56
2.3. Проблемы сближения рынков ценных бумаг стран Евразийского
экономического союза
Проблемы сближения рынков ценных бумаг и гармонизации
законодательств стран-членов Союза вызваны тем фактом, что, несмотря на
одинаковый первоначальный этап развития (структура институтов создавалась
с нуля), в последующем были применены разные модели экономического
развития. В результате чего в Казахстане и России была сформирована развитая
институциональная структура рынка, в то время как в остальных странах
Союза, уровень ее развития довольно низок.
Рынок ценных бумаг в Беларуси после проведенной приватизации и
ликвидации ограничений для инвесторов показывает положительный тренд.
Фондовый рынок развивается достаточно активно, но в связи с небольшим
объемом его роль в привлечении капитала в страну несущественна. Помимо
этого, на развитие рынка ценных бумаг в стране влияет слаборазвитый рынок
акций и деривативов.
Рынок ценных бумаг Казахстана по сравнению с развитыми рынками
является небольшим по объему, но в то же время он имеет всю достаточную
инфраструктуру, уступающую только инфраструктуре российского рынка
ценных бумаг. Нормативная база рынка ценных бумаг разработана с учетом
успешного международного опыта. Тенденция формирования рынка в стране в
целом имеет положительный характер.
В Киргизии приняты законы, регулирующие практически все сегменты
фондового рынка, разрабатывается система защиты прав инвесторов и
вкладчиков. Созданы и функционируют органы регулирования сегмента рынка
ценных бумаг. В стране, как и в Казахстане, использован успешный
международный опыт, налажено сотрудничество с биржами и иными
финансовыми институтами, контрагентами в странах-членах Союза и Азии.
Кроме того, в стране действует фондовая биржа, созданная в соответствии с
57
международными стандартами, что привлекает инвесторов, как иностранных,
так и внутренних, а также эмитентов и профессиональных участников рынка
ценных бумаг. Таким образом, тенденция формирования рынка в стране в
целом также имеет положительный характер.
На долю рынка ценных бумаг в Армении приходится лишь
незначительная часть активов по причине того, что финансовый рынок
представлен в основном банками. Фондовый рынок не выполняет функций по
перераспределения финансовых ресурсов в экономике, привлечению капитала в
реальный сектор экономики и не предоставляет рыночной оценки активов.
Таким образом, институты рынка ценных бумаг страны развиты очень слабо,
несмотря на то, что рынок в связи с осуществлением на нем деятельности
биржи группы NASDAQ OMX признан международным, он не занимает
какого-либо заметного положения в структуре экономики и не выполняет
присущих ему функций. Тенденция формирования рынка отрицательная.
Рынок ценных бумаг России построен с учетом успешного
международного опыта, имеет развитую институциональную инфраструктуру и
выполняет все функции, характерные для рынка такого типа. Также, как уже
было отмечено, рынок ценных бумаг России по объемам многократно
превышает рынки других стран-членов Союза. Тенденция формирования рынка
положительная.
Таким образом, анализ тенденций образования общего рынка ценных
бумаг показывает, что во всех странах-членах Союза (за исключением
Армении), они имеют положительный восходящий характер:
институциональная инфраструктура достаточно развита,
при создании рынков использовался успешные международный опыт и
практики,
рынки выполняют присущие им функции.
В Армении институциональная инфраструктура рынка ценных бумаг
развита слабо, рынок имеет малую долю активов, построен без использования
58
международной практики, характерных для него функций в экономике не
выполняет.
На формирование общего финансового рынка стран-членов Союза в
настоящее время оказывают сдерживающее влияние следующие факторы:
незаконченность процесса образования единого экономического
пространства;
существующие препятствия для свободного передвижения факторов
производства, а также валютные ограничения;
существенные различия в уровне развития экономик и финансовых
систем стран-членов Союза, их структурная разнородность, расхождения в
сфере правового регулирования;
невысокий уровень развития и конкурентоспособности
производственного сектора экономик государств-членов Союза;
дефицит финансовых ресурсов в странах-членах Союза вследствие
экономического спада, неразвитого финансового сектора, отток капиталов;
слабая предсказуемость курсов национальных валют стран-членов
Союза;
рост системных, кредитных и рыночных рисков банковской
деятельности как внутри стран-членов Союза, так и в целом на всем
евразийском пространстве;
введение ограничительных санкций против России;
недостаточно благоприятный инвестиционный климат и
малокомфортные условия ведения бизнеса (по рейтингу легкости ведения
бизнеса (Doing Business 2019). И это несмотря на общее улучшение в последние
годы позиций стран-членов Союза (за исключением Киргизии). Из 190 стран
Россия занимает в данном рейтинге 31 место, Казахстан – 28, Белоруссия – 37,
Армения – 41, Кыргызстан – 70 (таблица 14).
59
Таблица 14
Рейтинги стран-членов Союза в рейтинге Doing Business
1
2000 г.
2016 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
изменение
2010-2019
Армения
43
35
38
47
41
+2
Беларусь
58
44
37
38
37
+21
Казахстан
63
41
35
36
28
+35
Кыргызстан
41
67
75
77
70
-29
Россия
120
41
40
35
31
+89
Источник: составлено автором на основе данных сайта Doing Business:
Doing Business 2019
В связи с тем, что в странах-членах Союза рынки ценных бумаг
различаются своими размерами, уровнями развития, применяемыми
инструментами, а также численностью и размерам субъектов рынков, создание
единых условий функционирования рынков ценных бумаг позволит
сформировать предпосылки для роста этих рынков, увеличить количество
эмитентов ценных бумаг (акций и облигаций) и снизить высокую
концентрацию биржевых рынков, а также привлечь новых инвесторов для
развития экономики этих стран.
1
http://www.doingbusiness.org/content/dam/doingBusiness/media/Annual-Reports/English/
DB2019-report_web-version.pdf, дата обращения 22.04.2019 г.
60
Глава 3. Перспективы развития рынка ценных бумаг в
Евразийском экономическом союзе
3.1. Опыт международных интеграционных объединений в области
гармонизации регулирования рынка ценных бумаг
Среди существующих международных экономических интеграционных
объединений можно выделить следующие типы интеграции:
зона свободной торговли (характеризуется отменой таможенных
пошлин между странами);
таможенный союз (в отношении третьих стран применяется единый
таможенный тариф);
общий рынок (свойственно отсутствие ограничений для движения
факторов производства, таких как капиталы, рабочая сила и т.д.);
экономический союз (образуется посредством координации и
унификации экономической политики стран, входящих в союз);
полная экономическая интеграция (в странах-участницах проводится
единая экономическая, валютная, социальная политика, а также применяются
политические меры – создание наднациональных регулирующих органов).
1
Всем этим видам объединений присущи разные уровни и степени
интеграции, в том числе и финансовой. При это целью финансовой интеграции
нескольких стран является достижение ими определенных выгод от такого
объединения, в первую очередь это занятие объединившимися странами более
сильной финансовой позиции на мировой арене, чем были у них по
отдельности до объединения.
При этом достаточно высокий уровень финансовой интеграции может
возникнуть не только среди развитых стран (Европейский союз), но и у
развивающихся. Это обуславливается тем фактом, что низкий уровень развития
1
См. Финансовые рынки Евразии: устройство, динамика, будущее / под ред. проф. Я. М.
Миркина. — М.: Магистр, 2017. С. 155-158.
61
экономик и их слабость может ускорять интеграцию из-за сокращения среди
объединяющихся стран возможных разногласий и согласований по поводу
единой политики (Интегрированный рынок Латинской Америки), Ассоциация
стран Юго-Восточной Азии, Евразийский экономический союз).
В соответствии с исследованием Международной организации комиссий
по ценным бумагам (IOSCO) трансграничное регулирование рынков ценных
бумаг может быть сгруппировано следующим образом:
подход «национальный режим»;
подход на основе признания;
подход на основе «единого паспорта».
1. Подход «национальный режим».
Данный подход характеризуется тем, что к иностранным участникам
или к иностранным ценным бумагам предъявляются требования, сходные с
предъявляемыми к национальным участникам и ценным бумагам. Особый же
или льготный режим может быть предоставлен только в исключительных
случаях.
При этом в рамках национального режима в качестве мер
стимулирования развития межгосударственных отношений или для учета
особенностей обращения иностранных ценных бумаг к осуществлению
иностранными лицами деятельности на территории данного государства, а
также к процессу обращения ценных бумаг могут быть предъявлены особые
требования:
может быть разрешено раскрытие отчетности по стандартам,
применяемым в стране нахождения иностранного лица в связи с возможными
различиями в системах бухгалтерского учета и отчетности (при этом, как
правило, стандарты должны соответствовать международным стандартам
финансовой отчетности: МСФО, ГААП);
62
может быть предусмотрено предоставление документов на
международном языке или же осуществление перевода только части или
отдельных документов.
Для совершения операций на местном рынке иностранные лица должны
обладать необходимыми лицензиями, иными разрешениями, полученными у
местного регулятора. Иностранные ценные бумаги должны пройти процесс
авторизации у национального регулятора для того, чтобы иметь возможность
обращения на местном рынке (осуществить регистрацию выпуска, проспекта
ценных бумаг). При этом иностранные лица должны соблюдать требования
национального законодательства как во время осуществления ими своей
деятельности на территории иностранного государства, так и в процессе
обращения ценных бумаг (это могут быть требования к соблюдению порядка
раскрытия ими информации, предоставления необходимой отчетности
местному регулятору, обеспечения защиты прав инвесторов и т.д.).
Данный режим предполагает, хоть и не в такой мере, как в остальных
режимах, наличие информационного обмена между регуляторами, наличие
помощи в случае проведения расследований совершенных правонарушений.
Так как национальный режим основывается на том, что национальный
регулятор руководствуется в отношении к иностранным лицам и иностранным
ценным бумагам требованиями своего национального законодательства,
осуществление оценки требований законодательства иностранного государства
в части стандартов и условий функционирования иностранного фондового
рынка проводить ему не требуется.
2. Подход на основе признания (одностороннее признание, взаимное
признание).
Данный подход характеризуется тем, что иностранные участники или
иностранные ценные бумаги допускаются национальным регулятором на
местный рынок в связи признанием регулирующих норм страны
происхождения иностранного лица или иностранной ценной бумаги. То есть,
63
если иностранное лицо или иностранная ценная бумага прошли необходимые
процедуры регистрации, лицензирования, авторизации в своем государстве, то
они допускаются на иностранный рынок без прохождения аналогичных
процедур или с их минимальным количеством.
Взаимное признания осуществляется на основе соглашения между
странами и оно может быть:
односторонним, в том случае, если регулятор только одной страны
допускает на местный рынок иностранное лицо или иностранную ценную
бумагу;
взаимным, если регуляторы допускают на местный рынок лицо или
ценную бумагу стран друг друга.
Так как подход на основе признания основывается на том, что
национальный регулятор полагается на действия иностранного регулятора,
применение данного подхода требует проведения национальным регулятором
на постоянной основе (с целью мониторинга возможных изменений) оценки
законодательства другой страны на предмет сопоставимости. Данная оценка
требуется для определения достаточности норм иностранного государства для
обеспечения на местном рынке:
его стабильности;
снижения системных рисков;
снижения возможностей для совершения противоправных действий;
защиты прав инвесторов.
В силу вышеперечисленного для данного механизма крайне важным
является наличие информационного обмена между странами (уведомление об
изменениях в действующем законодательстве, предоставление запрашиваемой
информации и документов), а также взаимодействие при осуществлении
надзорных функций.
3. Подход на основе «единого паспорта».
64
Данный подход характеризуется тем, что иностранные участники или
иностранные ценные бумаги прошедшие необходимые процедуры регистрации,
лицензирования, авторизации в своем государстве, автоматически могут
осуществлять свою деятельность, предлагать ценные бумаги в других
государствах, участвующих в соглашении о применении подхода на основе
паспорта.
Данный подход очень близок по своей сути с подходом на основе
взаимного признания, но он требует очень глубокой интеграции рынков,
практически единого рынка (что видно на примере Европейского союза).
Для данного похода характерно:
наличия международного договора, соглашения между государствами;
наличие наднационального регулирующего органа, компетенция
которого не пересекается с компетенциями национальных регуляторов,
разрабатывающих стандарты, рекомендации, осуществляющих надзор за
соблюдением норм и правил режима, а также координацию деятельности
национальных регуляторов;
меньшие риски проявления конфликтов или противоречий между
национальными регуляторами;
наличие большего числа видов субъектов и ценных бумаг, по
отношению к которым может быть применен «единый паспорт».
Основываясь на вышеуказанной классификации, теперь следует дать
сравнительную характеристику уровня гармонизации национальных
законодательств в области взаимного допуска к размещению и обращению
ценных бумаг в следующих интеграционных объединениях:
Европейский союз, ЕС (European Union, EU);
Ассоциация стран Юго-Восточной Азии, АСЕАН (The Association of
Southeast Asian Nations, ASEAN);
65
Интегрированный рынок Латинской Америки (Mercado Integrado
Latinoamericano, MILA);
Южноамериканский общий рынок, МЕРКОСУР (Mercado Común del
Sur, Mercosur).
1
1. Европейский союз, ЕС
Применяется подход на основе «единого паспорта».
Гармонизация национальных законодательств – высокая. В данный
момент именно Европейский союз обладает наибольшим уровнем
гармонизации законодательства входящих в его состав стран. В настоящее
время в ЕС разработана обширная нормативная база (директивы, регламенты)
по регулированию фондового рынка, в том числе механизмы взаимного
допуска к размещению и обращению ценных бумаг. При этом, в основу более
поздних директив были положены более ранние директивы.
Процесс гармонизации законодательства в ЕС проходил достаточно
медленно. Директива о координации условий допуска ценных бумаг к
котировке на бирже (79/279/ЕЕС)
2
, являющаяся одним из первых
регулирующих документов, была принята еще в 1979 г. Но в связи с тем, что
директивы, постепенно формировавшие наднациональную нормативную базу,
допускали исключение из установленных ими норм, до середины 2000-х годов
европейский финансовый рынок являлся достаточно сегментированным, так
как по-прежнему сохранялись различия в законодательстве стран-членов ЕС.
Финансовой основой данного объединения выступили:
создание валютного союза, что упростило расчеты между странами,
снизило валютные риски и транзакционные издержки;
наличие общих бюджетов;
1
См. Отчет о НИР по договору №Н-09/154 от 03.11.2015 по теме «Взаимное признание
выпусков ценных бумаг и других финансовых инструментов в странах ЕАЭС» //
http://www.eurasiancommission.org/ru/act/ finpol/dofp/finance/nir/ reports/Pages/default.aspx.
2
Council Directive 79/279/EEC of 5 March 1979 Coordinating the Conditions For the Admission
of Securities to Official Stock Exchange Listing