94
заявленного, тема распределения прибыли, в частности дивидендная
политика, входит, по мнению Р. Брейли и С. Майерса
118
, в первую десятку
нерешенных проблем теории финансов. Основные принципы формирования
руководством организаций дивидендной политики структурированы и
раскрыты в ряде работ различных специалистов по корпоративным
финансам, и это не взирая на закрытый процесс принятия решения по
дивидендам и регулируемый конфендициальной внутренней управленческой
политикой компании. Например американскими теоретиками являющимися
классиками корпоративных финансов, выдвинуто несколько моделей для
нахождения приемлемой величины выплачиваемых дивидендов: модель
выплаты дивидендов по остаточному принципу
119
, модель частичной
адаптации
120
, модель постоянной выплаты дивидендов
121
. В принципе
разработки данных моделей заложен поиск соотношения влияния
дивидендной политики на стоимость компании. Что позволяет из гипотезы
независимости стоимостной оценки компании от дивидендной политики
найти модель оплаты дивидендов по остаточному принципу. В
противоположность данной предлагаются к использованию две другие
модели. Ориентация компании на собственный рост рыночной стоимости в
свете приоритетного значения целей акционеров и собственников - это
направление развития корпоративных финансов последних трех десятилетий.
Ранее в период 1960 - 1970 годов повсеместным представлением
менеджмента компании о миссии организации являлся корпоративный рост и
диверсификация бизнеса, интересы акционеров не дифференцировались
отдельно. На современном этапе все большую популярность в среде
118
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: ЗАО
"Олимп-Бизнес", 1997. - С. 1018.
119
Miller M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of
Business, October 1961.
120
Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика /
Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2000.
121
Lintner J. Optimal Dividends and Corporate Growth Under Uncertainty // The Quarterly
Journal of Economics, February 1964.
95
менеджеров компании приобретает теория заинтересованных сторон
122
,
согласно которой решения в компании принимаются с учетом интересов всех
лиц или групп лиц, способных существенно повлиять на благосостояние
компании: ими могут быть не только держатели финансовых требований, но
и сотрудники, потребители, государство, общество.
Теория заинтересованных сторон имеет серьезный недостаток - она
лишена оценочного критерия работы менеджмента компании. Однако этот
недостаток нивелируется, когда в качестве долгосрочной цели компании
рассматривается рост ее стоимости. Создание стоимости дает возможность
менеджерам оценивать соотношение между противостоящими интересами
сторон, а акционерам - измерять эффективность менеджмента. В даннной
моделируемой компании акционеры не выделяются как особые
заинтересованные лица, имеющие перед другими привилегии. Все участники
здесь получает выгоду в соответствии с собственным вкладом и
установленного внутренними соглашениями или рынком, процент
доходности. Исходя из этого, теория заинтересованных сторон, базируется в
границах долгосрочных целей прогресса стоимости компании, изыскивает
относительно простое решение задачи по поиску приемлимой величины
дивидендов: объем дивидендов определяется произведением величины
предоставленного акционером капитала и процента прибыльности,
требуемого рынком по акциям организации; найденная величина
корректируется учитывая долгосрочную политику компании в оплате
дивидендов, направленной на рост стоимости компании. Классические
теории выплаты дивидендов, направленные на стоимость компании, в
реальности применения формируют в перспективе длительную политику
дивидендов и могут использоваться менеджментом для строительства
долгосрочных дивидендных программ. Анализ краткосрочной величины
дивидендов фокусируется на определении двух составных частей, дающих
122
Michael C. Jensen. Value maximization. Stakeholder theory, and the Corporate objective
function. - The Monitor Group and Harvard Business School, 2001.
96
понятие о размере вклада акционера в компанию, - предоставленного
капитала на начальный период и годового процента доходности. Акционеры
в соответствии с требованиями доходности складывающейся на рынке
капитала предоставляют компании капитал. Востребованный уровень
доходности по акциям компании ограничивается использованием модели
оценки доходности основных активов CAPM по формуле
123
:
Rтреб. = Rf + бета Ret,
где Rтреб. - требуемая (ожидаемая) доходность по акциям компании,
Rf - доходность безрискового актива,
бета - показатель систематического риска для данного актива,
Ret - ожидаемая премия за рыночный риск.
Расчётными переменными предоставляемого акционерами капитала
могут являться чистые активы организации на начало отчетного периода
(окончание предыдущего периода), отображаемые в отчете об колебаниях
капитала. Акционеры, датируя капиталовложения, предполагают объем
чистого годового дохода, равного величине чистых активов умноженному на
требуемую норму доходности. Это значит, что сумма дивидендов
предполагает ограничение данной рассчитанной величиной дохода, если она
не превышает чистую прибыль компании. Но прибыль по акциям может
капитализироваться, т.е. отражаться увеличением цены акций компании. В
данном контексте сумма дивидендов к выплате может быть скорректирована
на объем капитализированного дохода. Для нахождения требуемой
доходности по акциям российской компании желательно использовать
основные показатели для развитой экономики с корректировкой,
учитывающей российскую специфику. Величиной безрисковой ставки на
начало отчетного периода принимается доходность к погашению
долгосрочных еврооблигаций Правительства Российской Федерации,
номинированных в долларах США. Рыночное вознаграждение за риск для
123
Булавко Л.В.) Аудиторские ведомости", 2006, n 10: «Анализ распределения прибыли с
использованием модели оценки доходности активов»; Статья.
97
развивающихся рынков капитала с риском политической составляющей
принимают равной 8,5% с последующей поправкой на коэффициент бета,
заданный для компаний-аналогов в США. При произведении расчётные
единицы измерения производятся в рублях, и делается корректировка на
вознаграждение по рублевым обязательствам в сравнении с валютными в
нашем случае - долларовыми; премия основывается на данных по
трехмесячным депозитам в соответствующих валютах
124
.
В таблице 7 представлен вариант подхода к решению о размере
дивидендов в организациях, представляющих транспортную (Компания А) и
газовую (Компания Б) отрасли, на основании модели CAPM без
использования финансового рычага
125
.
Таблица 7
Цена собственного (акционерного) капитала Компании А на
начало 2016 г.
Наименование показателя
Начало 2016 г.
Безрисковая процентная ставка (ставка по российским
еврооблигациям серии Euro USD 2028), Rf
7,42%
Рыночная премия за риск, Ret
8,5%
Коэффициент бета для отрасли транспорта
0,78
Цена собственного капитала по долларовым
обязательствам (Rf + бета Ret = 7,42% + 0,78 х 8,5%)
14,05%
Премия по рублевым обязательствам (разница в
процентных ставках по рублевым и долларовым
депозитам со сроком 3 месяца)
3,64% = 9,38 -
5,74 [7]
Цена собственного капитала по рублевым
обязательствам
17,69%
124
Булавко Л.В. «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов» Экономический факультет МГУ им. М.В.Ломоносова «Аудиторские
ведомости», 2006, N 10 «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов».
125
Булавко Л.В. «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов» Экономический факультет МГУ им. М.В.Ломоносова «Аудиторские
ведомости», 2006, N 10 «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов»
98
Исходя из представленного, акционеры, предоставляют капитал и
ожидают, что к концу отчётного года этот капитал увеличится на 17,69%.
Прибыль, которую предвидит получить акционер за текущий период
(таблица 8), рассчитывается как произведение чистых активов на начало
периода на требуемую норму доходности (цену собственного капитала).
Значение чистых активов на начало 2016 г. представлено в Отчете об
изменениях капитала Компании А за 2016 г.
Таблица 8
Требуемый доход по акциям Компании А в 2016 г.
Чистые активы на начало 2016 г., млн руб.
1239,43
Цена собственного капитала по рублевым
обязательствам, %
17,69
Требуемый доход по акциям, млн руб.
219,26
Прибыль по акциям может быть приобретена не только из чистой
прибыли, но и через прогрессирование рыночной стоимости акций компании.
В таблице 9 указано, как варьировалась за год рыночная стоимость
собственного капитала компании
126
.
Таблица 9
Рыночная стоимость собственного капитала
компании А в 2016 г.
Начало
2016 г.
Конец
2016 г.
Количество акций, шт.
943 454
943 454
Цена акций, руб.
636
640
Рыночная стоимость собственного капитала,
млн руб.
600
603,8
Изменение рыночной стоимости собственного
капитала, млн руб.
3,8
Принятие решения о выплате дивидендов принимается на основании
сопоставления величин чистой прибыли, требуемого дохода по акциям и
126
Булавко Л.В. «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов» Экономический факультет МГУ им. М.В.Ломоносова «Аудиторские
ведомости», 2006, N 10 «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов».
99
изменения рыночной стоимости собственного капитала. В соответствии со
статьей 42 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных
обществах» дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, исчисленной по
российским стандартам бухгалтерской отчетности. Требуемый доход по
акциям - это тот минимальный доход, на который рассчитывают акционеры,
предоставляя свой капитал. Если акции компании в течении года
прогрессировали в цене, то эта прибыль может быть скорректирован на
объем увеличения капитала.
В таблице 10 представлены сопоставляемые сведения о чистой прибыли,
требуемом доходе по акциям и изменений рыночной стоимости собственного
капитала, являющиеся основой для принятия решения об объеме
выплачиваемых дивидендов (млн рублей)
127
.
Таблица 10
Принятие решения о выплате дивидендов Компании А за 2016 г.
Чистая прибыль
675,3
Требуемый доход по акциям
219,26
Изменение рыночной стоимости собственного капитала
3,8
Возможное решение о выплате дивидендов:
минимум
максимум
215,46
675,3
Для Компании А обоснованное выше возможное решение о выплате
дивидендов может быть представлено следующим образом: минимальный
объем дивидендов определяется уровнем требуемого дохода по акциям,
максимальный - размером чистой прибыли предприятия.
В таблице 11 представлен вариант расчета размера дивидендов в
организации газовой отрасли (Компании Б), в которой на фундаменте
взвешенных показателей принимается более неординарное решение.
127
https://www.zachetik.ru/ref-124438-finansovyy-menedzhment.html.
100
Таблица 11
Цена собственного (акционерного)
капитала Компании Б в 2016 г.
Наименование показателя
Начало
2004 г.
Безрисковая процентная ставка (ставка по российским
еврооблигациям серии Euro USD 2028)
7,42%
Рыночная премия за риск
8,5%
Коэффициент бета для газовой отрасли
0,72
Цена собственного капитала по долларовым обязательствам
13,54%
Премия по рублевым обязательствам
3,64%
Цена собственного капитала по рублевым обязательствам
17,18%
Таким образом, требуемая доходность по акциям Компании Б составляет
17,18%.
Таблица 12
Требуемый доход по акциям и чистая прибыль
Компании Б в 2004 г.
Чистые активы на начало 2016 г., млн руб.
1 707 211
Цена собственного капитала по рублевым обязательствам, %
17,18
Требуемый доход по акциям, млн руб.
293 299
Чистая прибыль, млн руб.
161 084
Из таблицы 12 прослеживается, что требуемая прибыльность по акциям
не обеспечена чистой прибылью (требуемый доход по акциям меньше чистой
прибыли)
128
.
Допустим, что Компания Б владеет монополией на сырьевом рынке и
цена акций за год увеличилась на 102%, оправдывая ожидания акционеров с
большой премией (таблица 13). Принятие решения в данном случае
представлено в таблице 14.
128
https://www.zachetik.ru/ref-124438-finansovyy-menedzhment.html.
101
Таблица 13
Рыночная стоимость собственного капитала
Компании Б в 2016 г.
Рыночная стоимость капитала
Начало 2016г.
Конец 2016г.
Количество акций, млн шт.
23 689
23 689
Цена акций на начало года, руб.
37,94
76,78
Рыночная стоимость собственного капитала,
млн руб.
898 760
1 818 841
Изменение рыночной стоимости собственного
капитала, млн руб.
920 081
Таблица 14
Принятие решения о выплате дивидендов
Компании Б за 2016 г., млн руб.
Чистая прибыль
161 084
Требуемый доход по акциям
293 299
Изменение рыночной стоимости собственного капитала
920 081
Возможное решение о выплате дивидендов:
не выплачивать
выплачивать в рамках реализуемой долгосрочной
программы выплаты дивидендов
В данной благоприятной ситуации прогресса рыночной стоимости акций
имеется возможность дивиденды можно не выплачивать. Если же компанией
принята долгосрочная программа выплаты дивидендов, например в виде
процента от чистой прибыли по российским стандартам бухгалтерской
отчетности, то размер дивидендов можно ограничить суммой, описанной в
программе. Разработка долгосрочной программы выплаты дивидендов
многоаспектна и в первую очередь имеет связь со структурой капитала и
инвестиционной политикой.
Приведенный вариант решения имеет простой и обоснованный способ
принятия решения о дивидендах с позиции отражения интересов акционеров.
Резюмируя, сделаем вывод, что долговременная программа по выплате
102
дивидендов, в большинстве своём, является частью стратегии компании и
имеет целью увеличение стоимости компании.
Представленный алгоритм является простым и достаточно надежным
способом принятия решения о дивидендах с точки зрения интересов
акционеров. Равно он может быть использован для анализа дивидендной
политики компании
129
.
129
Булавко Л.В. «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов» Экономический факультет МГУ им. М.В.Ломоносова «Аудиторские
ведомости», 2006, N 10 «Анализ распределения прибыли с использованием модели оценки
доходности активов».
103
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Изучив специфику реализации практического применения вариантов
модели САРМ на современном этапе развития отечественного финансового
рынка, в моей работе по рассмотрению практического применения
различных вариантов моделей САРМ (Capital Asset Pricing Model), ставится
попытка определить границы модели, описывающей в рамках
математических законов зависимость среди значений доходной и рисковой
составляющих индивидуального финансового актива и в целом объема
рыночной составляющей. Элементарное звено – торгуемая на фондовом
рынке ценная бумага это рыночный товар, который в силу того или иного
действия законов этого рынка, в том числе логических равно как и
ценообразовательных закономерностей. Явных и скрытных закономерностей
множество, они вызывают циклическое взаимодействие базовых
характеристик, например, таких как: цена, стоимость, риск, доходность
торгуемых товаров друг с другом и вероятность целенаправленного влияния,
на значения характеристик используя манипуляции разных сочетания
товарных единиц. Это так они подошли к закономерности рассмотренной
американским исследователем Гарри Марковицем и собственно созданной
им теории портфеля. Рассмотренные Марковицем идеи, включая, в том числе
математический аппарат, имели в превалирующей части теоретический
характер, однако главная проблема состояла в том, что для претворение в
практическую деятельность предложенного им механизма создания
идеального портфеля следует произвести хотя и однообразные, но
многочисленные вычисления в ходе поиска различных вариантов торгуемых
на рынке фондовых активов. В результате чего запрашивалось не только
дать оценку ожидаемой доходности дифференцированной акции, но и
математическим путем вычислить парные ковариации прибыльности
различных наборов. Новым веянием в области регулирования финансовыми
капиталовложениями стал предложенный в 1964 г. Уильямом Шарпом
адаптированный и имеющий большую практическую ценность проект