65
компании по сравнению с 0,255% у «Сильвинита» (расчет выполнен на базе
данных Bloomber)). В глазах инвесторов появилась информационная
прозрачность, что увеличивает требуемую доходность (а значит, и ставку
дисконтирования денежных потоков WACC). В таблице 5 представлена средняя
стоимость капитала для «Уралкалия» и «Сильвинита»
59
.
Таблица 5. Средневзвешенная стоимость капитала для «Уралкалия» и
«Сильвинита»
Уралкалий
Сильвинит
Безрисковая ставка
3.80%
3.80%
Рыночная премия
7.20%
7.20%
Бета
0.53
0.53
Страновой риск
5.60%
5.60%
Лямбда
0.5
0.5
Премия за ликвидность
1%
5%
Премия за корпоративное
управление
1%
3%
Стоимость акций капитала
12.4%
18.4%
Доля акций капитала
97%
70%
Стоимость заемного капитала
2.30%
7.10%
Доля заемного капитала
3%
30%
WACC
12.1%
15.0%
На самом деле, инвестиционные банки учитывали в ходе расчета
средневзвешенной стоимости капитала "Сильвинита" премии за корпоративное
59
Uralkali and Silvinit:: The Hot Season, VTB Capital, 26.08.2013
66
управление и ликвидности. В итоге, по данным аналитиков ВТБ Капитала
60
,
WACC «Сильвинита» составил 15.0%, в то время как WACC «Уралкалия»
равнялся 12.1% перед проведением сделки.
Когда акция «Уралкалия» продавалась с 46-% премией (мультипликатор
EV/EBITDA = 24.9) относительно ценных бумаг сопоставимых эмитентов
(иностранные компании K+S, Potash Corp., SQM, Interpid Potash, Mosaic, Israel
Chemicals), акции компании «Сильвинита» торговались с 40-% дисконтом
(мультипликатор EV/EBITDA = 12.9).
Интересным фактом является то, что риск корпоративного управления
«Уралкалия» реализовался на практике: интересы миноритарных акционеров
компании при осуществлении сделки так и не учли.
Выводы по главе № 2.
В заключение второй главы данной работы можно сделать выводы о том,
что сделка между «Сильвинитом» и «Уралкалием» - самая крупная на
отечественном рынке за последние годы. Стоимость сделки составила 7,8
миллиардов долларов. В сделках среднего и малого размера на российском
рынке, к рассмотренным нами проблемам, обычно добавляются вопросы,
которые связаны со сложной структурой владения компанией, неполнотой
информации. Нами рассмотрены проблемы структурирования сделок – для
отечественного рыка перспективно использовать акции, а также
альтернативные финансовые инструменты (корпоративные облигации,
привилегированные акции). Так, оплата акциями позволяет снизить размер
требуемой премии за контроль, а применение гибридных инструментов дает
возможность ограничить размытие долей текущих акционеров компании,
однако возможности полноценного применения таких механизмов
структурирования пока что ограничены в виду общей независимости рынка
финансов в России.
60
Там же
67
ГЛАВА 3 ПЕРСПЕКТИВЫ И ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКА
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РОССИИ
3.1 Возможности использования зарубежного опыта проведения сделок
слияний и поглощений в России
Благодаря высокому уровню развития финансовых инструментов
наиболее частыми схемами при проведении сделок слияний и поглощений на
зарубежных рынках становятся модели LBO (англ. leveraged buy-out –
финансируемый выкуп) и обратного поглощения.
Финансируемый выкуп – это поглощение, финансируемое в основном за
счет заемных средств, обеспечением которых становятся активы компании-
цели. В результате поглощаемая компания исчезает, ее акции уходят с рынка.
При использовании механизма LBO поглощающая компания получает
следующие преимущества:
низкий уровень необходимых собственных средств;
возможное улучшение операционных показателей вследствие внедрения
более грамотного управления;
отсутствие необходимости искать средства погашения задолженности при
использовании для этой цели активов поглощаемой компании.
Однако LBO имеет и свои недостатки:
необходимость погашения задолженности снижает возможности
инвестирования полученного капитала новой организационной структуры;
долговая нагрузка способствует росту рисков и чувствительности компании
к экономическим циклам и конъюнктуре рынка;
неэффективность данного механизма при приобретении компаний с
высоким показателем рискованности бизнеса.
Впервые механизм LBO в России был использован в 2003 г. при
приобретении группой "Ленстро" ОАО "Ленинградский комбинат
хлебопродуктов им. Кирова". Эта сделка была оценена на $400 млн. и была
68
профинансирована банком "Вэб-инвест". Вплоть до 2008 г. проводилось
достаточно много сделок с использованием заемных средств, чему
способствовал общий экономический рост. Однако эти сделки не были
полноценным LBO, т.к. погашение задолженности редко производилось с
помощью генерируемого денежного потока новой структуры. В кризисный
период сделки LBO практически не проводились из-за их высокой степени
риска и общего снижения инвестиционных возможностей потенциальных
спонсоров.
Примером недавней сделки LBO можно считать приобретение
инвестфондом TPG Capital контрольной доли торговой сети "Лента" за счет
кредитной линии в банке ВТБ
61
. При этом заем был оформлен на поглощаемую
компанию "Лента", что позволило TPG Capital повысить рентабельность
инвестиций. В свою очередь, поглощенная компания будет погашать
задолженность из генерируемых в процессе деятельности средств, что
ограничит ее возможности инвестирования в развитие бизнеса.
В России главным препятствием для использования механизма LBO
является трудность в привлечении заемных средств – целевое кредитование на
приобретение бизнеса недостаточно развито и процентные ставки по займам
высоки. Следовательно, LBO чаще всего используется крупными
международными предприятиями, имеющими доступ к дешевым
синдицированным кредитам западных банков.
В дополнение, наиболее привлекательными для поглощения через LBO
становится мелкий и средний бизнес из-за низкой стоимости и возможной
недооцененности активов. Но часто у таких компаний наблюдается
непрозрачность и высокая сложность финансовых потоков, провоцирующая
возможное обнаружение скрытых долговых обязательств и низкорентабельных
активов.
61
«Лента» завязалась на миллиард. Газета «Коммерсантъ», №175 (4716), 20.09.2011
69
Разновидностью LBO является MBO (англ. management buy–out), в
котором инициатором сделки является администрация компании, которая
фактически выкупает компанию у собственника.
В России MBO получил большее распространение, чем LBO. Так, еще в
1990-х многие приватизационные аукционы напоминали по своей схеме MBO
62
.
Согласно исследованиям
63
, в 2011 г. было совершено 28 сделок MBO на
сумму $707 млн., из них 90% имели стоимость менее $30 млн.
Крупнейшей сделкой MBO за последние годы стал выкуп компании
Мосметрострой в ноябре 2011 г. ее менеджментом у собственника
инвестиционной компании БФА В. Когана, который приобрел ее на
приватизационном аукционе. Сделка была осуществлена за счет
предоставленного "Банком Москвы" кредита.
Общее развитие российской экономики способствовало тому, что
контроль за большинством предприятий находится в руках у их собственников.
В целом такая ситуация способствует дальнейшему развитию механизмов LBO
и MBO, особенно при участии компаний малого и среднего бизнеса.
Обратное поглощение – механизм проведения сделки, при котором
акционеры частной непубличной компании (не выпускающей собственных
акций) получают контроль над публичной компанией (т.н. шелл - компанией), а
публичная компания приобретает активы непубличной. Как правило, шелл-
компания в таком случае имеет незначительные активы, что делает ее
приобретение малозатратным.
Преимуществами обратного поглощения становятся:
обратное поглощение требует меньше ресурсов (временных, финансовых и
др.), чем первичная эмиссия ценных бумаг;
обратное поглощение менее рискованно, чем первичная эмиссия, которая
полностью зависит от высоковолатильной ситуации на фондовом рынке;
62
Контрольная закупка. Журнал «Коммерсантъ Секрет Фирмы», №3 (138), 23.01.2016
63
Management BuyOut, январь–декабрь 2011. Исследование информационного агентства
Mergers. ru
70
непубличная компания получает новые ресурсы и возможности развития;
в случае, если шелл-компания несет убытки вследствие неблагоприятной
обстановки на фондовом рынке, они могут быть перенесены на будущие
периоды при налогообложении, что приносит дополнительную экономию
денежных средств.
Как и в ситуации с LBO, шелл-компания может иметь запутанные
финансовые механизмы и скрытые убытки.
Обратное поглощение может быть проведено несколькими способами:
простое поглощение. Непубличная компания перестает существовать,
полностью поглощенная шелл - компанией. Контрольный пакет акций
последней переходит к собственникам непубличной компании вместе со
всеми обязательствами;
обмен акциями или обратная треугольная модель. В этом случае с
непубличной компанией сливается не шелл-компания, а вновь созданная ее
дочерняя структура, которая и передает акции шелл-компании
собственникам бывшей непубличной компании. В этом случае никакого
нарушения операционной деятельности компаний не происходит,
происходит только смена владельцев;
обмен акций на активы. Шелл-компания приобретает активы непубличной
компании взамен на контрольный пакет своих акций. Затем происходит
удовлетворение обязательств старой компании (часто за счет
дополнительной эмиссии ценных бумаг), после чего непубличная компания
перестает существовать, а новая структура не имеет старых обязательств.
Механизм обратного поглощения практически не используется в России,
примеры таких сделок единичны. Так, в 2000 г. была проведена сделка между
небольшой российской нефтяной компанией ЗАО "Голойл" и американской
шелл-компанией "Teton Petroleum"
64
. В результате российская компания вышла
64
Только для сильных. «Эксперт» №16 (370) от 28 .04.2013
71
на американский внебиржевой рынок, а ее капитализация в течение трех лет
увеличилась более чем в три раза.
С начала 2008 г. планировалось проведение сделки обратного
поглощения между ОАО "Полюс золото" и Kazakhgold, акции которой
размещены на Лондонской фондовой бирже. Однако вследствие выявленных
скрытых обязательств компании Kazakhgold переговоры затянулись на три
года, после чего сделка так и не состоялась.
В настоящее время механизм обратного поглощения практически не
нашел своего применения на российском рынке слияний и поглощений, хотя
явных препятствий к его использованию нет. Одним из возможных путей
развития рынка станет применение этой модели в качестве альтернативы
первичного размещения своих акций на фондовых биржах.
Таким образом, западные механизмы слияний и поглощений пользуются
малой популярностью среди отечественных предприятий, прежде всего, по
причине высокой стоимости заемных ресурсов, использование которых
заложено в основу финансирования всех этих моделей. Тем не менее, схема
выкупа предприятия у собственника топ-менеджерами этой компании
достаточно распространена, что подчеркивает сделанный ранее вывод о том,
что большая часть сделок между российскими партнерами до сих пор
проводится не с целью оптимизации бизнеса и повышения эффективности, а
лишь для передела собственности и получения контроля над активами
компании.
3.2 Перспективы развития российского рынка слияний и поглощений
Для инвестиционных банков, традиционно, рынок слияний и поглощений
(M&A) является одним из ключевых направлений деятельности их бизнеса. И в
период геополитического и экономического кризиса 2014-2015 гг. в России, с
учётом существенного падения активности на рынке акционерного капитала
(объем акционерных размещений в 2014-15 гг. снизился более, чем в 6 раз, до
72
$1,5 млрд. в год )
65
, сделки на российском рынке слияний и поглощений стали
для многих инвестиционных банков, работающих в России, одной из
возможностей для сохранения бизнеса, без существенного сокращения своих
IBD и M&A департаментов (IBD (Investment Banking Division) –
инвестиционно-банковский департамент и/или отдельный M&A департамент
инвестиционного банка – занимаются консультированием и организацией
сделок слияний и поглощений и акционерных размещений
)
66
. Однако, из-за
неблагоприятной макроэкономической ситуации в РФ, количество и объёмы
сделок слияний и поглощений на российском рынке неуклонно снижались,
сокращая возможности для дальнейшего развития инвестиционно - банковского
бизнеса в РФ.
Однако к концу 2016 года активность на российском M&A рынке стала
максимальной за последние несколько лет – несмотря на небольшой рост
количества сделок, их средние объёмы существенно выросли. Кроме того,
состоялось несколько M&A - сделок, ставших крупнейшими за последние годы.
О фундаментальных причинах смены негативного тренда на M&A - рынке РФ,
а также о перспективах восстановления всего российского инвестиционно-
банковского рынка в 2017-18 гг., пойдёт речь в данной работе
67
.
Российский рынок слияний и поглощений в 2012-2016 гг. Говоря о
состоянии российского инвестбанковского рынка в 2014-15 гг., можно сказать,
что по причине развивавшегося в тот момент в России экономического кризиса
– по всем ключевым направлениям бизнеса наблюдался существенный спад
активности, что вылилось в снижение денежного и количественного объёма
65
Информационная система Bloomberg Professional. [Электронный ресурс]. URL:
https://www.bloomberg.com (дата обращения: 05.05.2017)
66
Информационная система Thomson Reuters. [Электронный ресурс]. URL:
https://www.thomsonone.com/ (дата обращения: 05.05.2017)
67
Russian M&A Overview 2016. KPMG. [Электронный ресурс]. URL:
https://home.kpmg.com/ru/en/home/insights/2017/04/russian-2016-ma-overview.html (дата
обращения: 05.05.2017)
73
сделок до минимальных значений за последние несколько лет. Рынок слияний и
поглощений тоже не стал исключением – к 2015 году сумма сделок M&A в РФ
за год упала более чем в 2 раза, со 115 млрд. долл. в 2013 году до 52 млрд. долл.
в 2015 году (рис. 5).
Рисунок 5. Российский M&A - рынок в 2012-16 гг., сделок / млрд. долл.
Стоить отметить, что снижение объёма M&A - рынка в 2013 году
обусловлено тем, что в предыдущем году состоялась крупнейшая M&A сделка
на российском рынке – покупка Роснефтью 100% доли в TNK-BP4 за 56 млрд.
долл. Без учета данной сделки денежный объём M&A - рынка в 2013 года
вырос, при одинаковом количестве сделок, что свидетельствует о его росте в
данный период.
Ещё одной негативной тенденцией на российском рынке слияний и
поглощений стал уход из России сразу нескольких международных
инвестиционных банков, входивших в число лидеров российского M&A рынка
в 2011-2015 гг. (табл. 6) – немецкий Deutsche Bank и британский Barclays в 2015
году приняли решение о закрытии своих инвестиционно - банковских
подразделений в РФ по причине ухудшения инвестиционного климата и
макроэкономической ситуации в России.
74
Таблица 6. Лидирующие инвестиционные банки в сегменте M&A в России за
2011-15 гг.
Инвестиционный банк
Объем сделок, млрд.
долл.
Объем сделок, млрд.
долл.
ВТБ Капитал
138,3
80
Deutsche Bank
100,6
46
Morgan Stanley
98,0
58
Merrill Lynch
91,9
21
Barclays
84,9
18
Стоит также отметить тренд на увеличение доли отечественных
инвестиционных банков на российском M&A - рынке в последние несколько
лет. Кроме ухода крупных зарубежных конкурентов это объясняется тем, что
при проведении крупных сделок с участием государства, в качестве
инвестиционных консультантов, в большинстве случаев, выбор падает на
российские инвестиционные банки. К примеру, в одной из крупнейших
российских M&A - сделок 2016 года – продаже государственного пакета акций
ПАО АНК "Башнефть" за 330 млрд. руб. эксклюзивным консультантом по
продаже был инвестиционный банк "ВТБ Капитал", который последние
несколько лет является лидирующим инвестиционным банком на российском
M&A рынке.
Ключевые драйверы роста российского M&A рынка в 2017-18 гг.
Несмотря на продолжительный период спада, к концу 2016 года сформировался
ряд фундаментальных предпосылок, способных стать драйверами для роста
российского M&A - рынка в ближайшие несколько лет.
Первым драйвером станет продолжающееся восстановление
макроэкономических показателей в российской экономике. В 2016 году
практически все ключевые индикаторы экономики РФ показали признаки
восстановления – индекс РТС вырос на 53%, цена нефти увеличилась на 50% и
рубль укрепился к доллару США почти на 20% (рис. 6) . После трёх лет