45
Однако долевое соотношение отраслей по сумме сделок и по их
количеству разнятся. Так, большинство сделок были совершены в
строительстве, торговле и сфере услуг и финансовом секторе. Хотя сфера
торговли и остается одним из лидеров по количеству сделок, ее доля неуклонно
сокращается: в 2015 г. падение суммы сделок на 11,5% еще компенсировалось
ростом числа сделок, но в 2016 г. с тем же количеством транзакций их
стоимость сократилась на 24,7%. Это можно объяснить снижением темпов
роста оборота розничной торговли.
Особенностью 2016 г. стала и концентрация сделок слияний и
поглощений на внутрироссийском рынке, как по сумме сделок (90%), так и по
их количеству (79%)
38
.
При этом привлекательность иностранных компаний для российских
инвесторов не снизилась – в 2016 г. совершено 57 транзакций по сравнению с
55 в 2015 г. Однако приоритет отдается сделкам с меньшей стоимостью –
средняя стоимость сделок составила $81,7 млн. по сравнению с $88,2 млн. в
2015 г., а общий объем упал почти вдвое – с $11,97 млрд. до $5,98 млрд.
А вот российские активы теряют свою привлекательность в глазах
иностранных инвесторов: наблюдается существенное сокращение как
стоимостного объема сделок (с $6,4 млрд. до $5,34 млрд.), так и
количественного (с 76 до 57 сделок). Наибольшее количество сделок с
российскими активами совершили компании–покупатели из США (14%
транзакций) и Великобритании (9% сделок). А наиболее привлекательными
отраслями стали торговля (19% сделок), химическая промышленность (11%
сделок) и сельское хозяйство (9% сделок).
По итогам 2016 г. количество сделок по слияниям и поглощениям еще не
достигло уровня 2014 г., но уверенно к нему приближается, а также намечается
уверенная тенденция смещения в сторону более высоких стоимостных
диапазонов транзакций. Все это свидетельствует об успешном восстановлении
38
Данные информационного агентства AK&M. Электронный ресурс [http://www.akm.ru/]
46
рынка после кризисного периода и позволяет прогнозировать позитивный рост
в 2017 г.
Российский рынок слияний и поглощений имеет ярко выраженную
специфику, которая определяет особенности механизмов проведения сделок
слияний и поглощений, а также оценку их эффективности. На российском
фондовом рынке преобладают стратегические инвесторы, а объектом торговли
фактически становится корпоративный контроль, портфельные же инвестиции
с целью диверсификации и снижения рисков капитала составляют существенно
меньшую долю.
Таким образом, подавляющее большинство сделок совершается не с
целью реструктуризации и повышения эффективности бизнеса, а с целью
смены собственника и передела прав контроля над компаниями
39
.
Определяющие факторы российского рынка слияний и поглощений
рассмотрены ниже.
1. Низкий уровень раскрытия информации о внутренних сделках.
Уровень публичности сделок постепенно увеличивается, но в основном
информация раскрывается по крупным сделкам, тогда как большинство малых
и средних сделок на российском рынке осуществляется непублично.
Максимально возможная доступность информации по рынку слияний и
поглощения важна, прежде всего, для самих игроков – на основе имеющихся
данных об аналогичных транзакциях они могут точнее оценить эффективность
сделки, определить возможные риски, спрогнозировать факторы влияния на
сделку.
2. Высокая стоимость заемных ресурсов.
В 2016 г. средневзвешенная ставка по рублевым кредитам,
предоставленным нефинансовым организациям на срок более 1 года, составила
11,5%
40
. Аналогичный показатель в еврозоне составил 4%
41
. Высокая стоимость
39
Семенов А. Л. Специфика слияний и поглощений в Российской Федерации.
Управленческий подход. МГУ, 2014 г.
40
Данные ЦБ РФ, Электронный ресурс [http://www. cbr.ru/]
47
кредитования вынуждает компании искать альтернативные финансовые
инструменты рынка, однако их развитие также отстает от европейского уровня.
Таким образом, главным источником финансирования сделок становятся
собственные ресурсы компаний, что затормаживает развитие рынка слияний и
поглощений.
3. Использование подставных структур.
Российскому бизнесу свойственно для осуществления инвестиций в
иностранные компании создавать сложные цепочки подставных структур и
дочерних компаний – "пустышек". Историческими корнями этих явлений
является желание скрыть объем экспорта инвестиций капитала, чтобы избежать
негативной общественной оценки и преследований со стороны государства.
Однако чаще это оборачивается снижением доверия к российским инвесторам
за рубежом и отказом от трансграничных сделок с российскими участниками.
4. Несовершенство законодательства и коррумпированность
административного аппарата.
Пробелы в законодательстве в области защиты прав собственности, а
также известные способы преодоления административных барьеров
способствуют увеличению числа недружественных и незаконных рейдерских
захватов предприятий вопреки желанию собственника и менеджмента
компании-цели.
5. Специфика механизмов регулирования рынков.
Согласно существующему законодательству, для проведения сделки
слияния она должна быть поддержана 75% акционеров, после чего сама
процедура оформления сделки займет около года. Поэтому наиболее
распространенной практикой в российской действительности стали
поглощения.
41
ЕЦБ, MIR EA loans to non–financial corporations. Электронный ресурс
[http://www.ecb.int/stats/ money/interest/interest/html/index.en.html]
48
Можно выделить следующие механизмы проведения поглощений:
установление контроля над менеджментом предприятия, приобретение
контрольного пакета акций, банкротство компании с последующим
приобретением ее активов.
6. Особенности зарубежной экспансии.
При осуществлении трансграничных сделок с участием российских
компаний традиционной является поддержка российского правительства. Так,
заручившись поддержкой В. В. Путина, "Альфа-групп" успешно вышла на
рынки Турции и стран Азиатско - Тихоокеанского региона, где ее
телекоммуникационными активами управляет компания Altimo (бывшая
"Альфа Телеком"). В частности, определив весной 2005 г. своей целью
приобретение пакета турецкого телекоммуникационного холдинга Turkcell, уже
в июле того же года совладелец компании при содействии В. В. Путина
представил свой проект перед премьер-министром Камбоджи, а в августе
сделка была успешно совершена
42
.
По той же схеме "Альфа-групп" планирует выход на рынок Индонезии и
Вьетнама. В результате переговоров российского лидера с главами стран АТР
"Альфа-групп" во Вьетнаме при возможном процессе приватизации может
купить одного из трех местных операторов мобильной связи, а в Индонезии
россияне нацелились на госоператора Indosat, 14,3% которой принадлежит
индонезийскому правительству, а 40,8% сингапурской государственной
компании Temasec.
В целом специфика проведения трансграничных сделок по слиянию и
поглощению определяется национальной принадлежностью их участников.
Более благоприятные условия для российских инвесторов традиционно
сложились в странах Азии, Африки, Латинской Америки, СНГ. Поэтому, в
отличие от Западной Европы и США российские компании часто успешно
выходят на рынки Ближнего Востока, Азии и Африки.
42
"Альфа Групп" завершила сделку с Turkcell. – «Сети/network world», № 18, 2015
49
Обратная ситуация наблюдается при проведении сделки с компаниями
ЕС и США вследствие западных опасений относительно «растущего влияния
Кремля». Соответственно, чтобы преодолеть сложившиеся предубеждения,
российским компаниям необходимо позиционировать себя как независимого
участника рынка с прозрачными и понятными бизнес-процессами и
подчеркивать отсутствие политической подоплеки сделки.
Рассмотренные особенности позволяют сделать вывод о несовершенстве
российского рынка слияний и поглощений. Этот рынок находится на начальном
этапе своего развития, поэтому можно прогнозировать его дальнейший рост,
влекущий за собой соответствующие изменения в законодательстве и в
традиционных бизнес-моделях. Кроме того, необходимо отметить также
лояльность рынков ближнего зарубежья, Дальнего Востока к российским
партнерам, тогда как более либеральные западные рынки более требовательны
к отечественным игрокам.
Сделки слияния или поглощения можно оценивать с разных точек зрения,
базируясь на различных данных и применяя различные методики.
Определяющим фактором при выборе того или иного подхода служит цель
оценки. Чаще всего оценка транзакции проводится на предварительном этапе
при подготовке сделки, и позже уже во время ее проведения. В первом случае
целью становится определение инвестиционной стоимости компании-цели, во
втором – рыночной.
При определении инвестиционной стоимости объекта принимается
решение о целесообразности проведения самой сделки, при этом параметры
расчета индивидуальны в каждом случае и зависят от целей самой сделки. Так,
если приобретается компания с неверно выстроенной моделью управления,
необходимо проверить, действительно ли спад производственных показателей
связан с плохим менеджментом, и насколько рентабельным будет внедрение
собственных управленческих схем. Если же компанией-целью становится
венчурное, рисковое производство, необходимо брать иные критерии для
оценки будущей возможной доходности бизнеса. На этапе предварительной
50
оценки, еще не обладая в полной мере всеми данными об объекте слияния или
поглощения важно, тем не менее, правильно оценить потенциальный
синергетический эффект и определить возможные риски.
Рыночная оценка проводится уже на основании полных данных о
компании для определения цены акций создаваемой в результате
реорганизации структуры и коэффициента обмена старых акций участников
сделки на акции нового предприятия.
Согласно ФЗ "Об акционерных обществах" от 26.12.1995, под рыночной
стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой
данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях
конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей
необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-
либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:
одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая
сторона не обязана принимать исполнение;
стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в
своих интересах;
объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;
цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки
и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки не было;
платеж за объект оценки выражен в денежной форме.
Методы оценки бизнеса для принятия управленческих решений,
применяемые западными компаниями, не эффективны в российских условиях.
Это методы основаны на определении рыночной стоимости, сформированной
на фондовом рынке. Однако в РФ фондовый рынок не так развит, кроме того,
участниками рынка в большинстве своем являются стратегические игроки, а не
инвестиционные, т. е. при формировании своего портфеля они
руководствуются вопросами прав собственности и управления компаниями, а
не выгодных инвестиционных вложений.
51
Поэтому основными способами оценки бизнеса в России становятся:
дисконтирование денежных потоков, сравнение с аналогами и определение
стоимости чистых активов. В редких случаях специалисты пытаются применять
комбинированных подход для определения некой совокупной величины,
которая бы обобщала все необходимые параметры – и эффективность
управления, и инвестиционную привлекательность и конкурентоспособность.
Однако вряд ли можно будет назвать такую оценку объективной.
Основными препятствиями для определения рыночной стоимости
российских предприятий становятся:
непрозрачная, запутанная финансовая отчетность;
сложность долгосрочного планирования;
отсутствие развитого фондового рынка;
занижение стоимости чистых активов при бухгалтерской оценке;
сложность при оценке нематериальных активов;
отсутствие достаточного объема информации по аналоговым сделкам.
Для управления стоимостью, самыми информативными видами
стоимости являются
43
: стоимость бизнеса как постоянно функционирующего
предприятия, рыночная цена чистых активов, которые приносят доход (DCF).
Сопоставление перечисленных параметров стоимости обуславливает принятие
стратегических решений – определение направлений инвестирования, избрание
вариантов распоряжения собственностью (реорганизация, продажа,
ликвидация), смена продуктового ряда, обоснование места компании на рынке.
Таким образом, наиболее целесообразным представляется не сведение
различных параметров бизнеса к единому показателю, а использование
нескольких оценочных значений, каждое из которых отражает определенный
аспект бизнеса.
Рассмотрим отдельно выделенные показатели.
43
Полуэктов А. А. Новые методы оценки компаний в сделках слияния и поглощения. –
М.:МАКС Пресс, 2013
52
Рыночная стоимость чистых активов. Этот показатель фактически
отражает чистую рыночную стоимость имеющихся в распоряжении компании
имущественных активов. Если он превосходит остальные показатели, это
служит сигналом к неэффективности бизнеса. В этом случае необходимо
рассмотреть варианты продажи предприятия или реорганизации бизнес-
процессов.
Рыночная стоимость чистых активов (ЧА) определяется на основе оценки
основных средств (ОС) предприятия, которая проводится не реже одного раза в
год
44
:
ЧА рын. = ОС рын. + Прочие активы – Кредиторская задолженность (1)
Капитализация прибыли. Используя метод капитализации прибыли,
можно получить экспресс-оценку стоимости бизнеса. Этот показатель
определяет минимальную сумму, за которую компания может быть продана в
максимально короткие сроки как действующая организация. Фактически, это
прибыль, которая может быть получена при существующих условиях за
ожидаемый период окупаемости инвестиций:
КП = ЧП/r , (2)
где КП – капитализация прибыли;
r – ставка дисконтирования;
ЧП – чистая прибыль после уплаты налогов за прошедший период.
При этом ставка дисконтирования может быть определена разными
способами. Чаще всего используют кумулятивный подход: за основу
принимается так называемая безрисковая ставка, к которой прибавляют
надбавки за дополнительные риски, возникающие в связи с конкретным
активом. Также весьма распространен экспертный метод, когда ставка
определяется соответственно ожиданиям собственников по отношению к
44
Гончаренко Е. О. Слияния и поглощения. Учебный модуль. ГОУВПО Всероссийская
академия внешней торговли Минэкономразвития России. – М.: ВАВТ, 2016
53
своему бизнесу. Практика показывает, что величина такой ставки в
традиционных отраслях экономики составляет 20–30%. В любом случае
существует большая вероятность субъективной оценки.
Стоимость бизнеса как непрерывно функционирующего предприятия,
приносящего доход (DCF). Этот показатель учитывает величину свободного
денежного потока, генерируемого компанией за определенный период времени,
с учетом альтернативных возможностей. Он дает возможность определить
конкурентоспособность предприятия и его потенциальную эффективность,
исходя из которых можно рассчитать и максимальную цену, за которую он
может быть продан. При расчете дисконтированного денежного потока
необходимо учитывать особенности долгосрочного планирования в России.
Традиционно деятельность российских компаний планируется на один год, на
последующие же определяется лишь прирост основных показателей. С учетом
вышесказанного дисконтированный денежный поток можно определить
45
:
DCF = CF
0
+ 6(СF
i
/(1+r)), (3)
СF
i
= CF
1
* k * (i – 1), (4)
где CF
0
– денежный поток от собственного капитала за прошедший период;
CF
1
– денежный поток от собственного капитала на следующий год;
i – горизонт планирования (лет);
k – планируемый ежегодный темп роста бизнеса (если отсутствуют
долгосрочные планы);
r – ставка требуемой доходности (ставка дисконтирования).
Дисконтированный денежный поток, рассчитанный по такой формуле,
характеризует доходность предприятия. Однако выделить источники создания
стоимости бизнеса определить невозможно, для этого целый показатель DCF
разбивается на инвестиции в замещение EVA (англ. economic value added –
экономическая добавленная стоимость) и инвестиции в развитие.
45
Гончаренко Е. О. Слияния и поглощения. Учебный модуль. ГОУВПО Всероссийская
академия внешней торговли Минэкономразвития России. – М.: ВАВТ, 2016
54
Инвестиции в замещение не создают новой стоимости, они
поддерживают уже созданную стоимость предприятия, заменяя устаревшие
активы:
EVA = NOPLAT – WACC * IC, (5)
где NOPLAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала;
IC – величина инвестированного капитала (стоимость чистых активов +
долгосрочные и краткосрочные займы).
В результате инвестирования в развитие стоимость бизнеса
увеличивается за счет расширения продуктовых линий, выхода на новые
рынки, внедрения усовершенствованных технологий.
Таким образом, для принятия управленческих решений предлагается
комплекс показателей, каждый из которых характеризует отдельные показатели
функционирования бизнеса. Такой подход позволит дать грамотную рыночную
оценку бизнеса в условиях российской экономики, при неразвитом фондовом
рынке и особенностях финансового и бухгалтерского учета.
Уверенные позитивные тенденции 2016 г., а также возросшие ожидания
игроков рынка относительно количества и суммы сделок позволяют
прогнозировать всплеск активности на российском рынке слияний и
поглощений.
Сокращение объема продаж, ошибочные допущения в области
операционных расходов и переоценка потенциального синергетического
эффекта стали основными причинами, по которым недавно закрытые сделки не
привели к результатам, ожидаемым российскими респондентами.
Тем не менее, российские компании позитивно оценивают перспективы
рынка слияний и поглощений в России, отмечая вероятное увеличение числа
сделок. Этому способствует оценка респондентов рынка слияний и поглощений
на международном уровне: многие участники отмечают повышение не только
количества инвестиционных предложений, но и их качества, что естественным
образом ведет к более вероятному успешному закрытию сделки.