73
принятии решений. Полагаем, что доработка принципов конкурентной
политики в области слияний и поглощений для повышения прозрачности
сделок позволит сформировать в России конкурентную среду с
благоприятным инновационным развитием и созданием компаний-
драйверов.
В современных условиях заимствования наиболее успешных практик
англо-саксонского права по слиянию и поглощению компаний в России
представляются недостаточно проработанными правовые механизмы
обеспечения трех видов сделок слияний и поглощений: 1) финансируемый
частными капиталовложениями выкуп компаний (LBO); 2) выкуп компаний
менеджментом (MBO); 3) обратное поглощение. Остановимся на содержании
и механизмах проведения данных сделок подробнее.
В англо-саксонской практике слияний и поглощений стали очень
популярными такие механизмы проведения операций как выкуп
контрольного пакета акций и обратное поглощение.
Выкуп контрольного пакета акций с помощью кредитов является
поглощением, которое осуществляется с помощью институциональных
инвесторов, как правило, при этом используется большая часть заемных
средств, направляемая на его финансирование. Активы поглощенной
компании используются в качестве залога для заемного капитала. Из-за
высоких рисков, выпущенные облигации или иные ценные бумаги, как
правило, имеют довольно низкий кредитный рейтинг.
1
Объектом выкупа контрольного пакета акций с помощью кредитов
становится компания с серьезным потенциалом роста и стабильными
предсказуемыми денежными потоками (используемыми для погашения
долга). Компания должна иметь низкую долговую нагрузку и возможности
увеличения денежного потока.
1
Ameline, I.E. The consolidation of capital. Theoretical aspects of expediency. M.: Case 2013,
№5. P. 18.
74
Поглощенная компания перестает быть публичной, а ее акции больше
не торгуются на рынке. Инициатором сделки является крупный менеджмент
компании.
Механизм выкупа контрольного пакета акций с помощью кредитов.
Лица, которые финансируют сделку, создают новую компанию, которая
сразу скупает все акции объекта поглощения. Созданная компания, как
правило, финансируются на 25-50% долевыми инструментами и на 75-50%
долговыми инструментами. Популярным выходом из стратегии выкупа
контрольного пакета акций является первичное публичное размещение
акций.
1
Схема сделок по выкупу контрольного пакета акций. Эти сделки были
весьма популярны в 1980-х гг. в США. Они основывались на отмене ряда
антимонопольных ограничений, которые привели к разрешению на
проведение данных операций. Многие облигации были выпущены для
финансирования выкупа контрольного пакета акций компаний.
Самая крупная сделка ознаменовала собой конец бума этих сделок,
когда в 1989 г. финансовая компания KKR приобрела RJR Nabisco за $ 31.1
млрд. Тогда серьезная борьба между потенциальными покупателями почти в
два раза подняли окончательную стоимость. С падением цен на
спекулятивные облигации деятельность по выкупу контрольного пакета
акций компаний спала, и RJR Nabisco был продан в 1995 г. почти по
первоначальной стоимости.
2
В 2005-2007 гг. активный выкуп контрольного пакета акций компаний
снова возобновился. Это было связано с более низкими процентными
ставками, более легким доступом к кредитам и принятием закона Сарбейнса
– Оксли в США. В 2008 г. вследствие перегрева долгового рынка началась
коррекция. Принимая во внимание общую ситуацию на рынке, можно
1
Овечкин Р. Х. Основы «инновационного» рейдерства. М.: Экономика, 2015. С. 155.
2
Мартынова М., Реннебуг С. Что определяет решение о финансировании корпоративных
поглощений: стоимость капитала, проблемы компании или средства платежа? // Журнал
корпоративных финансов. 2013. № 6. С. 24.
75
отметить, что в то время «пузыря» на рынке выкупа контрольного пакета
акций компаний не было.
Основные преимущества механизма выкупа контрольного пакета акций
в сделках для приобретающей стороны заключаются в следующем:
1) низкая потребность в наличных / капитале для сделки.
2) снижение средней стоимости капитала. Стоимость заемных средств,
как правило, ниже, чем стоимость капитала (низкий риск и эффект
налогового щита), а также увеличение доли заемных средств снижает выход
требуемого инвесторами капитала. За счет такого снижения компания
увеличивает свою стоимость посредством будущего роста и
дисконтированных денежных потоков. Стоит отметить, что для пользования
налоговым щитом необходимо, чтобы приобретенная компания получила
положительную прибыль.
1
Если приобретающая сторона является финансовым инвестором (фонд
прямых инвестиций), механизмы выкупа контрольного пакета акций имеют
дополнительные преимущества:
1) возможность улучшения операционной деятельности компании
(управляющие частными инвестиционными фондами, как правило, обладают
достаточными навыками и опытом для того, чтобы повысить стоимость
приобретенной компании в течение короткого периода времени);
2) отсутствие влияния на стратегию развития компании со стороны
доминирующего нефинансовой акционера.
Недостатками выкупа контрольного пакета акций являются:
1) необходимость совершать высокие фиксированные платежи по
задолженности препятствует развитию инвестиционных возможностей,
останавливает генерируемые денежные потоки;
2) увеличение долгового бремени повышает кредитное плечо
операционной компании (соотношение постоянных и переменных издержек),
1
Bishop D.M., Damodaran A. Investment Valuation, 2nd Edition, John Wiley and Sons, 2015.
P. 411.
76
что способствует появлению рисков повышения чувствительности
финансовых результатов к динамике бизнес-цикла и действиям конкурентов;
3) данный механизм не подходит для приобретения компаний с
прогнозируемыми сверхвысокими темпами роста и / или бизнеса с высокими
рисками;
4) трудности с привлечением долгового финансирования.
1
На российском рынке эта проблема стоит наиболее остро – практика
кредитования на покупку бизнеса недостаточно развита, а процентные ставки
по кредитам остаются высокими.
Существуют следующие критерии, которые должны быть выполнены
компанией – потенциальным объектом для поглощения с использованием
механизма выкупа контрольного пакета акций:
- формирование стабильного денежного потока;
- лидирующие позиции на рынке или обладание значительными
конкурентными преимуществами;
- наличие возможностей для дальнейшего роста компании;
- наличие возможностей для повышения эффективности бизнеса;
- низкие затраты капитала;
- высокая стоимость активов, которые необходимы для повышения
финансирования сделки;
- надежное управление.
Первые сделки с выкупом контрольного пакета акций были проведены
в России в 2003 г., когда «Вэб-инвест Банк» профинансировал приобретение
Ленинградского хлебного завода на $ 400 млн. В период до 2008 г. было
проведено много сделок со значительными заемными средствами. Этому
способствовал как общий экономический рост, так и некоторые изменения в
законодательстве, уравнявшие в правах российских и иностранных
инвесторов в сотрудничестве с российскими банками. В годы кризиса выкуп
1
Cabral L. Horizontal Mergers with Free Entry. Why Cost Efficiency May Be a Weak Defense
and Asset Sales a Poor Remedy // International Journal of Industrial Organization. 2013. 21
(May). P. 102.
77
контрольного пакета акций почти не проводился, причиной стало увеличение
рискованности таких сделок.
1
Стоит отметить, что описанные сделки не в полной мере отражают
выкуп контрольного пакета акций. Не проводились до недавнего времени
сделки с возвратом кредита за счет денежного потока, генерируемого не
целевой компании в России. В кризисный период 2008-2009 гг. сделки с
выкупом контрольного пакета акций в связи с общим снижением активности
на рынке корпоративного контроля вообще не проводились.
Факторы, влияющие на развитие сделок с выкупом контрольного
пакета акций компаний в России:
Из-за высокой стоимости долгосрочного финансирования сделок по
выкупу контрольного пакета акций их может проводить довольно
ограниченное число российских компаний. В результате такие сделки в
основном востребованы крупными международными компаниями, которые
имеют доступ к более дешевым кредитам от западных банков.
С другой стороны, российский рынок для инвесторов является более
привлекательным в части среднего и малого бизнеса из-за возможного
снижения операционных издержек. С другой стороны, компании, которые
являются перспективными для этих сделок, не всегда имеют грамотную
отчетность и стабильные предсказуемые денежные потоки.
2
Таким образом, можно выделить следующие барьеры на пути развития
сделок по выкупу контрольного пакета акций компаний в России:
- высокая стоимость заемных средств;
- недостаточное развитие долгосрочных кредитов;
- отсутствие прозрачности отчетности и трудность прогнозирования
потоков денежных средств в малых и средних предприятиях.
1
Ефимчук Х.В. Бум слияний на рынке // Финансы, 2015, № 35. С. 20.
2
Демин А.Н. Слияния и поглощения: проблемы и перспективы. М.: Книга, 2012.
С. 210.
78
Но, несмотря на препятствия, возникающие на пути таких сделок, они
по-прежнему являются эффективным механизмом вложений в слияния и
поглощения компаний на рынке.
Анализ совокупности этих факторов показывает, что, в целом,
возможности для выкупа контрольного пакета акций существуют в России,
но реализация этих сделок включает в себя много трудностей. Тем не менее,
общее развитие российской экономики и правой системы будут увеличивать
число сторонников этого инструмента на российском рынке.
Сделки по выкупу контрольного пакета акций менеджерами компании.
Это сделки, в которых компании выкупают свое управление. Так как
менеджеры, как правило, не имеют достаточных собственных средств для
осуществления выкупа, данные сделки часто финансируются за счет
банковских кредитов, фондов прямых инвестиций или бывших владельцев
компаний.
Активы выкупаемых компаний часто выступают в качестве залога по
кредитам. В мировой практике выкуп контрольного пакета акций
менеджерами появились как разновидность выкупа долей заемных средств,
но в России они стали более популярными, чем классический выкуп
контрольного пакета акций. Интересен тот факт, что многие
приватизационные аукционы 1990-х гг., когда компании часто покупались
менеджерами, формально напомнили сделки по выкупу контрольного пакета
акций менеджерами.
1
Приватизационные аукционы и общее развитие российской экономики
привели к тому, что собственность и контроль над многими предприятиями
не разделены. Такая культура ведения бизнеса, на наш взгляд, в целом
способствует дальнейшему развитию выкупа контрольного пакета акций с
привлечением кредитов и увеличивает количество сделок, когда
1
Horizontal Merger Guidelines (jointly issued April 2, 1992 and revised April 8, 1997).
[Электронный ресурс]. URL: http://www.usdoj. gov/atr/public/guidelines/hmg.pdf;
http://www.ftc.gov/bc/docs/horizmer.htm (дата обращения: 24.12.2017).
79
меньшинство владельцев – менеджеров увеличивает свою долю в компании,
покупая ее ценные бумаги у миноритарных акционеров.
1
По нашему мнению, направление выкупа контрольного пакета акций
менеджерами компаний является весьма перспективным для России, в
первую очередь, из-за установившейся практики неразделения собственности
и контроля. Тем не менее, развитие таких сделок в России осложняется теми
же проблемами, которые связаны с привлечением долгосрочного
финансирования, а также классическими сделками по выкупу долей заемных
средств. Таким образом, наиболее вероятным является рост сделок по выкупу
менеджерами контрольного пакета акций компаний малого и среднего
бизнеса.
Обратное поглощение является сделкой, в которой частные
(негосударственные) акционеры приобретают контроль над публичной
компанией, поскольку публичная компания является объединением активов
частных компаний. Как правило, выбранная публичная компания не имеет
значительных активов, что делает ее поглощение недорогой. Для выполнения
обратного поглощения компания не нуждается в немедленном получении
инвестиций, но, как правило, имеет возможность быстрого роста.
Существуют следующие преимущества обратного поглощения:
1) обратное поглощение требует меньше времени и затрат, чем
первичное публичное размещение;
2) обратное поглощение менее подвержено рыночному риску, чем
первичное публичное размещение. В случае падения рынка первичные
публичные размещения могут быть приостановлены, а результаты обратного
поглощения зависят от ситуации после поглощения подставных компаний;
3) если компания несет убытки, ее налогообложение может быть
перенесено по срокам. Таким образом, поглощающая компания получает
дополнительную экономию.
1
Игнатишин Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. М.: Триада, 2005.
С. 106.
80
Недостатки обратного поглощения:
1) история подставных компаний. Компания может иметь скрытые
обязательства, так что потребуется тщательное ее изучение. В том случае,
если существующие акционеры недовольны компанией, после приобретения
они могут начать избавляться от своих акций;
2) размывание капитала происходит тогда, когда владельцы
подставных компаний хотят сохранить свою долю в компании. Чем более
ценной является компания, тем более расплывчатым является доля
акционеров непубличных компаний.
1
Механизмы, которые используются при обратном поглощении:
а) обыкновенные поглощения. Это самый простой механизм. Компания
полностью поглощает непубличную компанию, которая прекращает свое
существование. Акции непубличных компаний конвертированы в акции
поглощаемой компании. Владельцы непубличных компаний получают
контрольный пакет акций в новой публичной компании. В этом случае
остаются все обязательства, судебные штрафы и т.д.;
б) треугольная модель (фондовая биржа). Публичная компания создает
«пустую» дочернюю компанию, которая затем сливается с непубличной
компанией. Тогда происходит обмен акциями между государственной и
непубличной компанией. В результате, дочерняя компания исчезает, и
бывшая публичная компания становится 100% «дочкой» государственной
компании. Преимущество этого механизма заключается в том, что это не
вредит деятельности компании. На самом деле, происходит изменение только
владельца непубличной компании. Однако проведение такой сделки может
потребовать нового листинга на фондовой бирже;
с) обмен акций на активы. Компания проводит дополнительную
эмиссию, приобретает активы непубличных компаний, заплатив за них
контрольный пакет своих акций. После урегулирования вопросов по всем
1
Goedhart M. McKinsey Quarterly. The five types of successful acquisitions, 2014. P. 89.
81
обязательствам частная компания растворяется. В результате новая
публичная компания остается без прежних обязательств.
1
Особенностями обратного поглощения на российском рынке является
то, что сделки по нему с российскими компаниями случаются редко. В
настоящее время видимых препятствий для обратного поглощения со
стороны российских компаний не наблюдается. Если до недавнего времени
этот механизм не был популярен в России, то современный рост рынка
посткризисного корпоративного контроля может оказать положительное
влияние на развитие этого механизма. В случае правильной идентификации
подставных компаний менеджеры таких сделок могут быть альтернативой
совершению первичному публичному размещению.
Таким образом, увеличение пороговых значений стоимости сделок по
слиянию и поглощению при принятии ФАС решений об удовлетворении
ходатайства существенно снизило количество сделок, нуждающихся в
одобрении этой государственной структурой. Вместе с тем в России еще
много нерешенных проблем в сфере M&A, связанных с несовершенством
нормативно-правовой базы регулирования таких сделок и недостаточным
набором инструментов финансово анализа, применяемых в процессе
принятии решений по сделкам. Представляется, что доработка принципов
конкурентной политики в области слияний и поглощений для повышения
прозрачности сделок позволит сформировать в России конкурентную среду
с благоприятным инновационным развитием и созданием компаний-
драйверов, которые смогут более свободно осуществлять свою деятельность
без жесткого контроля со стороны государства.
Мы считаем, что в России необходимо разрабатывать более четкие и
прозрачные механизмы развития финансируемого выкупа – вида
деятельности компаний из сектора частных капиталовложений, при котором
компания выкупается за счет заемных средств; выкупа компаний
1
Iannotta G. Investment Banking: A Guide to Underwriting and Advisory Services. Springer,
2013. P. 70.
82
менеджментом и обратного поглощения. Это, в частности, можно сделать
посредством создания негосударственных учреждений, которые будут
совместно вырабатывать при взаимодействии с банковским сектором
собственные правила поведения на рынке рекомендательного характера и
предоставлять нуждающимся компаниям необходимую помощь и поддержку
(консультационную и финансовую). Как это уже давно происходит в
развитых странах англосаксонской системы права, где императивные нормы
составляют лишь часть системы регулирования правоотношений в рамках
осуществления сделок по слиянию и поглощению компаний.
3.3. Перспективные направления совершенствования правового
регулирования реорганизации юридических лиц в Российской
Федерации
В России в настоящее время реорганизация юридических лиц
(преимущественно рынок слияния и поглощения компаний) в настоящее
время находится в состоянии упадка. Именно эти и объясняется
нововведение законодательства, которое предусмотрела дополнительную
форму реорганизации юридических лиц – преобразование (это позволило
частично возместить тенденцию стагнации). Следует отметить, что динамика
развития этого рынка напрямую связана с общим развитием российской
экономики (имеется положительная корреляция между объемом рынка
слияний и поглощений и ростом ВВП) и формированием адекватной системы
правового регулирования сделок рассматриваемого вида.
1
Мы полагаем, что развитию рынка будет способствовать дальнейшее
совершенствование законодательства в области гражданского права,
антимонопольного законодательства и иностранных инвестиций. В
частности, предлагается принять следующие меры:
1
M&A market in Russia in 2014 // KPMG, March, 2015. [Electronic resource]. URL:
http://www.kpmg.com/ru/ru/issuesandinsights/articlespublications/pages/ma-survey-report-
2014.aspx (дата обращения: 24.12.2017).