67
3.3. Разработка алгоритма проведения IPO компании, расчет
эффективности проекта
Процесс реализации IPO включает в себя формирование команды,
подготовку проспекта эмиссии (инвестиционного меморандума),
осуществления презентаций (road-show) и непосредственно определение цены
размещения. Предложение акций компании широкому кругу инвесторов
подразделяется на три вида:
1. Инвесторам предлагаются акции основного выпуска. В этом случае
акционеры формируют пакет для размещения из собственных акций;
2. Инвесторам предлагаются акции компании посредством
дополнительного выпуска;
3. Инвесторам предлагается смешанная форма, т. е. предлагаются акции,
как основного выпуска, так и дополнительного.
Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие этапы
24
:
- принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;
- утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске)
эмиссионных ценных бумаг;
- государственную регистрацию выпуска
- размещение эмиссионных ценных бумаг;
- государственную регистрацию отчета об итогах дополнительного
выпуска эмиссионных ценных бумаг.
Алгоритм проведения IPO представлен на рисунке 3.
24
Макаров Д. Ю. «Выход на IPO российских компаний с государственным
Участием», 2017 г.
68
Рисунок 3 – Алгоритм проведения IPO
25
Исходя из сложности, существенных издержек выход на IPO многими
компаниями периодически откладывается: не удается должным образом
оптимизировать внутренние процессы, завоевать доверия инвесторов. Далее
рассмотрим преимущества и недостатки данного метода привлечения
финансирования.
В ходе IPO, инвесторам будет предложена дополнительная эмиссия в
размере 58 000 000 обыкновенных акций (11,28% от увеличенного
акционерного капитала), а при наличии повышенного спроса, текущие
акционеры компании Ю.В. Жуков и К.В. Писарев приняли решение
дополнительно предложить до 96 200 000 собственных акций (18,71% от
увеличенного акционерного капитала) в равных долях.
25
Николай Переверзев,"Методика оценки эффективности IPO", Финансовый директор" № 2
за 2016 год
69
Таким образом, максимальный объем размещения может составить 154
200 000 обыкновенных акций, или 29,99% увеличенного акционерного капитала
компании. В соответствии с российским законодательством, не менее 30%
акций российских компаний при организации IPO должны быть размещены на
российских торговых площадках. Таким образом, не более 70% выпуска будет
размещено на LSE (Лондонская Фондовая Биржа) в форме GDR (Глобальные
депозитарные расписки) эмитентом которых выступит Deutsche Bank. В
соответствии с установленными параметрами эмиссии одной GDR будет
соответствовать одна акция. В России в качестве биржевых площадок для
размещения были выбраны РТС и ММВБ. Диапазон цены размещения
установлен на уровне $25-$31за акцию (1 акция = 1 GDR), что предусматривает
оценку капитализации компании в $11,4 – $14,1 млрд. В соответствии с
условиями размещения, заявки могут приниматься как на конкурентной, так и
неконкурентной основе. Акционерный капитал Акционерный капитал
компании составляет 28 млрд. 516 млн. 274 тыс. рублей, и разделен на 456 260
384 обыкновенные акции номинальной стоимостью 62,5 рубля. В преддверии
публичного размещения советом директоров компании было утверждено
решение о проведении дополнительной эмиссии обыкновенных акций в
размере 12,7% от прежнего уставного капитала компании. На текущий момент
весь акционерный капитал компании в равных долях разделен между
председателем совета директоров компании Ю.В. Жуковым, и президентом
К.В. Писаревым.
Концентрированная структура собственности в сочетании с единством
взглядов ключевых акционеров на стратегию развития компании, позволили
ПАО «ГК ПИК» стать одним из лидеров девелоперского рынка страны.
Мы считаем, что в период активного расширения бизнеса компании (текущий
портфель проектов ГК ПИК превышает 400 объектов) размывание
акционерного капитала может тормозить развитие компании, и в целом
позитивно оцениваем сохранение контроля над компанией существующими
акционерами. Риски несоблюдения прав миноритарных акционеров мы
70
оцениваем как минимальные, принимая во внимание особенности
корпоративной структуры, с развитыми органами внутреннего контроля и
большим количеством независимых директоров. Производственную
деятельность компании нельзя назвать хорошо диверсифицированной.
Абсолютное большинство текущих и будущих проектов
сконцентрированы в сегменте строительства жилья средней ценовой категории.
Такая стратегия подчеркивает ставку менеджмента компании на дальнейшее
развитие среднего класса в России наряду с активной популяризацией
инструментов ипотечного кредитования. Принимая во внимание стабильно
позитивные тенденции общеэкономической ситуации в стране и существенный
рост доходов населения, мы в целом считаем такую стратегию оправданной,
хотя и обращаем внимание инвесторов на высокую степень зависимости
будущих доходов компании от ценовой конъюнктуры отдельного сегмента
рынка недвижимости. В ходе реализации большинства проектов, компания
контролирует всю производственную цепочку: от поиска потенциально
интересных проектов до конечной реализации готовой продукции. На текущий
момент, на различных стадиях разработки ГК «ПИК» находится более 400
проектов, и суммарный объем строительства объявленных проектов составляет
более 8,5 млн. кв. м. жилищной недвижимости. 17% общей площади проектов
компании реализуется в Москве, порядка 54% приходится на Подмосковье, и
почти 30% на другие регионы страны. Тенденции территориальной
диверсификации компания начала развивать сравнительно недавно с
приобретением солидного земельного банка в регионах. Мы считаем, что
активная экспансия в регионы способна позитивно отразиться на будущих
доходах компании. Мы прогнозируем активный рост платежеспособного
спроса в ключевых региональных центрах, однако, на наш взгляд, лишь
точечный выбор региональных проектов способен позволить компании
нарастить эффективность бизнеса.
71
Рисунок 4 - Территориальная структура портфеля проектов ГК
«ПИК»
При реализации девелоперских проектов в Москве и Московской области
компания практически не использует услуги сторонних организаций,
полностью контролируя производственный процесс. Что касается реализации
региональных Абсолютное большинство текущих и будущих проектов
компании сконцентрированы в сегменте строительства жилья средней ценовой
категории При реализации девелоперских проектов в Москве и Московской
области компания практически не использует услуги сторонних организаций,
полностью контролируя производственный процесс IPO Группы компаний
«ПИК» 24 мая 2017 www.finam.ru 7 проектов, то здесь компания испытывает
дефицит строительных мощностей и вынуждена привлекать
неаффилированных субподрядчиков, что может стать причиной снижения
рентабельности при активной экспансии компании в регионах. Компания
обладает значительными мощностями по производству стройматериалов (КЖЗ
№100, МФС-ПИК, ПИК-Неруд и др.), обеспечивающими большую долю
текущих потребностей бизнеса. Важным недостатком производственной
цепочки компании мы считаем отсутствие цементных мощностей. В условиях
54%
17%
29%
Московская обл. Москва Прочие регионы
72
ожидаемого дефицита цементной продукции на внутреннем рынке в
ближайшие годы мы прогнозируем стабильный рост цен на данный вид
продукции. Однако наиболее важным может стать не увеличение
операционных издержек вследствие роста цен (т.к. объемы, потребляемые
компанией, не являются критичными), а потенциально возможные перебои с
поставками вследствие нарастания дефицита.
Таблица 12
SWOT – анализ: развитие позитивных тенденций в ГК «ПИК»
Сильные стороны
Слабые стороны
• Лидирующие позиции в сегменте
жилищного строительства средней ценовой
категории позволяют компании наращивать
эффективность проектов
• Контроль группы над большей частью
производственного процесса позволяет
снижать число задействованных
контрагентов и увеличивать рентабельность
• Высокая финансовая устойчивость
компании обеспечивает менеджменту
свободу выбора из всех возможных
источников финансирования
• Низкая диверсификация бизнеса
компании обуславливает высокую
зависимость доходов от колебаний
рыночной конъюнктуры в одном
сегменте
• Высокая степень зависимости от
рыночных цен на недвижимость
ограничивает возможности компании
по хеджированию рисков ухудшения
конъюнктуры данного сегмента
Перспективы
Риски, негативные внешние факторы
• Дальнейшая территориальная
диверсификация бизнеса компании позволит
снизить зависимость будущих доходов
от ценовой конъюнктуры конкретного
региона
• Усиление интеграции бизнеса в регионах
позволит компании расширить сферу
своих бизнес интересов на потенциально
перспективные региональные центры
• Контроль над производственной
инфляцией путем дальнейшей интеграции
всех вспомогательных сегментов бизнеса
в структуре компании, позволит
поддерживать высокий уровень
• Сокращение платежеспособного
спроса вследствие возможного
ухудшения общеэкономической
конъюнктуры негативно отразиться на
будущих доходах компании
• Возможное снижение цен на жилую
недвижимость в ключевых регионах
концентрации бизнеса компании
существенно ограничит
рентабельность бизнеса
• Рост конкуренции будет негативно
влиять на рентабельность бизнеса
компании
73
рентабельности
• Большой портфель реализуемых проектов
будет способствовать стабильному росту
будущих доходов компании
Для оценки справедливой стоимости акций ПАО «ГК «ПИК»» мы
используем модель рыночных аналогов, которая позволяет не только оценить
фундаментальную привлекательность актива, но и отразить текущую
конъюнктуру рынка акций данного сегмента.
Оценка осложняется сразу несколькими факторами:
• Особенности учета доходов и операционных расходов компании,
подробно изложенные в разделе «Финансовый анализ», снижают релевантность
финансовых результатов компании.
• Потенциально высокая волатильность будущих денежных потоков,
сильно зависимых от динамики рыночных цен на недвижимость.
• Низкая релевантность оценок по финансовым мультипликаторам
бизнеса быстрорастущих компаний. В мировой практике крупные
девелоперские компании привлекают специализированных оценщиков для
определения справедливой стоимости текущего портфеля проектов. Компании-
оценщики для оценки NAV (Чистой стоимости активов) применяют концепции
аналогичные DCF, однако не учитывают в своих моделях потенциал
расширения бизнеса. Существует лишь несколько компаний, оценки которых
безоговорочно признаются инвесторами во всем мире: DTZ, CBRE, Colliers,
Cushman&Wakefield и некоторые другие. Абсолютное большинство
девелоперских компаний торгуются с премией к экспертной оценке NAV. Это
обусловлено консервативными предпосылками (намеренно используемыми
оценщиками) и не включением в оценку NAV дохода от реализации будущих
проектов, не входящих в текущий портфель компании. Иными словами NAV
адекватно отражает стоимость текущего портфеля проектов, но не учитывает
перспективы развития бизнеса компании. Стоимость чистых активов ГК
«ПИК» в соответствии с оценкой CBRE составляет $8,8 млрд. Нами было
74
принято решение использовать в нашей модели оценки справедливой
стоимости «ПИК» один мультипликатор P/NAV, и уделить наибольшее
внимание выбору аналогов из разных региональных групп.
Таблица 13
Текущие рыночные коэффициенты компаний-аналогов
Компания
Р/Е
Аналоги развивающихся стран
CFS Property Trust (Австралия)
1,20
Westfield Group (Австралия)
1,47
Slougn Estates (Великобритания)
0,93
Hammerson (Великобритания)
0,95
Среднее по группе
1,14
Аналоги развивающихся стран
Capitamall Trust (Сингапур)
2,41
Suntec Reit (Сингапур)
1,23
Link Reit (Гон-Конг)
1,56
Среднее по группе:
1,73
Российские аналоги
Система-Галс
1,63
Открытые Инвесции
2,11
AFI Development
1,76
RGI International
1,54
Среднее по группе:
1,76
Для получения наиболее корректной оценки справедливой стоимости
анализируемой компании в искомой модели мы используем сразу три группы
аналогов. Оценке, полученной по каждой группе, присваивается
индивидуальный вес при формировании итоговой справедливой стоимости на
основании целого ряда факторов (соответствие условий бизнеса, степень
эффективности оценки компании рынком, и др.). Итоговое распределение весов
представлено в таблице 14.
Оценки, основанные исключительно на соотношении финансовых
коэффициентов, не учитывают целый ряд специфических и отраслевых
аспектов, оказывающих существенное влияние на инвестиционную
привлекательность компании. В связи с этим, для повышения объективности
оценки, мы считаем необходимым введение поправочных коэффициентов к
промежуточным результатам по отдельным группам аналогов. Мы
корректируем оценку, полученную при сравнении NAV компании с
75
аналогичными показателями группы компаний аналогов развитых стран на 10%
в сторону увеличения, в связи с более высокими ожидаемыми темпами роста
доходов «ПИК». Оценки, полученные при сравнении с другими группами
аналогов, остаются без изменения.
Таблица14
Оценка акций ГК «ПИК»
Компании
Аналоги
развитых стран
Аналоги
развивающихся
стран
Российские
аналоги
Итоговая оценка
ГК «ПИК»
Справ
ед.
цена
Вес
Справед.
цена
Вес
Справед.
цена
Вес
Справед.
цена
Потенциал
роста
24,1
30%
33,4
30%
33,9
40%
30,8
-
По результатам проведенной оценки, итоговая справедливая стоимость
обыкновенных акций ПАО «Группа компаний «ПИК»» составляет $30,8. Весь
акционерный капитал компании мы оцениваем в $14,06 млрд.
Инвестиционное заключение Основным видом деятельности компании
является строительство и реализации жилой недвижимости средней ценовой
категории. Таким образом, в своей стратегии компания делает ставку на
развитие «среднего класса», которую, с учетом благоприятной экономической
конъюнктуры, мы считаем вполне оправданной. Обширный портфель проектов,
в сочетании с крайне позитивной динамикой производственных и финансовых
показателей компании делает ее акции весьма перспективными инструментами
инвестирования. Тем не менее, считаем необходимым, обратить внимание
потенциальных инвесторов на риски, присущие инвестициям в акции
компании. Немаловажными являются отраслевые риски, обусловленные низкой
прозрачностью строительной отрасли, высокой степенью влияния
административного ресурса и растущей производственной инфляцией в
секторе. Также инвесторы могут быть обеспокоены краткосрочной динамикой
76
котировок акций компании после IPO. Недавнее размещения AFI Development
(компания владеет крупным портфелем проектов в России), наглядно
демонстрирует слишком оптимистичное отношение инвесторов к акциям
компании, - падение котировок после IPO составило 15% менее чем за месяц.
Тем не менее, мы считаем, что будущие перспективы компании значительно
перевешивают существующие риски, и рекомендуем участвовать в IPO ГК
«ПИК». По нашим оценкам диапазон размещения вполне соответствует
справедливой стоимости предприятия, и мы ожидаем, что цена размещения
будет близка к верхней границе.