81
задействовании собственных средств в формировании выручки от продаж и
использовании капитала собственников.
2.4.1.2 Показатели финансовой устойчивости
Показатели финансовой устойчивости организации описывают
независимость по каждому элементу ее активов и по имуществу в целом, а также
позволяют произвести замер достаточно ли устойчива организация в
финансовом отношении. Финансовая устойчивость организации определяется
стабильностью экономической среды, в рамках которой осуществляется ее
деятельность, и результатами ее функционирования, то есть активного и
эффективного реагирования на изменения внутренних и внешних факторов,
определяющих результаты деятельности компании
103
. Финансовая устойчивость
организации является основной гарантией защиты интересов ее кредиторов и
акционеров. Коэффициенты, рассчитанные для оценки финансовой
устойчивости ООО «Директум» за период с 2011 по 2018 гг., представлены в
таблице 12 далее.
Таблица 12. Расчет показателей финансовой устойчивости ООО
«Директум» за период с 2011 по 2018 гг.
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Коэффициент
финансовой
зависимости, Кфз
0,15
0,34
0,15
0,37
0,47
0,34
0,83
0,61
Коэффициент
маневренности
собственных
оборотных средств,
Км
0,91
0,98
0,71
0,62
0,87
0,91
-0,43
0,77
Коэффициент
соотношения
мобильных и
иммобилизованны
х средств, Км/и
0,08
0,01
0,32
0,32
0,07
0,07
0,25
0,09
Коэффициент
обеспеченности
оборотного
капитала
собственными
0,84
0,66
0,80
0,52
0,50
0,64
-0,07
0,31
103
Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями / Т.В.
Теплова. – М.: ГУ ВШЭ, 2018. – С. 95.
82
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
источниками
финансирования,
Ко
Коэффициент
обеспеченности
собственными
средствами, Ксос
0,84
0,66
0,80
0,52
0,50
0,64
-0,07
0,31
Коэффициент
обеспеченности
запасов
собственными
средствами, Коз
311,52
228,54
117,56
54,07
118,60
406,68
-3,08
336,36
Коэффициент
сохранности
собственного
капитала, Кскс
1,06
0,96
0,34
2,46
1,22
0,16
5,41
Коэффициент финансовой зависимости (Кфз) характеризует зависимость от
внешних источников финансирования и показывает какую долю в структуре
капитала занимают заемные средства. В начале исследуемого периода значение
этого коэффициента было ниже нормы (<0,6-0,7), что однозначно
демонстрировало слишком осторожный подход организации к привлечению
заемного капитала и упущенные возможности повысить рента-
бельность собственного капитала за счет использования эффекта финансового
рычага. При этом, значение коэффициента финансовой зависимости по итогу
2018 г. является нормальным.
Коэффициент маневренности собственных оборотных средств (Км)
демонстрирует какая часть собственного оборотного капитала находится в
обороте. Значение этого коэффициента только в 2017 г. было гораздо ниже
норматива (0,2-0,5), что указывало о недостаточности собственного капитала для
покрытия величины внеоборотных активов. Значение данного коэффициента в
остальные года рассматриваемого периода свидетельствуют о нормальной
деятельности организации и ее гибкости в использовании собственных средств,
связанной с уменьшением собственных источников финансирования.
Коэффициент соотношения мобильных и иммобилизованных активов (Км/и)
показывает сколько внеоборотных активов приходится на каждый рубль
83
оборотных активов. Значение этого коэффициента менялось в ходе всего
исследуемого периода, но всегда оставалось меньше 1, что является
подтверждением того, что большую часть в организации занимают именно
оборотные активы.
Коэффициент обеспеченности оборотного капитала собственными
источниками финансирования (Ко) выражает наличие у организации
собственных средств, необходимых для ее финансовой устойчивости. С точки
зрения нормативов, организация только тогда считается обеспеченной
собственными источниками финансирования оборотного капитала в
достаточной мере, когда значение данного коэффициента ≥0,1. Отметим, что
значение данного коэффициента только в 2017 г. не соответствовало нормативу.
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (Ксос)
демонстрирует финансовую устойчивость организации или достаточность ее
собственных средств, необходимых для финансирования текущей деятельности.
Согласно Распоряжению ФУДН от 12.08.1994 №31-р
104
данный показатель
используется как признак состоятельности или банкротства организации.
Норматив данного показателя должен быть >0,1. Для ООО «Директум» только в
2017 г. значение коэффициента не соответствовало заваленному нормативу и
говорило о недостаточности собственных оборотных средств. На тот момент это
было обоснованно выходом на рынок нового продукта DirectumRX и
колоссальными внутренними затратами организации на организацию данного
процесса. Во все остальные года коэффициент обеспеченности собственными
оборотными средствами принимал соответствующие заявленному нормативу
показания, что подтверждает то, что текущие активы в те года были обеспечены
собственными средствами организации.
Коэффициент обеспеченности материальных запасов собственными
средствами (Коз) характеризует уровень финансирования запасов за счет
собственных средств организации. Показатель данного коэффициента, по
104
Портал «Консультант-плюс». URL:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_4847.
84
аналогии с коэффициентом обеспеченности собственными оборотными
средствами, не соответствовал нормативу (>0,5) только в 2017 г., что говорило о
том, что на тот момент все собственные средства организации были вложены во
внеоборотные активы и непосредственно на запасы ничего не приходилось. В
остальные же года рассматриваемого периода зависимость организации от
заемного капитала, в части формирования запасов, была очень низкая, что,
следовательно, означало высокую финансовую устойчивость организации.
Коэффициент сохранности собственного капитала (Ксос) - показатель,
который демонстрирует динамику собственного капитала. Коэффициент
рассчитывается как отношение собственного капитала на конец периода к
собственному капиталу на начало периода. Оптимальное значение
коэффициента должно быть ≥1. В отличие от других коэффициентов
устойчивости, это показатель не структурный, а динамический, поэтому на
данный момент он соответствует необходимому значению даже с учетом общего
ухудшения финансовой ситуации для организации в 2017 г.
2.4.1.3 Показатели ликвидности
Ликвидность баланса определяется степенью покрытия обязательств
организации активами срок превращения в деньги которых соответствует сроку
погашения обязательств
105
.
На протяжении практически всего анализируемого периода для ООО
«Директум» наблюдалось соответствие показателей нормам, кроме 2014 г. и
2017 г. (см. таблицу 13). В 2014 г. норме не соответствовал коэффициент
абсолютной ликвидности (>0,2), что означало низкую платежеспособность
организации в исследуемый период. В 2017 г. норме не соответствовали
коэффициенты текущей (1,5-2,5) и абсолютной ликвидности (>0,2), а также
чистой прибыли (не должна быть отрицательной), что фактически означало
высокий финансовый риск в тот период, связанный с тем, что организация была
105
Ковалев А.И. Анализ финансового состояния предприятия / А.И. Ковалев. - М: Центр
экономики и маркетинга, 2018. – С. 134.
85
не в состоянии стабильно оплачивать текущие счета, отсутствие резервов для
расширения деятельности и невозможности организации погасить свои
краткосрочные обязательства. К 2018 г. эта ситуация была нивелирована. В
остальные года исследуемого периода можно говорить о достаточности
денежных средств и текущих активов для покрытия краткосрочных и
оперативных обязательств.
Таблица 13. Расчет показателей ликвидности ООО «Директум» за
период с 2011 по 2018 гг.
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Коэффициент текущей
ликвидности, Ктл
6,33
2,91
4,93
2,06
2,01
2,79
0,96
1,49
Коэффициент быстрой
(срочной)
ликвидности, Кбл
6,32
2,90
4,90
2,04
2,00
2,78
0,87
1,47
Коэффициент
абсолютной
ликвидности, Каб
1,32
1,72
3,15
0,15
1,02
0,25
0,10
0,21
Чистый оборотный
капитал, Чоб
45
482
52 107
36 208
10 814
37 478
47
175
-3
561
34
309
2.4.1.4 Показатели рентабельности
Коэффициенты рентабельности показывают соотношение между затратами
организации на активы и отдачей от них в виде прибыли
106
. За рассматриваемый
период наблюдалось скачкообразное изменение коэффициентов рентабельности
(см. таблицу 14). Так в 2017 г. наблюдалось наибольшее сокращение
рентабельности, основной причиной которого являлось снижение показателей
деятельности организации: сокращение выручки на 18% и отрицательная
величина чистой прибыли в сравнении с 2016 г. В 2018 г. значения показателей
выросли и позволили увеличить объемы выручки на 38%, по сравнению с 2017
г., что в большей степени связано с политикой импортозамещения государства.
106
Хайне П.Т. Экономический образ мышления / П.Т. Хайне. – М.: Каталаксия, 2017. – С. 34.
86
Таблица 14. Расчет показателей рентабельности ООО «Директум»
за период 2012 - 2018 гг.
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Коэффициент общей
рентабельности, Кор
26,90
20,03
10,56
29,56
25,16
-9,10
11,16
Коэффициент рентабельности
продаж, Крп
26,85
19,92
10,29
30,62
26,32
1,01
7,37
Коэффициент рентабельности
совокупного капитала, Ккап
77,61
54,92
35,01
182,99
111,34
4,03
31,11
Коэффициент рентабельности
производства, Крз
-36,70
-24,88
-11,47
-50,83
-35,72
-1,02
-7,96
2.4.2 Расчет стоимости ООО «Директум» методом дисконтирования
денежных потоков
Метод дисконтирования денежного потока (далее – метод DCF) для
организации базируется на следующей формуле:
, (1)
где индексы i и j – номера годов, EV (Enterprise Value) – стоимость
организации, E (equity) – стоимость собственного капитала, D (debt) – стоимость
краткосрочного и долгосрочного долга, FCFF (Free Cash Flow to Firm) –
свободный/операционный денежный поток для организации без учета заемного
финансирования, после уплаты налогов, WACC (Weighted Average Cost of
Capital) – средневзвешенная стоимость капитала
107
.
Для дальнейших расчетов введем следующие упрощения:
1. Так как расчет WACC для российских организаций не всегда возможен,
обозначим WACC через ставку дисконтирования r.
2. В то же самое время, определение ставки дисконтирования даже для одного
года в России вызывает серьезные методологические и практические трудности
и введение разных ставок дисконтирования для разных лет необоснованно
107
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление / Т.
Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. – М.: Олимп-Бизнес, 2014. – С. 102.
87
усложняет модель экспресс-оценки. Поэтому будем считать r постоянной на
протяжении всего заявленного периода.
Таким образом, получаем следующее выражение
108
:
. (2)
Прогнозировать FCFF отдельно на каждый год из бесконечного числа лет
затруднительно и практически лишено смысла, так как вклад слагаемых с
большим i мал из-за знаменателя, а ошибки в расчете числителя мало влияют на
конечный результат. Поэтому, попробуем применить следующий
распространенный на практике подход
109
:
1. Стоимость организации разбивается на два периода: прогнозный и
постпрогнозный.
2. В прогнозном периоде прогноз факторов стоимости будет строится на
основе имеющихся планов и предположений о развитии организации.
3. Для оценки денежных потоков на постпрогнозном периоде будет
использоваться предположение о фиксированной скорости роста денежного
потока в течение всего заявленного периода.
Оценка на постпрогнозном периоде будет рассматриваться в данной
выпускной квалификационной работе в главе 3 «Построение конкурентной
финансовой стратегии организации в современных условиях».
2.4.2.1 Оценка стоимости на прогнозный период
Для осуществления финансового анализа ООО «Директум» за период 2011-
2018 гг. по методу метода DCF представим консолидированную отчетность
организации в удобном сопоставимом виде для отраслевого анализа (см.
108
Меньшиков С.М. Модельные расчет справедливых цен акций российских компаний на
основе DCF и проверка их корректности // Управление корпоративными финансами. 2014. №2
(62). С. 78.
109
Хакимова Г.И. К вопросу об оценке эффективности долгосрочной финансовой политики
компании // Современные наукоемкие технологии. 2014. № 12–1. С.115.
88
приложение 3). При этом анализироваться будут только те статьи, которые
необходимы для оценки стоимости организации по модели экспресс-оценки.
Рассмотрим i-ый период деятельности организации, где i = 1, 2, …. По
определению FCFF как свободного/операционного денежного потока без учета
заемного финансирования, после уплаты налогов:
, (3)
где ΔWC (Working Capital) – увеличение оборотного капитала, I — чистые
капитальные затраты. В целях упрощения при построении модели примем, что:
, (4)
Тогда, в соответствии с моделью баланса и отчета о прибылях и убытках:
, (5)
, (6)
где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до уплаты процентов
по обязательствам и налогов, IE (Interest Expense) – нетто проценты, t
– фактическая ставка налога на прибыль значение которой равняется: t=20%.
Согласно определению оборотного капитала:
. (7)
Также введем AP (Accounts Payable) – кредиторская задолженность и прочие
краткосрочные обязательства:
. (8)
Тогда:
. (9)
Отсюда следует
110
:
. (10)
Если в распоряжении аналитика есть только данные о суммарных, а не
чистых, капитальных инвестициях, то I можно заменить следующим
уравнением:
110
Хабаров М. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. 2014. №2.
С. 17.
89
, (11)
где TI (Total Investment) – суммарные капитальные инвестиции.
(12)
Обозначим длительность i-го года в днях как T
i
и введем следующие
коэффициенты, составляющие основу модели:
, (13, 14, 15)
где EBITM (EBIT Margin) – рентабельность по EBIT или операционная
рентабельность, CAT (Current Assets Turnover) – оборачиваемость оборотных
активов, измеряемая в днях, APT (Accounts Payable Turnover) – оборачиваемость
кредиторской задолженности, измеряемая в днях. Переменная T фиксированная
и равняется T=365 дней.
, (16)
, (17)
Тогда:
. (18)
Последние два слагаемых — это денежный поток, обусловленный
необходимостью вложений в оборотные средства.
Выведенная формула для FCFF
i
верна для любого периода i=1, 2, ....
Применим ее для вывода стоимости, создаваемой в прогнозном периоде.
. (19)
Также данную формулу можно описать в следующем виде
111
:
111
Меньшиков С.М. Модельные расчет справедливых цен акций российских компаний на
основе DCF и проверка их корректности // Управление корпоративными финансами. 2014. №2
(62). С. 82.
90
. (20)
Полученные по формулам выше результаты расчетов приведем в таблице 15
далее.
Таблица 15. Полученные по формулам промежуточные результаты
расчетов
Код
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
IE, тыс.руб.
-244
-517
-511
-1 104
-3 018
-1 400
-183
EBIT, тыс.руб.
53 585
38 127
15 196
72 120
81 308
-26 405
42 032
NOPLAT
42 868
30 502
12 157
57 696
65 046
-21 124
33 626
AP, тыс.руб.
8 526
27 250
9 213
10 160
37 253
26 299
51 350
74 939
WC, тыс.руб.
45 482
52 107
36 208
10 814
37 478
47 175
-3 561
34 309
ΔWC
6 625
-15 899
-25 394
26 664
9 697
-50 736
37 870
kDA, %
-0,04
-0,04
-0,04
-0,03
-0,04
-0,05
-0,05
I, тыс.руб.
-6 532
6 708
-68
-7 325
-12 678
-14 105
-9 716
EBITM, %
0,27
0,20
0,10
0,29
0,24
-0,10
0,11
CAT, дни
145
86
51
110
80
63
105
APT, дни
50
17
25
55
29
68
72
EBITDA, тыс.руб.
46 259
30 384
8 511
64 280
68 233
-41 347
24 174
EBITDAM, %
0,23
0,16
0,06
0,26
0,20
-0,15
0,06
FCFF, тыс.руб.
42 775
39 692
37 619
38 357
68 027
43 717
5 471
На основе прогнозных значений параметров в следующем параграфе также
рассчитаем исторические значения факторов модели.
2.4.2.2 Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом
Ставка дисконтирования – это процентная ставка, которая используется для
пересчета будущих потоков в единую величину текущей стоимости. Она
является одной из самых неоднозначных мест при оценке стоимости
организации, так как существует масса подходов, расчет по которым приводит к
различным значениям. В конечном итоге, в большинстве случаев, аналитик
приходит к выводу, что он может обосновать любую ставку дисконтирования из
широкого диапазона
112
.
112
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление / Т.
Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. – М.: Олимп-Бизнес, 2014. – С. 145.