74
долю дивидендов в общей сумме доходов, доступных к распределению в
целях выплаты дивидендов в компании. Коэффициент вычисляется
следующим образом
88
:
где DDY (dividends declared to be paid for the year) - дивиденды,
объявленные к выплате за год;
NI (net income) - доход за год, от которого начисляются дивиденды. Если
акции обыкновенные, то доходом за год, от которого начисляются
дивиденды, выступает чистая прибыль после налогообложения и начисления
дивидендов, выплачиваемых по привилегированным акциям, объявленных в
течение периода
89
.
3. Коэффициент покрытия дивидендов (dividend cover ratio) определяется
обратно пропорционально вычислению коэффициента дивидендных выплат:
4. Коэффициент доходности акций по дивидендам (dividend yield ratio) -
это отношение:
где DPS (dividend per share) - дивиденды в расчете на одну акцию;
MVS (current market value of the shares) - текущая рыночная стоимость
акции. Данный коэффициент помогает инвесторам оценить доходность их
вложений в компанию.
5. Доход в расчете на одну акцию (earnings per share):
88
http://businesscases.ru/ektro/Atrill_FM_16.html
89
http://economy-ru.com/finansovyiy-menedjment-besplatno/koeffitsient-dividendnyih-vyiplat-
31367.html
, (3)
dpr
DDY
k
NI
. (4)
dpr
NI
k
DDY
, (5)
dyr
DPS
k
MVS
, (6)
dps
NI
k
NSI
75
где NI (net income) - доходы, полученные компанией в течение периода и
доступные к распределению между акционерами;
NSI (the number of shares issued) - число выпущенных акций.
Для владельцев обыкновенных акций доступная сумма будет
представлена чистой прибылью после налогообложения минус дивиденды,
выплачиваемые по привилегированным акциям, если таковые имеются.
Операции с финансовыми активами не могут основываться лишь на расчете
этих показателей, необходимо принимать во внимание и связанный с ними
риск. Для оценки связи риска и доходности при долгосрочном и
среднесрочном инвестировании в акции наиболее часто применяют модель
оценки доходности финансовых активов Capital Asset Pricing Model (CAPM)
или модель ценообразования капитальных активов. CAPM рассматривает
доходность финансового актива в зависимости от поведения рынка в целом.
Согласно модели CAPM риск, связанный с инвестициями в любой рисковый
финансовый инструмент, разделен на систематический и несистематический.
Систематический риск связан с общими рыночными и экономическими
изменениями, воздействующими на все финансовые инструменты, и не
является уникальным для определенного финансового актива.
Несистематический же риск обусловлен деятельностью конкретной
компании-эмитента. Предположим, что Rf (risk-free rate of return) -
безрисковая доходность, то есть минимальная доходность любых доступных
на рынке инвестиций, Rm - текущая доходность инвестиций в целом по
рынку, Ri (required return on investment) - требуемая доходность инвестиций
по определенному активу i. Тогда согласно CAPM ожидаемая доходность
актива может быть выражена следующим линейным соотношением
90
:
где Ri - требуемая доходность инвестиций по определенному активу i;
Rf - безрисковая ставка доходности, то есть минимальная доходность
90
https://www.coursehero.com/file//BA-Slon/ Риск и доходность_ Мифы и правда, или
доход как плата за риск
*( ) , (7)Ri Rf i Rm Rf i
76
любых доступных на рынке инвестиций, как правило, ставка по
долгосрочным государственным облигациям;
Rm - средняя доходность рынка за определенный период;
коэффициент (альфа) - премия по риск-оптимальной доходности. На
оптимальном рынке "альфа" актива будет равна нулю, но в определенный
момент она может быть положительной за счет арбитража;
коэффициент (бета) - волатильность доходности актива относительно
доходности рынка, т.е. отражает чувствительность доходности ценной
бумаги к изменениям доходности рынка в целом. "Бета" выражается как
отношение ковариации доходностей актива и рынка к дисперсии доходности
рынка вида:
Коэффициент «бета» показывает уровень систематического,
недиверсифицированного риска или соотношение между доходностью
конкретной ценной бумаги и уровнем рыночного дохода. Уровень рыночного
дохода показывает средний уровень доходности акций ведущих фирм,
представленных на национальном фондовом рынке. Для российских
компаний средняя доходность рынка определяется индексом РТС. Чем
больше значение коэффициента актива, тем сильнее растет цена актива
при общем росте рынка. Так, если значение коэффициента выше 1, реакция
ценной бумаги опережает изменение рынка, а систематический риск такого
финансового актива выше среднего. Менее рисковыми являются активы, где
ниже единицы, но выше нуля, а ценная бумага,
имеющая , равный единице, копирует поведение рынка в
целом. Capital Asset Pricing Model служит теоретической основой для ряда
различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском,
применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в
( , ) / . (8)Cov Ri Rm VarRi
коэффициенты
коэффициент
77
финансовые активы
91
. Модель CAPM демонстрирует тесную взаимосвязь
между нормой доходности и риском финансового инструмента, если
известен потенциальный риск ценной бумаги, то можно прогнозировать и
норму доходности. Зависимость между риском и доходностью является
многофакторной, поэтому требуемая доходность финансового актива будет
функцией более чем одного фактора. В 1976 г. Стивен Росс предложил
метод, названный теорией арбитражного ценообразования APT (Arbitrage
Pricing Theory). Модель APT в отличие от CAPM дает возможность
включения любого количества факторов риска. Так что требуемая
доходность может быть функцией трех, четырех или даже большего числа
факторов. Основные допущения модели арбитражного ценообразования
состоят в том, что доходность каждой акции зависит, с одной стороны, от
всеобщих макроэкономических факторов, а с другой - от внутренних
факторов (помех) деятельности компании. Ожидаемую доходность
отдельной акции в концепции APT рассчитывают по формуле
92
:
где r - ожидаемая ставка доходности актива;
- безрисковая ставка доходности, т.е. ставка доходности портфеля с
нулевым коэффициентом бета;
- ожидаемая ставка доходности портфеля с коэффициентом бета,
равным 1 для j-го фактора и равным нулю для прочих факторов;
- «бета»-коэффициент чувствительности доходности активов к
непредвиденным изменениям j-го фактора;
- премии за риск;
Int - (interference) помехи.
Для использования теории арбитражного ценообразования необходимо
91
http://www.bestreferat.ru/referat-190549.html Черноусова А.П. «Эмпирические
исследования модели CAPM»
92
http://afdanalyse.ru/publ/investicionnyj_analiz/teorija/apt_arbitrazhnoe_ cenoobrazovanie_
arbitrage_pricing_ theory.
1 1 2 2
( ) ( )... + ( ) "int", (9)
f f f j j f
r r r r r r r
f
r
j
r
j
()
jf
rr
78
определить перечень макроэкономических факторов, затем оценить премии
за ожидаемый риск по каждому из факторов и определить чувствительность
каждой акции к этим факторам. В случае несовпадения фактического
значения доходности с расчетным более доходный актив будет покупаться, а
его цена расти; менее доходный актив будет продаваться и его цена будет
падать.
Модель APT основана на том, что инвестор стремится увеличить
доходность своего портфеля без увеличения риска каждый раз, когда
возникает такая возможность. Инвесторы используют принцип арбитража, то
есть стремятся увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска
каждый раз, когда возникает возможность получения безрисковой прибыли
путем использования разных цен на одинаковые ценные бумаги или другие
активы
93
.
Учитывая значительную конкуренцию на фондовых рынках, аналитики
стараются дать как можно более выверенную оценку на основе полного и
аргументированного анализа. Наиболее результативным при этом является
модель дисконтированного денежного потока DCF (Discounted Cash Flow),
основанная на прогнозировании денежного потока. Метод DCF является
оценочным, так как связан с субъективным взглядом аналитика, который
ориентируется на свои представления о компании, с которыми инвестор
может соглашаться или нет. Модель DCF соотносит все потенциальные
будущие денежные потоки с их текущей стоимостью, т.е. дает возможность
провести абсолютную оценку стоимости актива путем расчета его стоимости
в зависимости от ожидаемых доходов за будущие периоды, приведенных к
текущему периоду. Затем рассчитывается стоимость акций, чтобы понять,
какова их инвестиционная привлекательность в настоящее время.
Дисконтированный денежный поток рассчитывается по формуле
94
:
93
http://afdanalyse.ru/publ/investicionnyj_analiz/teorija/apt_arbitrazhnoe_ cenoobrazovanie_
arbitrage_pricing_ theory.
94
http://prerek.ru/safia/21-upravlenie-denejnimi-potokami-organizacii/main.html.
79
где - размер денежного потока за период t;
r - ставка дисконтирования (например, в качестве ставки
дисконтирования может использоваться средневзвешенная стоимость
капитала, WACC);
n - количество периодов, по которым возникают денежные потоки.
На практике применяют множество разнообразных подходов
относительно того, что использовать в качестве денежных потоков и ставки
дисконтирования при анализе DCF. Для определения справедливой
стоимости могут рассматриваться разные типы денежного потока: все
денежные поступления за минусом издержек, налогов и чистых инвестиций
или свободный денежный поток фирмы FCFF (free cash flow firm); денежные
потоки, которые направляются акционерам, т.е. дивиденды; ликвидационная
стоимость компании в будущем; денежный поток, создаваемый собственным
капиталом FCFE (free cash flow to equity), т.е. чистая прибыль за минусом
чистых инвестиций. Если при оценке текущей стоимости компании
применять показатель свободного денежного потока, то оценка текущей
стоимости компании имеет вид
95
:
где V (Value) - оценка текущей стоимости компании;
E (Equity) - оценка текущей рыночной стоимости акционерного капитала
компании;
D (Debt) - краткосрочный и долгосрочный долг;
t - номер года;
FCF (Free Cash Flow) - свободный денежный поток фирмы в t-й год;
r - ставка дисконтирования.
95
http://prerek.ru/safia/21-upravlenie-denejnimi-potokami-organizacii/main.html
1
, (10)
(1 )
n
t
t
t
CF
DCF
r
t
CF
1
, (11)
(1 )
n
t
t
t
FCF
V E D
r
80
Свободный денежный поток (Free Cash Flow) представляет собой часть
совокупного денежного потока, которым располагает компания после
отнесения затрат, чаще всего свободный денежный поток выражен
показателем чистой прибыли. Несмотря на относительную сложность
вычислений, цель анализа дисконтированных денежных потоков состоит не
только в том, чтобы оценить деньги, которые могут быть получены в
результате осуществления инвестиции, но и принять инвестиционное
решение по финансовым активам
96
.
Соотнеся приведенную или общую приведенную стоимость денежных
потоков с текущей стоимостью, т.е. определив показатель рыночной
капитализации, можно сказать, насколько справедливо оценен актив. На
основании этого аналитиком дается конкретная рекомендация, на которую в
конечном счете и ориентируется инвестор. Например, если потенциал роста в
последующие 1 - 2 года больше 25%, то финансовые активы можно покупать;
если потенциал роста в последующие 1 - 2 года в диапазоне 10 - 25%, то
такие активы можно придержать; если потенциал роста в последующие 1 - 2
года меньше или равен 0 - 5%, то такие ценные бумаги лучше продавать.
При управлении финансовыми активами компаниям важно обеспечивать
воз Заключение следует переработать, т.к. в Вашем варианте оно не отвечает
требованиям к данной структурной единице работы. Заключение должно
включать в себя обобщения, общие выводы и, самое главное, конкретные
предложения и рекомендации. В целом представленные в заключении
выводы и результаты исследования должны последовательно отражать
решение всех задач, поставленных Вами в начале работы (во введении), что
позволит оценить законченность и полноту проведенного исследования
можность получения прибыли при резких колебаниях цен на рынке.
Используя опцион, владелец может совершать операции, которые позволяют
зарабатывать при различных рыночных колебаниях при восходящем,
нисходящем, боковом рыночном тренде, т.е. извлекать выгоду и в периоды
96
http://studopedia.ru/6_127830_model-diskontirovannogo-denezhnogo-potoka--DCF.html
81
рыночной волатильности. Контрактное соглашение, которое предоставляет
возможность реализовать другим компаниям право на покупку или продажу
в определенный момент времени в будущем чего-либо по заранее
оговоренной цене, определяется как опцион
97
.
3.2 Расчет ставки дисконтирования для целей международных
стандартов финансовой отчетности.
В соответствии с общим методологическим подходом, при
формировании отчетности по международным стандартам финансовой
отчетности находит широкое применение процедура дисконтирования
прогнозируемых финансовых потоков. Вариант использования, исходит из
результата соотношения различных элементов отчетности
98
.
Для процесса дисконтирования в международных стандартах
финансовой отчетности могут применяться различные процентные ставки.
Остановимся на методологических особенностях калькуляции ставок по
модели CAPM, по причине практического расчета вызывающего
разногласия, а в имеющейся специализированной периодической печати
наличествуют варианты расчета, входящие в противоречия между собой.
Возвращаясь к контексту реальности этой модели САРМ вспомним, что
востребованная (рыночная) доходность собственного капитала состоит из
безрисковой ставки доходности, увеличенной на риски, соответствующие
акционерному капиталу
99
.
Вернемся к классической формуле CAPM:
R
E
= r
f
+ ( r
m
– r
f
) * β = r
f
+ ERP * β
где - требуемая (рыночная) доходность собственного капитала, %;
- безрисковая ставка доходности;
97
http://asyl-invest.opentraders.ru/22862.html Валютный рынок Forex!
98
Каланов А.Н. Дисконтирование в МСФО // МСФО: Практика применения. 2006. N5. С.
26 - 35.
99
http://afdanalyse.ru/publ/investicionnyj_analiz/teorija/model_cenoobrazovanija_aktivov _
sarm_capital_ asset_pricing_model/27-1-0-259 Анализ финансового состояния предприятия
E
R
f
r
82
(премия за риск инвестирования в
акционерный капитал);
- бета-коэффициент, показатель систематического риска данного
актива.
Разберемся в процессе, использования модели CAPM для российских
публичных и непубличных компаний, в виде переменных используемых в
функции
100
. Практически применительно к российской действительности
можно говорить о паре подходов расчета стоимости собственного капитала
для компаний из развивающихся рынков как отображено на рисунке11
101
.
Рисунок 11. Подходы к расчету ставки по модели CAPM
В том случае если страновой риск корректируется на бета-коэффициент,
формула для CAPM приобретает вид:
R
E
= R
f Global
+ β * (ERP + C);
в которой: - глобальная безрисковая ставка доходности.
В случае если страны не корректируется на бета-коэффициент,
100
http://www.cfin.ru/appraisal/business/special/Emerging_Markets.shtml Вашакмадзе Т.
Стоимость собственного капитала для непубличных компаний.
101
2. Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 36 "Обесценение активов"
(введен в действие на территории Российской Федерации Приказом Минфина России от
25.11.2011 N 160н (в ред. от 24.12.2013)) [Электронный ресурс]. URL:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=157687 (дата обращения:
06.03.2015).
mf
r r Equity Risk Premium
fGlobal
R
Оценка стоимости
собственного капитала
Локальная
модель
Становой риск
корректируется на
бета - коэффициент
Становой риск не
корректируется на
бета - коэффициент
83
выражение для CAPM приходит к следующему виду:
R
E
= R
f Global
+ β * (ERP + C) = r
fLocal
+ β * ERP
для которого величина - локальная безрисковая ставка доходности.
Для непубличных компаний формулы корректируемого и
некорректируемого бета - коэффициента могут дополняться показателями
премий: за малый размер - и специфические риски -
Далее поэтапно разберем все компоненты модели CAPM. В
большинстве случаев на практике у субъекта расчетов нет четкого очертания
первоосновной границы с целью выбора и дальнейшей калькуляции
безрисковой величины доходности. В специальной литературе приводятся
различные, иногда входящие в противоречия не в полной мере удобоваримые
разновидности искомого показателя. Но на самом деле безрисковому эталону
доходности присущ набор четко обозначенных требований:
- доходности по нему заранее определенные и известные величины;
- минимальное значение вероятности потери средств в результате
вложений в рассматриваемый актив;
- продолжительность периода обращения безрискового актива совпадает
или близка со «сроком существования» оцениваемого объекта.
Предусматривая безрисковую ставку в функциях корректируемого и
некорректируемого бета - коэффициента, необходимо разъяснить различие
несколько безрисковых ставок: глобальную безрисковую ставку и локальную
безрисковую ставку. Глобальная безрисковая ставка - ставка по
государственным облигациям США, Англии, Германии и Швейцарии
102
.
Локальная безрисковая ставка - ставка по российским
государственным облигациям (номинированным в рублях
103
. Логическая
схема образования представляемых безрисковых ставок и их взаимосвязь
102
Информация по американским государственным облигациям см., например:
http://markets.wsj.com/usoverview#earnings или http://www.treasurydirect.gov.
103
Данные о ставке доступны на ресурсе: http://rusbonds.ru/cmngos.asp.
fLocal
r
1
S
2
S
fGlobal
R
fLocal
r