55
25% респондентов планируют и сами стать участниками транзакций.
Традиционно главными игроками останутся предприятия топливно-
энергетической отрасли. При этом перспективы изменения цен на сырьевые
товары и природные ресурсы, а также активная пропаганда альтернативных
источников энергии будут способствовать объединению компаний с попутным
избавлением от непрофильных активов. Кроме того, можно ожидать
повышенного интереса иностранных инвесторов к трансграничным сделкам с
российскими компаниями ТЭК для получения доступа к их запасам ресурсов.
Также можно ожидать последующего увеличения активности в сферах услуг,
телекоммуникаций и финансов.
В качестве наиболее привлекательных партнеров в сделках слияний и
поглощений для российских компаний остаются страны БРИК и СНГ – 69%
респондентов планируют выделить на такие инвестиции более 25% капитала. В
этом отношении Россия сохраняет свою специфику, т.к. большинство других
международных игроков (58%) предпочитают инвестировать в развитые
страны. Это связано с высокой рисковостью инвестиций в развивающиеся
страны, по сравнению с высокой гарантией рентабельности вложений в страны
с развитой экономикой. Однако специфика механизмов проведения сделок
слияний и поглощений, в том числе и активная поддержка российских
компаний правительством, способствует успешному проведению сделок России
именно в этих регионах, а не на западных рынках.
2.2 Проблемы и механизмы структурирования сделок по слиянию и
поглощению
На наш взгляд, самая главная проблема совершения сделок на рынке
России – это вопрос структурирования.
Структурирование сделки мы понимаем механизм проведения сделки для
оптимизации ее параметров, а также снижения налоговых, финансовых и
юридических рисков для сторон.
56
Учитывая тот факт, что успешное структурирование сделки
подразумевает эффективное построение процесса предынвестиционного
исследования (due dillegence), согласование ряда налоговых и юридических
вопросов, в этом разделе мы рассмотрим альтернативные механизмы
финансового структурирования сделок на российском рынке как реальные
возможности для повышения эффективности осуществления сделки.
Использование инструментов фондового рынка выступает при
реорганизации в двух значениях: как способ осуществления сделки, а также как
источник финансирования.
Вопрос относительно выбора оптимального источника финансирования
реорганизации рассматривается очень часто в финансовой литературе. В то же
время различают между источниками финансирования и способами платежа.
Так, оплата акциями и эмиссия для получения наличности для оплаты сделки.
М. Мартынова и Л. Ренебуг
46
, анализируя 1361 сделку в течение 2008-2016
годов определили, что основными факторами при принятии решения о
финансировании считаются:
намерение акционеров разделить риски с акционерами объекта сделки или
выкупить их долю;
желание крупных акционеров сберечь контроль над компанией;
сложившаяся стоимость источников финансирования.
В общем, менеджмент компании склонен выбирать источник
финансирования по принципу минимальных затрат. Как только на балансе
появляется много наличных средств, их потратят на финансирование. В
противном случае компания будет занимать средства или прибегнет к эмиссии.
В мировой практике применяются следующие методы финансового
структурирования поглощений и слияний:
1) Использование акций.
46
Martynova, M., & Renneboog, L. (2016). What determines the financing decision in corporate
takeovers: Cost of capital, agency problems, or the means of payment? Journal of Corporate
Finance, 15, 290–315
57
Оплата посредством акций – это самый дешевый способ финансирования
сделок, в то же время средства не отвлекаются из операционной деятельности
компании. Не увеличивается долговая нагрузка на предприятие, что сохраняет
его инвестиционную привлекательность.
Основные мотивы для эмиссионного финансирования: переоценка
рынком акций компании, невыгодность привлечения кредитных ресурсов в
силу рискованности сделки.
Как правило, при объявлении эмиссии стоимость выпущенных акций
снижается. С ростом количества акций в обращении падает параметр EPS, что
служит отрицательным сигналом для инвесторов.
Отметим, что механизм обмена акциями как способа финансирования
сделки на отечественном рынке сегодня затруднен. Это связано с тем, что
имеется общая недооценка акций, которая обращаются на фондовом рынке
(например, среднее значение параметра P/Е по компаниям, которые торгуются
на ММВБ по итогам 2016 года составило 6,5, в том время как для индекса SP
500 данное значение равнялось 14,0
47
).
2) Оплата облигациями.
Мы полагаем, что представленный способ является дорогим для
финансирования. Дело в том, что по облигациям все равно нужно вносить
платежи. При неблагоприятной обстановке на рынке акции компании могут
быть недооценены. В результате они станут невыгодными. Предприятие может
выйти на рынок долговых инструментов, если же прогнозируемый
положительный приток средств от инвестиций перекроет издержки по займам
48
.
Как правило, долговое финансирование встречается в компаниях, которых
имеется меньший показатель финансового рычага.
В сделке между компаниями "Уралкалий" и "Сильвинит", которая
рассматривается нами в следующем разделе работы, использовалась смешанная
финансовая структура. Так, 20% было куплено за средства заемного капитала, а
47
Расчёты автора на основе данных системы Bloombetg
48
http://www.cfin.ru/investor/manager_and_holder.shtml, статья “Пособие для независимого
акционера”, Малахов В.И.
58
80% - за счет обмена акций. Такой механизм позволил "Уралкалию" ограничить
долю акционеров "Сильвинита" в новой компании, а также использовать
положительную оценку на рынке собственных акций.
3) Оплата гибридными инструментами.
К гибридным инструментам, которые используются при реорганизациях,
относят
49
:
варранты;
ценные бумаги, которые могут быть конвертированы;
обеспеченные активами ценные бумаги (asset-backed securities);
привилегированные акции.
а) Оплата конвертируемыми ценными бумагами.
Ценные конвертируемые бумаги выпускаются на стоимость, которая
равна номиналу сделки. В перспективе они могут быть конвертированы в акции
по цене рынка. Преимущество данного метода состоит в том, что количество
акций не увеличивается моментально в обращении, не снижается параметр EPS.
Облигации можно выпускать с правом отзыва (callable bonds). Следовательно,
ограничиваются потенциальные убытки для предприятия при росте стоимости
акций.
Считается, что выпуск облигаций, которые могут конвертироваться, дает
лучший сигнал инвесторам, нежели эмиссия акций
50
. Если же цена падает, то
компания не может пользоваться правом отзыва (конвертировать облигации в
акции). В результате возникают крупные расходы по платежам по акциям.
б) Использование варрантов.
Выпуск варрантов характерен для компаний закрытого типа. Это так же,
как и выпуск конвертируемых облигаций – не приводит к увеличению
количества акций в обращении сразу. Варранты преимущественно
49
Здесь используется классификация, представленная в книге A.R.Lajoux, J.F. Weston, “Art
of M and A financing and refinancing”, McGraw-Hill Professional, 1999, глава 6
50
J. Stein, “Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing,” Journal of Financial Economics 32
(2012), с. 3–21
59
используются как средство финансирования, а не оплаты сделок. Выпуская
варранты, компания по факту обязуется понести альтернативные издержки при
превышении стоимости акции критического значения. Но если варрант
исполнится, то компания получит дополнительный денежный приток. В общем,
вероятность исполнения варранта, как правило, оценивается большей, чем
вероятность конвертации облигаций. Следовательно, при оценке справедливой
стоимости акций делают поправку – в ее снижение при исполнении
варрантов
51
.
В отечественной практике сегодня этот инструмент не нашел широкого
применения. Но время от времени случаи его применения при финансировании
сделок все же встречаются.
в) Использование привилегированных акций.
Покупка привилегированных акций – более выгодна для компаний,
которые предоставляют финансирование, так как дивиденды обычно
облагаются меньшими налогами, чем прибыль от прироста стоимости акций.
Финансирование привилегированными акциями также связано с меньшими
расходами, чем при использовании облигаций. В то же время может быть
установлен такой размер дивиденда, что выплаты придется делить поровну
между двумя сторонами сделки
52
. В ходе применения конвертируемых
привилегированных акций, EPS, как и в случае с конвертируемыми
облигациями, не снижается.
Очень часто привилегированные акции используются в качестве ядовитой
пилюли (poison pill) – для защиты от недружественных поглощений
53
. При
угрозе компания выпускает привилегированные акции существующим
акционерам. Если же осуществляется поглощение, то новый собственник будет
51
Aswath Damodaran. Investment Valuation 2nd Edition, John Wiley and Sons, 1372с, глава 5
52
A NOTE ON FINANCING MERGERS WITH CONVERTIBLE PREFERRED STOCK;
SPRECHER, C. RONALD. Journal of Finance, Jun71, Vol. 26 Issue 3, p683-685, 3с
53
http://law.jrank.org/pages/9241/Poison-Pill.html - сайт электронной американской правовой
библиотеки law.jrank.org, статья про “ядовитые пилюли” (poison pills)
60
обязан выплатить крупные дивиденды владельцам таких акций. Кстати, мы
считаем, что использование такого механизма могло бы потенциально
улучшить положение миноритарных акционеров "Уралкалия" после проведения
сделки.
г) Обеспеченные активами ценные бумаги.
Например, компания реализует посреднику дебиторский долг, который
объединяет данные активы. Затем происходит выпуск ценных бумаг под
обеспечение активов. Ценные бумаги обеспечиваются как отдельными
активами компании, так и всей компанией в целом. Кроме того, ценные бумаги
используют покупатели в качестве средства для продажи компании, для
инвестиции.
В российской практике данные инструменты широко не применяются,
хотя могли бы стать привлекательными для осуществления сделок по продаже
активов. Мы считаем, что одно из основных препятствий развития российского
рынка ABS – это недостаточная развитость финансового рынка и отсутствие
юридических норм, которые регулируют данные инструменты.
В целом, в отечественной практике большинство сделок проводится
посредством уплаты стоимости денежными средствами (примерно 90% сделок
в 2014-2016 годах, по которым раскрывался механизм оплаты
54
).
Развитие механизма обмена акциями сильно отстает. Причина тому –
рассмотренные нами причины. Применение альтернативных механизмов
структурирования, которые мы назвали, может существенно повысить
эффективность осуществления сделок посредством снижения стоимости
финансирования, удовлетворения данными инструментами специфических
требований продавца и покупателя.
54
Расчёт автора на основе базы данных Bloomberg по сделкам на российском рынке
61
2.3 Проблемы развития российского рынка слияний и поглощений
В настоящем параграфе рассмотрим специфику осуществления сделок на
отечественном рынке. В качестве примера принимает самую заметную сделку
за последнее время – объединение двух ведущих российских производителей
калийных удобрений – «Уралкалия» и «Сильвинита».
Цель сделки. Объединение компаний привело к формированию ведущего
мирового производителя калийных удобрений, а также самой крупной в
Российской Федерации компании, которая добывает полезные ископаемые. Она
будет обеспечивать примерно 20% мирового производства калийных
удобрений (на 3-м месте в мире после компаний PotashCorp и Mosaic). Кроме
того, объединенная компания будет контролировать 42% мировых экспортных
поставок. Они составят 84% от всего производственного объема.
Также компания получит серьезные возможности по увеличению долга
для финансирования инвестиций для расширения производственных
мощностей.
Оценка синергетического эффекта. Данная сделка полностью
соответствовала долгосрочной стратегии «Уралкалия». Организаторы
утверждают, что сделка поспособствует повышению стоимости объединенной
компании посредством увеличения рыночной доли, снижения затрат и
объединения ресурсной базы
55
. Кроме того, обе компании фактически работали
как единое целое в 1980-е годы. Синергетический эффект от сделки оценивался
в 100 миллионов долларов в год, включая в себя следующие компоненты:
операционная синергия (55 млн. долларов): снижение операционных
расходов в результате эффекта масштаба, обмен технологиями и опытом,
повышение эффективности подразделений обслуживания. Кроме того, в
данную оценку включаются сокращение необходимых инвестиций в
поддержку производства на 20 млн. долларов в год, единовременный
приток средств (10 млн. долларов) при ликвидации избыточных запасов;
55
Данные компании "Уралкалий"
62
сокращение хозяйственных и административных расходов (25 млн.
долларов): посредством объединения административных подразделений и
устранения функций, которые дублируются;
сокращение затрат на транспорт (20 млн. долларов). Были
перераспределены транспортные потоки через Балтийский балкерный
терминал, который принадлежит «Уралкалию». Кроме того, снизились
расходы на фрахтование судов посредством возможности заключения
долгосрочных и крупных контрактов с контрагентами.
По результатам независимой оценки, в общем «Сильвинит» был
необоснованно оценен с дисконтом в 35% к «Уралкалию» (приложение 1).
Акционерная стоимость «Сильвинита» была оценена в $7,7 млрд, «Уралкалия»
- $13,8млрд. Недовольные миноритарии также подчеркивают, что компании по
производственным и финансовым показателям являются сопоставимыми.
Проведем расчет прироста стоимости на основе методики, которая была
рассмотрена в первой главе. Параметр Р/Е «Уралкалия» до сделки составлял
20,7, а «Сильвинита» - 12,1. Сделка осуществлена с дисконтом, размер которого
составляет 8,65%. Прогнозируемый прирос параметра EPS для «Уралкалия»
составил, следовательно: 20,7/12,1 * 1,0865 - 1 = 85,9%.
Структурирование сделки. Объединение реализовано за счет покупки
«Уралкалием» 1 565 151 обыкновенной акции (примерно 20%) «Сильвинита» у
компании "Открытие", а также присоединения «Сильвинита» к «Уралкалию»
посредством выпуск обыкновенных акций «Уралкалия» в обмен на простые и
привилегированные акции "Сильвинита".
Для финансирования сделки «Уралкалий» разместил биржевые
облигации на ММВБ на общую сумму в 30 миллиардов рублей. В то же время
были выпущены биржевые облигации, и «Уралкалий» заключил сделку
валютно-процентного свопа, тем самым, обеспечив хеджирование собственных
обязательств в национальной валюте, подлежащих выплате по облигациям
(«Уралкалий» обеспечил оптимальные условия долгового финансирования для
покупки акций).
63
Чтобы провести обмен, «Уралкалий» выпускает новые акции в объеме 1,2
млрд. штук, что составляет 56% от всех выпущенных акций компании на
момент осуществления объединения.
Проблемы. При анализе данной сделки нам удалось установить ключевые
проблемы, которые характеры для всего российского рынка слияний,
поглощений в целом. Речь идет об отсутствии эффективного механизма защиты
интересов миноритарных акционеров, относительная недооцененность
инвесторами компаний, акций которых имеют только национальный листинг.
Особое место занимают проблемы корпоративного менеджмента.
С самого начала миноритарные акционеры компании «Уралкалий»
подали иск против решения внеочередного собрания акционеров «Сильвинита»
и договора между двумя компаниями о присоединении
56
. В качестве истцов
выступили компании «Акрон», Licona International, ROF (Сyprus) и
Medvezhonok Holdings Ltd. (структура Prosperity Capital), владеющие 6,4%
капитала, не согласные со стоимостной оценкой их доли в компании. Выкуп
акций компании "Сильвинит" осуществлялся на основе оценки компании в
239,8 миллиардов рублей. В то же время миноритарии оценивали стоимость
компании в 430 миллиардов при конвертировании принадлежащих им ценных
бумаг в акции «Уралкалия».
В крайне неблагоприятном положении оказались собственники
привилегированных акций «Уралкалия». Их ценные бумаги оценены с
дисконтом в 61% относительно обыкновенных акций компании. Известно, что
такой дисконт больше, чем типичные для рынка показатели – 10-25% (так, во
многих сделках до реорганизации «Связьинвеста» средний дисконт для
привилегированных акций составлял 20%
57
).
На самом деле, несмотря на то, что две компании ведут одинаковый
бизнес, являются схожими по основным финансовым и производственным
56
"Не сдали калий", Ведомости от 28.03.2013
57
"Связьинвест" разложили по процентам Газета "Коммерсантъ", №49 (4349), 23.03.2013
64
показателям, «Сильвинит» получил только 39% от стоимости бизнеса и
объединенной компании.
Отметим, что в то время как финансовые параметры компания были на
одинаковом уровне, исходя из собственных технических показателей,
«Сильвинит» до сделки был даже больше, чем «Уралкалий», так как имел
больше запасов.
Эксперты Ассоциации по защите прав инвесторов (АПИ) посчитали
58
,
какой объем продукции потеряют минотарии «Сильвинита» при проведении
сделки.
Перед тем, как "Сильвинит" присоединили к «Уралкалию», компания
произвела 5 252 тысячи тонн хлористого калия, что в расчете на каждую акцию
(привилегированные + простые) "Сильвинита" перед присоединением к
«Уралкалию» приходилось 498 килограмм хлористого калия.
Объединенное предприятие произвело бы 10 300 тыс. тонн, и на одну
акцию приходится 3,3 кг. Так как собственник одной привилегированной акции
"Сильвинита" при обмене получает 51,8 акций «Уралкалия», то после слияния
компаний на каждую привилегированную акцию придется всего 172
килограмма хлористого калия.
Получается, что при присоединении собственники привилегированных
акций теряют в реальном выражении 65% продукции, которая приходится на их
долю. Почему же «Сильвинит» оценили с таким дисконтом?
Мы считаем, что изначальная причина – существенная разница в
капитализации компаний. Незадолго до того, как была совершена сделка,
рыночная стоимость акционерного капитала «Уралкалия» составила 16 079
миллионов долларов, в то время как у "Сильвинита" этот показатель был в 2
раза меньше – 8 768 млн. долл. Основная причина – наличие листинга первой
компании на Лондонской бирже. В результате - более высокая ликвидность (за
год до совершения сделки каждый день на рынке торговалось 0,005% акций
58
"Сильвинит" продешевил”, Информационный портал "Gazeta.ru", статья от 23.12.13