17
этом функции андеррайтера
7
. При этом стоит отметить, что на сегодняшний
день большинство компаний-андеррайтеров ориентированы на крупные
компании и объемы размещения не менее 100 млн. долл., что сильно
ограничивает возможности проведения IPO компаниями.
В зависимости от этапа процесса IPO меняется и специфика деятельности
андеррайтера. Так, на раннем этапе основными задачами становятся получение
информации о рынке и формирование цены размещения. Затем наступает пора
издания отчетов о компании, рекомендаций инвесторам, road-show. А уже
после размещения андеррайтер занимается поддержанием ликвидности акций –
в первые дни после размещения через него проходит до 50% всех сделок с
акциями компании – и консультированием эмитента.
- Рынок в лице инвестиционного сообщества. От того, насколько
инвестиционное сообщество будет испытывать потребность в объектах
размещения, настолько успешно будут развиваться процессы публичного
размещения. Потребность должна быть именно в данной конкретной компании,
в том секторе, который она представляет, тогда это позволит сформировать
почву для эффективного размещения. Стоит отметить, что спрос на акции
инновационно-активных компаний стабильно растет в период экономического
роста и снижается в периоды спада, так как в периоды спада инвесторы
предпочитают менее рисковые инвестиции.
Таким образом, для андеррайтеров, биржи и государства в целом
возникает необходимость поддержания заинтересованности инвесторов в
акциях данного сектора, причем желательно присутствие стратегических
инвесторов
8
. Небольшие российские компании, с оборотом до 50 млн. долл.,
при проведении IPO либо вообще не привлекают консультантов, либо
пользуются услугами небольших банков. Компании с оборотом до 500 млн.
долл. работают с крупными отечественными инвестиционными банками,
7
Герасимов В.Н. Экономическое содержание и особенности первого публичного
размещения // Финансовая и банковская деятельность. - 2017. - № 2. С. 140-143
8
Абрекова А.Р. Первичное размещение акций (IPO) // Экономика и Социум. - 2016. - № 11-1
(30). - С. 32-34
18
такими как «Росбанк», «Финам», «Тройка Диалог», «Альфа- банк». А крупные
компании в основном работают с западными компаниями: MorganStanley,
GoldmanSachs и др., что объясняется лишь финансовой возможностью привлечь
к работе компании, уже зарекомендовавшие себя на рынке публичных
размещений.
Что же касается фондовой биржи, то она является организатором
торговли при первичном размещении ценных бумаг. Биржа оказывает
эмитентам помощь на всех этапах – от конструирования условий выхода до
маркетинга и размещения акций. Ответ на вопрос, где лучше осуществить
размещение, напрямую зависит от того, какие цели и задачи ставит компания
при осуществлении IPO. Каждая из площадок имеет свои преимущества и
недостатки. Однако специфика любой из них позволяет компании извлечь
максимальную выгоду от размещения своих акций именно на ней.
В заключении хочется отметить, что первичное публичное размещение
акций это инструмент, который является наиболее эффективным и
целесообразным для привлечения финансовых ресурсов. Но в то же время IPO
имеет ряд отличительных особенностей, которые необходимо учитывать для
его успешного проведения.
1.2. Стратегические цели выхода на IPO
Система стратегических целей инновационно ориентированной компании
Придя к пониманию того, на какие площадки выхо- дят инновационно
ориентированные компании и на ка- ком этапе своего жизненного цикла, есть
возможность сформулировать систему стратегических целей таких компаний и
оценить влияние IPO на них. Иерархию целей можно выстроить исходя из
уровней принятия решения, которые Е. А. Какаева делит на:
1) коллективный; 2) корпоративный; 3) конкурентный;
19
4) функциональный; 5) операционный
9
.
Остановимся на данном подходе, поскольку он отвечает задаче
разграничения уровней принятия решения и позволяет постепенно углублять
анализ стратегии компании, спускаясь с «верхних» на более низкие уровни.
На каждом уровне принимаются решения, затрагивающие деятельность
различных структурных единиц предприятия. Непосредственно к стратегии
предприятия относятся только первые 4 уровня, операционный уровень,
соответствующий конкретным мерам и способам имплементации стратегии, в
данной статье не рассматривается.
Коллективный уровень является наиболее общим, и соответствует
интеграционной стратегии предприятия (совокупности мер по взаимодействию
с элементами внешней среды), которая выражается в решениях, связанных с
объединением в форме стратегических альянсов, предпринимательских сетей,
слияний и поглощений или же отказом от объединения. Решениями на
коллективном уровне занимается отдельная дисциплина — интеграционный
менеджмент, и в рамках анализа IPO молодых инновационно-ориентированных
фирм они затронуты не будут, так как это значительно увеличивает количество
необходимых для рассмотрения факторов, и далее в качестве базового
анализируется только вариант самостоятельного освоения инноваций в
производстве
10
. Корпоративный уровень соответствует управлению набором
бизнес-линий компании. Бизнес-линии могут существовать в различных
формах (отдельные юридические лица, дивизионы), и представляют собой
совокупность прав собственности, технологий и активов, способные
обеспечивать вероятные будущие доходы
11
.
Существуют различные инструменты анализа фирмы на корпоративном
уровне, к одним из самых распространенных относится матрица БКГ,
9
Какаева Е. А., Дуненкова Е. Н. Инновационный бизнес. Стратегическое управление
развитием. М.: Дело АНХ, 2014. – 176 с.
10
Найдис О. А.. Управление внутренней средой промышленного предприятия на основе
межфакторных производственно- экономических отношениях//Вестник МГОУ. № 2. 2015. С.
86-93.
11
Валдайцев С. В. Оценка бизнеса. М: Проспект, 2014. – 360 с.
20
позволяющая классифицировать бизнес-линии по темпам роста и доли
компании на соответствующем рынке. На корпоративном уровне, в частности,
решаются следующие вопросы:
• Каков должен быть набор бизнес-линий компании (портфель роста,
портфель прибыли, сбалансированный портфель)?
• Необходима ли диверсификация портфеля и освоение новых видов
бизнеса? При этом диверсификация может быть как концентрической, так и
конгломератной. В случае внедрения в область товаров и услуг, связанных
через технологию или маркетинг (комплементарные товары) с производимыми
фирмой товарами, речь идет о концентрической диверсификации. Если же
товарная область никак не связана с текущей деятельностью фирмы, такая
диверсификация называется конгломератной.
• Ориентирована ли компания на рост, либо, наоборот, прибегает к
временному сокращению деятельности? Какими бы ни были цели привлечения
финансирования, IPO выступает, прежде всего, как инструмент стратегии
роста. Это связано с тем, что при IPO объем привлекаемых средств
относительно велик, при этом определяющим фактором высокой цены на акции
является мультипликатор P/E (или сходные с ним мультипликаторы —
P/EBITDA, P/EBIT и пр.), который тем выше, чем больший рост способна
показать компания после размещения. Для инновационно ориентированной
компании этот рост, прежде всего, генерируется ее инновационными
проектами, которые, с одной стороны, характеризуются повышенным риском, а
с другой — высоким потенциалом роста, при этом рост может выражаться в
диверсификации набора проектов по технологиям и направлениям
деятельности, либо в увеличении набора проектов в текущей области. Такие
проекты способны внести существенный вклад в стоимость компании, которая
является ключевым показателем в рамках доминирующей на сегодняшний день
концепции создания стоимости для акционеров (Shareholder value Concept). В
случае однопродуктовой компании ее стоимость будет совпадать с NPV этого
проекта, если использовать доходный подход к оценке бизнеса. Следует
21
отметить, что в расчет NPV не включаются затраты, понесенные до момента
оценки, и, если оценка проводится на момент IPO, в ней учитываются только
будущие чистые денежные потоки. Далее рассмотрим уровень отдельной
бизнес- единицы — конкурентный. В рамках данного исследования для
простоты рассматриваются однопродук- товые компании, у которых этот
уровень совпадает с более высоким — корпоративным, т. е. издержки и выгоды
от проведения IPO ложатся на одну бизнес- единицу.
В рамках отдельной бизнес-единицы М. Портер выделял 3 базисных
стратегии: экономия на издержках, дифференциация и фокусирование. При
этом он ввел два измерения анализа стратегии: источник конкурентного
преимущества (низкие издержки или преимущество продукта) и широта
охватываемого рынка (узкий или широкий рынок). Инновационно-
ориентированные компании могут использовать различные источники
конкурентного преимущества, и это будет соответствовать различному типу
осуществляемых ими инноваций. В случае лидерства в издержках — это
процессные инновации, которые позволяют достичь более низкой
себестоимости, чем у конкурентов. Это может быть внедрение
ресурсосберегающих технологий, либо технологии, позволяющей вести более
массовый выпуск товара. Это, между прочим, касается и услуг, примером чему
является индийская компания Aravind, внедрившая систему лечения больных с
катарактой, позволяющую обслужить максимальное количество больных за
минимальное время за счет автоматизации одних процессов и «конвейерной»
схемы осуществления остальных. Если же инновационно-ориентированная
компания полагается на дифференциацию, то, в первую очередь, она реализует
продуктовые инновации, позволяющие создать продукты и услуги,
обладающие принципиально лучшими потребительскими качествами.
Компании на раннем этапе своего развития (после достижения стадии
стабилизации выпуска и продаж, но до достижения зрелости) описанные ранее
конкурентные преимущества могут быть недоступны в полной мере из-за
небольшой клиентской базы и малой известности, и тогда IPO может стать
22
источником необходимых финансовых ресурсов для быстрого роста и
реализации этих преимуществ. Но тогда необходимо четко это обозначить в
инвестиционном меморандуме и выступлениях в рамках road show, чтобы
потенциальные инвесторы не сомневались в возможности достижения
заявленных темпов роста и согласились заплатить за акции компании,
оцененные с использованием высокого мультипликатора.
Функциональные стратегии инновационно-ориентированной компании
Функциональные стратегии формулируются в рамках различных подсистем
заданной бизнес-единицы. Как известно, у предприятия есть внешняя среда и
внутренняя среда.
К внешней среде относятся поставщики, покупатели, конкуренты,
регулирующие органы и пр.; все эти элементы не относятся к самому
предприятию и не являются для него объектами непосредственного
управления. Элементы внутренней среды, напротив, непосредственно
регулируются компанией и поэтому принимаются во внимание при разработке
его стратегии. Уровень стратегии предприятия, относящийся к факторам
внутренней среды, называется функциональным, и соответствующие стратегии
называются функциональными стратегиями
12
.
Выход на IPO существенно затрагивает каждую из них, и далее будут
подробно рассмотрены варианты стратегических целей на функциональном
уровне для инновационно-ориентированной фирмы. Несмотря на то, что все эти
стратегии взаимосвязаны, здесь они рассматриваются по отдельности как
совокупность возможных решений в конкретной области.
Финансовая функциональная стратегия. Финансовые цели отвечают на
вопрос, каких изменений в финансовых индикаторах предприятия выход на IPO
позволяет добиться инновационно-ориентированному предприятию:
• увеличение объема финансирования;
• снижение D/E ratio;
12
Мотовилов О.В. Государственная поддержка малого инновационного
предпринимательства//Вестник СПбГУ. Сер. 5. Вып. 1. 2012. С. 35-48.
23
• увеличение диверсификации источников финансирования;
• упрощение получения финансирования в будущем;
• поддержание ликвидности акций на вторичном рынке. Далее
рассмотрим их более подробно.
Прежде всего, цель IPO — покрытие потребности компании в
финансовых ресурсах, причем достаточно существенных. Это достигается за
счет использования открытого финансового рынка и наибольшего охвата
инвесторов, по сравнению с иными источниками финансирования, например, с
размещением среди закрытого круга инвесторов. Также использование
инструмента IPO целесообразно, если компания планирует снизить свою
долговую нагрузку, которая может быть отражена в виде показателя D/E ratio.
Этот показатель отражает соотношение заемного капитала (Debt) к
собственному (Equity), и выступает одной из мер риска банкротства, так как
слишком высокая доля заемных средств увеличивает риск невыплаты по
обязательствам, что может привести к инициации процедуры банкротства и
снизит возможность оперативного управления компанией.
С другой стороны, слишком низкий показатель D/E может
свидетельствовать о неэффективном использовании источников
финансирования, так как заемный капитал создает эффект налогового щита и
потому дешевле, чем собственный. Однако, определение оптимальной доли
заемного капитала является отдельной, и довольно непростой темой для
исследования и в данной статье рассматриваться не будет.
Выход на IPO, помимо прочего, может способствовать достижению
большей диверсификации источников финансирования. Для быстро растущих
инновационно-ориентированных компаний это достаточно актуально,
поскольку их возможности по привлечению финансирования могут быть
ограничены. В связи с высоким риском их деятельности может быть достаточно
сложно найти доступные заемные средства по низким процентным ставкам. В
24
некоторых случаях часть ставки может субсидироваться государством
13
, однако
в связи со сложной макроэкономической ситуацией на такие программы можно
рассчитывать далеко не всегда. Что же касается финансирования из
собственных источников, их объем у молодых инновационно-ориентированных
фирм может оказаться недостаточным для проведения масштабных проектов.
Поэтому встает вопрос о нахождении альтернативных источников
финансирования, одним из которых может стать выход на IPO.
Также в долгосрочной перспективе IPO может упростить получение
финансирования, причем из различных источников. Компания, находящаяся в
листинге на бирже имеет более свободный доступ к заемному
финансированию, так как у них есть возможность выпускать облигационные
займы в большем объеме и по меньшей ставке, чем у малых инновационно-
ориентированных фирм, не прошедших листинг, так как успешный выход на
IPO может служить сигналом для инвесторов о более низком инвестиционном
риске. Это связано с тем, что компания, вышедшая на одну из площадок,
должна соответствовать всем ее требованиям, зачастую довольно жестким.
Публичная история компании также имеет значение, являясь зачастую
одним из прямых критериев определения ставки по кредитам и вероятности
одобрения более долгосрочных кредитных линий. Последний рассматриваемый
нами момент, связанный с возможными финансовыми целями, достижению
которых может способствовать IPO, касается ликвидности акций на вторичном
рынке. Сама суть выхода на публичный рынок — вывод части акций в
открытое обращение и создание ликвидности, которую необходимо постоянно
поддерживать. Высокая ликвидность акций дает возможность эффективно
наращивать свою рыночную стоимость, в частности усиливая «эффект
качающейся лодочки».
13
Презентация Фонда содействия развитию малых форм предприятий в инновационной
сфере. http://info.worldbank.org/ etools/docs/library/235396/polyakov-rus.pdf.
25
Суть этого эффекта в росте рыночной капитализации компании при
появлении информации о крупных радикальных инновационных проектах
14
.
Несмотря на то, что при этом эффекте динамика акций направлена то вверх, то
вниз, этот эффект позволяет в целом поддерживать повышательный тренд
курса акций инновационно-ориентированной компании.
Производственная функциональная стратегия.
Под функциональной стратегией в области производства будем понимать
совокупность решений в области разработки и производства товаров и услуг.
Производственные цели разделим на две категории:
• связанные со структурой и объемом выпускаемой продукции;
• не связанные со структурой и объемом выпускаемой продукции.
Спрос, на что могут пойти средства, привлеченные при IPO. Во-первых,
средства могут пойти на расширение производства имеющегося набора товаров
и услуг. Расширение может быть достигнуто как путем покупки реальных
активов, так и путем слияний и поглощения небольших компаний-конкурентов
(увеличения горизонтальной интегрированности).
Первый способ является более медленным, но менее сложным и
дорогостоящим, напротив, второй способ — наиболее быстрый для достижения
поставленной цели, но осложняется поиском подходящей компании и
высокими затратами, в том числе затратами на интеграцию. Решение в данном
случае зависит от объема привлеченных средств и требованиями к скорости
освоения новых мощностей. При этом не следует забывать, что расширение
производства сопровождается также и расширением сбыта, для чего
необходимо как обеспечить достаточно широкий канал сбыта, так и провести
соответствующие маркетинговые мероприятия (оценить предполагаемую долю
на рынке, провести сегментирование, составить план маркетинговой кампании
по сегментам и пр.).
14
Валдайцев С.В., Железнов А. С., Марьинский А. Н. Управление инновациями и
интеллектуальной собственностью фирмы: монография/Под ред. С. В. Валдайцнва. М.:
Проспект, 2014. – 416 с.
26
Во-вторых, компания может освоить новые для себя стадии
производственного цикла имеющейся продукции. В рамках концепции Value
chain М. Портера предполагается, что все бизнес-процессы предприятия
нацелены на создание добавленной стоимости. При этом все они делятся на
основные и вспомогательные.
Основные бизнес-процессы связаны с этапами производства товаров и
услуг. Компания может обладать соответствующими компетенциями для всего
процесса производства и сбыта, а может концентрироваться только на
определенном этапе, а все остальные отдавать на аутсорсинг. В целях
повышения качества продукции или снижения себестоимости компания может
осваивать новые этапы, расположенные как ниже (более ранние), так и выше
(более поздние) в «цепочке создания стоимости» (Value chain). В обоих случаях
речь идет о повышении вертикальной интегрированности выпуска; к примеру,
освоение сбытовой функции, ранее осуществляемой рынком, называется
прямой вертикальной интеграцией, а освоение производства компонентов для
продукта компании называется обратной вертикальной интеграцией. В обоих
случаях вертикальная интеграция может осуществляться путем покупки
реальных, либо финансовых активов (слияния и поглощения).
В-третьих, инновационно-ориентированная фирма может потратить
средства от IPO на создание продуктовых инноваций. Как уже было упомянуто,
IPO может стать хорошим способом привлечения средств на проведение
масштабных радикальных инновационных проектов в связи со спецификой
этого инструмента привлечения средств.
Другой вариант расходования средств — комплекс инкрементальных
инноваций, т. е. улучшение отдельных характеристик продукции или внесение
дополнения в ассортимент, однако подобные инновационные проекты в
меньшей степени привлекут внимание инвесторов, так как при прочих равных
дадут меньший толчок к росту стоимости компании в будущем, чем успешные
радикальные продуктовые инновации. При этом инкрементальные инновации
целесообразно проводить в процессе подготовки компании к IPO как элемент