облигации Внутреннего Валютного Займа;
еврооблигации.
В нашем случае, в качестве безрисковой ставки дохода Rf взято среднее
значение, посчитанное по четырем следующим методам:
1. На основании депозитных вкладов наиболее надежных банков – по данным
портала «Банки.ру»
116
. Значение Rf по данному методу составило = 7,062%.
2. На основании облигаций РФ государственного образца на 1 год – по
данным сайта Центрального банка Российской Федерации. Значение Rf по
данному методу составило = 7,59%.
3. На основании ставки рефинансирования Банка России – по данным сайта
Центрального банка Российской Федерации. Значение Rf с 17.12.2018 по
данному методу составило = 7,75%.
4. На основании ставок по межбанковским займам MIACR – по данным сайта
Центрального банка Российской Федерации
117
. Значение Rf по данному методу
составило = 7,69%.
Таким образом, среднее значение Rf составило = (7,062+7,59+7,75+7,69)/4 =
7,523%
Перейдем к непосредственной оценке ставки дисконтирования. Основные
факторы риска, определяющие ставку дисконтирования для ООО «Директум»
кумулятивным методом представлены в таблице 16 далее.
Таблица 16. Данные для расчета ставки дисконтирования ООО
«Директум» кумулятивным методом
Вид риска
Значение
оценки для
организации,
%
Пояснения к оценке
Премия за риск по
качеству менеджмента
(наличие ключевой
фигуры)
R1
3
Есть зависимость от ключевых фигур. Все
стратегически важные решения принимает
костяк из трех лиц: генеральный директор
группы компаний DIRECTUM,
генеральный директор организации,
исполнительный директор. Это делает
решение стратегически важных вопросов
116
Информационный портал о банках и банковских услугах: [сайт]. URL: https://www.banki.ru/.
117
Сайт центрального банка РФ: [сайт]. URL: https://www.cbr.ru/.
94
Вид риска
Значение
оценки для
организации,
%
Пояснения к оценке
неоперативным. При этом, решение
оперативных вопросов делегируется на
руководителей организаций и
департаментов.
Премия за риск по
размеру компании
R2
2
ООО «Директум» - один из ключевых
игроков на рынке и на текущий момент
занимает лидерские позиции. Есть
ближайшие конкуренты, но они слабо
влияют на деятельность организации.
Премия за риск
финансового анализа
компании
R3
1
За анализируемый период с 2011 по 2018
гг. в части финансового состояния
организации наблюдаются небольшие
отклонения от нормативных значений, но
организация не зависит о заемного
капитала.
Премия за риск
товарная и
территориальная
диверсификация
R4
3,5
Организация функционирует на всей
территории России и в странах СНГ, но
выхода на международный рынок в данный
период не имеет, хотя есть интерес.
Продуктовый портфель содержит всего
один программный продукт, активно
продвигаемый на рынке в данный момент.
Премия за риск
диверсификация
потребителей (объем
рынка)
R5
2,5
В качестве клиентов могут выступать
любые юридические лица на всей
территории России и в странах СНГ.
Размер организации может быть любым, но
наибольшую прибыль дают крупные
компании сегмента А и А+.
Премия за риск
стабильности и
прогнозируемости
доходов
R6
2
За анализируемый период с 2011 по 2018
гг. в среднем наблюдается положительный
и стабильный тренд роста чистой прибыли,
но поступление прибыли по годам
неравномерно.
Премия за прочие
особые риски
R7
0
Риск, связанный с характером
деятельности, отсутствует.
ИТОГО премия за риск
14%
Тогда, согласно формулы (10) значение ставки дисконтирования методом
кумулятивного построения будет равно: r1 = Rf + R1 +… + R7 = 7,523% + 14% =
21,523%.
Теперь перейдем ко второму методу.
В качестве безрисковой ставки дохода Rf возьмем значение, рассчитанное в
предыдущем блоке методом кумулятивного построения: Rf = 7,523%
95
В нашей стране данные о коэффициенте β публикует консалтинговая фирма
«АК&М». Также значение данного коэффициента можно взять на сайте RTS
биржи
118
. Принимаем значение данного коэффициента равным: β = 0,1675.
Поскольку в России средняя доходность акций на биржевом и внебиржевом
рынках ниже, чем доходность государственных облигаций, в качестве
показателя среднерыночной ставки дохода Rm используем величину средней
рыночной годовой ставки по краткосрочным кредитам (сроком от 3 месяцев и
менее)
119
. Получим, что: Rm = 15,57%.
Уровень риска для малых компаний и уровень риска, характерный для
отдельной организации оценивается в 5% и 3% соответственно.
Страновой риск по умолчанию принимает следующее значение: С=5%.
Таким образом, ставка дисконта для собственного капитала, рассчитанная по
методу САРМ, согласно формулы (11), принимает значение: r2 = 7,523% +
0,1675*(15,57%-7,523%) + 5% + 3% + 5% = 21,87%.
Как мы видим, значения ставки дисконтирования, рассчитанные по двум
разным методам практически равны. Для дальнейшей оценки примем среднее
значение данного коэффициента: r = (r1 + r2)/2 = (21,523% + 21,87%)/2 =21,7%.
В таком случае стоимость организации ООО «Директум» по модели оценки DCF
составит 140 624 тыс. руб.
Выводы по главе
По итогу анализа финансового состояния ООО «Директум» за период
2011-2018 гг. напрашиваются следующие выводы. Во-первых, экономическая
ситуация в рассматриваемый период являлась достаточно сложной и
неоднозначной не только в отрасли СЭД/ECM-систем, но и в пределах
экономики всей страны. Наиболее существенные внешние факторы, которые
отразились на деятельности ООО «Директум» в рассматриваемый период, были
118
Значение коэффициента «бетта». URL: http://www.rts.ru/ru/forts/rtsi-coefficients.html.
119
Значение ставки по краткосрочным кредитам. URL: https://www.interfax.ru/business/657428.
96
датированы 2014 г. (валютный кризис) и 2016 г. (вступивший в силу с 1 Января
2016 года федеральный закон №188-ФЗ «Об импортозамещении»).
В течение периода наблюдалась неоднозначная динамика показателей
финансовой устойчивости, ликвидности, рентабельности, в результате которых
в 2017 г. видны не соответствующие нормам показатели коэффициента
обеспеченности собственными оборотными средствами, коэффициента
обеспеченности материальных запасов собственными средствами, общей
рентабельности, текущей и абсолютной ликвидности. Все эти факты
свидетельствуют о недостаточности собственного капитала для погашения
текущих (краткосрочных) обязательства за счет денежных средств, средств на
расчетный счетах и краткосрочных финансовых вложений. Также это
свидетельствует низкой платежеспособности организации в те года и высоком
финансовом риске.
Рассчитанные показатели в остальные года свидетельствуют о хорошей
финансовой устойчивости организации и правильно выбранной стратегии
развития.
В этой же главе был произведен расчет стоимости организации ООО
«Директум» по модели оценки DCF – значение составило 140 624 тыс. руб. В
следующей главе рассмотрим альтернативные стратегии роста стоимости
организации, постараемся понять насколько может увеличиться/уменьшится ее
стоимость, в случае ориентира на то или иное альтернативное стратегическое
направление.
97
Глава 3. ПОСТРОЕНИЕ КОНКУРЕНТНОЙ ФИНАНСОВОЙ
СТРАТЕГИИ ОРГАНИЗАЦИИ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ
3.1 Направления совершенствования механизма принятия стратегических
решений и реализация финансовой стратегии организации
Глобально можно выделить три ключевые группы стратегий развития
120
:
операционная;
инвестиционная;
финансовая.
Рассмотрим каждое из этих направлений более детально в применении к ООО
«Директум». По каждой выбранной стратегии также произведем оценку
стоимости организации в постпрогнозный период.
Для облегчения расчета примем следующие ключевые допущения:
1. Длительность прогнозного периода составляет 8 лет.
2. Расчет стоимости будет производится методом дисконтирования
денежных потоков, по формулам из параграфа 2.4.2.1 «Оценка стоимости на
прогнозный период» настоящей выпускной квалификационной работы.
3. В качестве остальных значений возьмем значения из баланса и финансовой
отчетности ООО «Директум» за 2018 г.
4. Для прогноза выручки будем считать, что в период 2019-2026 гг. ее
значение будет расти со скоростью 15%, в соответствии с нынешней динамикой,
прослеживаемой по результатам анализа данных за 2011-2018 гг.
5. Ставку дисконтирования r примем равной: r=21,7%.
6. Ставку налога на прибыль t примем равной: t=20%.
7. Длительность i-го года в днях T примем равной: T=365 дней.
120
Лачинина Т.А., Лапыгин Д.Ю., Лапыгин Ю.Н. Стратегическое развитие организации / Т.А.
Лачинина, Д.Ю. Лапыгин, Ю.Н. Лапыгин. – М.: КноРус, 2019. – С.78.
98
3.1.1 Операционная стратегия
Операционная стратегия направлена на повышение эффективности основной
деятельности организации и заключается в эффективном использовании всех
средств, инвестированных в обслуживание выбранных рынков, а также в
установлении соответствующих цен и систем обслуживания,
конкурентоспособных для удовлетворения потребностей клиентов
121
.
По результатам анализа, проведенного в параграфе 2.3 «SWOT- и STEP-
анализ организации и определение стратегических проблем» настоящей
выпускной квалификационной работы для организации ООО «Директум» можно
предложить следующее направление развития в части операционной стратегии
увеличения стоимости компании – стратегия увеличения стоимости за счет
повышения квалификации сотрудников при неизменном уровне их заработной
платы.
Под повышением квалификации предполагаются следующие направления
деятельности:
1. Обучение/переобучение персонала;
2. Увеличение доли «опытного» персонала, со стажем работы от 3 лет на
текущей позиции за счет разработки дополнительной мотивации.
Реализация данной стратегии предполагает наличие затрат на обучение в
краткосрочном периоде, однако в долгосрочной перспективе это положительно
скажется не только на внешнем имидже организации, но и повлияет на
увеличение прибыли до налогообложения и на величину стоимости компании.
Для расчета ретроспективной и прогнозируемой прибыли до налогов
предположим, что общий качественный прирост составит 5% от значений
данного показателя за 2018 г. и составит 44 326 тыс.руб.
Результаты прогноза факторов стоимости на постпрогнозный период
приведены в таблице 19 ниже.
121
Мишин В.М. Исследование систем управления / В.М. Мишин. – М.: Юнити-Дана, 2019. –
С.136.
99
Таблица 19. Результаты прогноза факторов стоимости на
постпрогнозный период 2019-2025 гг. по операционной стратегии
Код
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
IE, тыс.руб.
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
EBIT, тыс.руб.
43 222
43 222
43 222
43 222
43 222
43 222
43 222
NOPLAT
34 577
34 577
34 577
34 577
34 577
34 577
34 577
AP, тыс.руб.
74 939
74 939
74 939
74 939
74 939
74 939
74 939
WC, тыс.руб.
34 309
34 309
34 309
34 309
34 309
34 309
34 309
ΔWC
0
0
0
0
0
0
0
kDA, %
-0,03
-0,03
-0,03
-0,02
-0,02
-0,02
-0,01
I, тыс.руб.
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
EBITM, %
0,08
0,07
0,06
0,05
0,05
0,04
0,03
CAT, дни
76
66
58
50
44
38
33
APT, дни
52
46
40
34
30
26
23
EBITDA, тыс.руб.
23 253
23 253
23 253
23 253
23 253
23 253
23 253
EBITDAM, %
0,04
0,04
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02
FCFF, тыс.руб.
42 605
42 605
42 605
42 605
42 605
42 605
42 605
Говоря об итогах реализации предложенной операционной стратегии, стоит
отметить, что оптимизация работы персонала за счет повышения квалификации
приведет к увеличению стоимости организации до 152 493 тыс. руб. (108 %).
Рисунок 18. «Дерево решений» для операционной стратегии
развития ООО «Директум»
3.1.2 Инвестиционная стратегия
Инвестиции – основная движущая сила любого бизнеса, которая базируется
на планах распределения имеющихся денежных средств и привлечения
дополнительного финансирования
122
.
122
Хунгуреева И.П., Шабыкова Н.Э., Унгаева И.Ю. Экономика предприятия / И.П.
Хунгуреева, Н.Э. Шабыкова, И.Ю. Унгаева. – Улан-Удэ: НОУ ВПО «МПСИ», 2014. – С. 159.
100
По результатам анализа, проведенного в параграфе 2.3 «SWOT- и STEP-
анализ организации и определение стратегических проблем» настоящей
выпускной квалификационной работы для организации ООО «Директум», в
целях увеличения стоимости, можно предложить следующее направление
развития в части инвестиционной стратегии – ориентация на развитие
перспективных направлений. Это позволит более гибко и динамично
отслеживать интерес рынка и запускать новые интересные решения. В
результате организация сможет увеличить объем выручки.
Для расчета ретроспективной и прогнозируемой выручки предположим, что
ее общее увеличение составит дополнительные 20% от значений данного
показателя за 2018 г. (см. таблицу 20).
Таблица 20. Ретроспективный и прогнозируемая выручка за период
2019-2025 гг. для ООО «Директум» по инвестиционной стратегии
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Выручка, тыс.руб.
434 946
500 188
575 216
661 499
760 723
874 832
1 006 057
Результаты прогноза факторов стоимости на постпрогнозный период
приведены в таблице 21 ниже.
Таблица 21. Результаты прогноза факторов стоимости на
постпрогнозный период 2019-2025 гг. по инвестиционной стратегии
Код
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
IE, тыс.руб.
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
-1 104
EBIT, тыс.руб.
41 111
41 111
41 111
41 111
41 111
41 111
41 111
NOPLAT
32 889
32 889
32 889
32 889
32 889
32 889
32 889
AP, тыс.руб.
74 939
74 939
74 939
74 939
74 939
74 939
74 939
WC, тыс.руб.
34 309
34 309
34 309
34 309
34 309
34 309
34 309
ΔWC
0
0
0
0
0
0
0
kDA, %
-0,04
-0,04
-0,03
-0,03
-0,02
-0,02
-0,04
I, тыс.руб.
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
-9 716
EBITM, %
0,10
0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,10
CAT, дни
92
80
69
60
52
46
92
APT, дни
63
55
48
41
36
31
63
EBITDA, тыс.руб.
25 364
25 364
25 364
25 364
25 364
25 364
25 364
EBITDAM, %
0,06
0,05
0,04
0,04
0,03
0,03
0,06
FCFF, тыс.руб.
44 293
44 293
44 293
44 293
44 293
44 293
44 293
В результате реализации предложенной инвестиционной стратегии
стоимость организации ООО «Директум» увеличится до 146 679 тыс. руб. (104
%).