Расчетные цены призваны обеспечить сравнимость результатов и
определяются введением дефлирующего множителя, соответствующего индексу
общей инфляции. Базисные, прогнозные и расчетные цены выражаются в рублях
или устойчивой валюте.
Оценка эффективности проекта строится на планировании движения
денежных средств. При этом каждый шаг расчета рассматривается отдельно с
точки зрения соотношения притоков и оттоков денежных средств.
Притоки денежных средств – это поступления от реализации продукции
(услуг), внереализационные доходы, увеличение основного акционерного
капитала за счет дополнительной эмиссии акций, привлечение денежных
ресурсов на возвратной основе (кредитов). Оттоки составляют инвестиционные
издержки, текущие затраты, платежи в бюджет, обслуживание внешней
задолженности (проценты), дивидендные выплаты.
Жизненный цикл любого инвестиционного проекта характеризуется
последовательностью притоков П
t
и оттоков О
t
, называемой потоком платежей
15
:
(1.2)
где Ф
t
- поток платежей, р.
Поток платежей, все члены которого положительны, а временные
интервалы между двумя последовательными платежами постоянны, принято
называть финансовой рентой или аннуитетом.
Ликвидность инвестиционного проекта означает неотрицательное сальдо
между поступлениями и платежами в течение всего срока жизни проекта.
Отрицательное значение свидетельствует о дефиците средств.
Деятельность предприятия принято разделять на три функциональные
области: операционная (производственная), инвестиционная и финансовая.
Поток денежных средств от операционной деятельности за каждый
рассматриваемый период времени (годовой эффект) определяется как
16
Э
гt
= ЧП
t
+ А
t
(1.3)
15
Кельчевская Н.Р. Сироткин С.А. Экономическая оценка инвестиционных проектов.- М.: Волтерс Клувер,
2018. – С. 189
16
Там же
где Э
гt
- годовой эффект за период t, р.;
А
t
- амортизационные отчисления, р.;
ЧП
t
- чистая прибыль за период t, р.
Прибыль до налогообложения рассчитывается без учета амортизации (тем
самым уменьшается база для налогообложения прибыли), в то время как для
определения чистого операционного потока (годового эффекта) амортизация
должна быть «возвращена» в состав генерируемых проектом операционных
потоков.
Очевидно, что составляющие затрат и результатов проекта распределены
на значительном отрезке времени и, следовательно, при прочих равных условиях
неравноценны. Затраты, реализованные для получения одного и того же
результата, израсходованные в более поздние сроки, предпочтительнее
аналогичных затрат, израсходованных в более ранний период.
Тому есть три причины: инфляция, риск и возможность альтернативного
использования капитала (альтернативой может быть рынок ценных бумаг и
банковские депозиты, являющиеся стабильным и устойчивым источником
прибыли). В этой связи возникает необходимость учета стоимости денег во
времени, соизмерения разновременных стоимостных показателей путем
приведения их к ценностям соответствующего периода. В финансовом
планировании для этого используются методы компаундирования и
дисконтирования.
Метод компаундирования (начисления сложных процентов) позволяет
переходить от текущей стоимости капитала к его будущей стоимости по
формуле
17
:
???? ????
(1.4)
где FV (future value) - будущая стоимость,
17
Кельчевская Н.Р. Сироткин С.А. Экономическая оценка инвестиционных проектов.- М.: Волтерс Клувер, 2018.
– С. 189
PV (present value) - текущая стоимость,
t - число лет,
Е - ставка дисконта.
Дисконтирование является процессом обратным начислению сложных
процентов: денежные потоки наличности пересчитываются с учетом снижения
их стоимости по мере отдаления интервала планирования. Происходит
приведение разновременных затрат и результатов к базисному моменту времени,
в один масштаб цен путем умножения стоимостных величин на коэффициент
дисконтирования (дисконтный множитель)
18
t
:
???? ????
????
????
(1.5)
где t - номер шага расчета (от 0 до Т).
Ставка дисконта есть приемлемая для инвестора норма дохода на капитал,
определяемая с учетом темпа инфляции I, минимальной реальной нормы
прибыли N
min
(наименьшего гарантированного уровня доходности на рынке
капиталов) и степени риска R
19
:
E = I + N
min
+ R (1.6)
Она должна отражать стоимость капитала при его альтернативном
использовании. Рекомендуется применять минимально привлекательную ставку
доходности, однако практически выбирают конкретные ориентиры. Например,
при наличии свободных финансовых ресурсов такой величиной может быть
депозитная банковская ставка; для действующего предприятия – существующий
уровень рентабельности активов; для кредитных учреждений – средняя ставка
по выдаваемым на сопоставимый срок кредитам.
Существующие методы оценки эффективности инвестиций
подразделяются на простые (статические) и дисконтные (динамические).
Простые методы оперируют отдельными точечными значениями
исходных показателей, сюда следует отнести показатели срока окупаемости и
18
Кельчевская Н.Р. Сироткин С.А. Экономическая оценка инвестиционных проектов.- М.: Волтерс Клувер,
2018. – С. 189
19
Там же
простой нормы прибыли. Они просты и наглядны, однако не учитывают
временной стоимости денег и всей продолжительности срока жизни проекта и,
следовательно, должны служить не критерием выбора, а использоваться в
качестве ограничения при принятии решения.
Срок окупаемости характеризует ожидаемый период возмещения
первоначальных вложений из чистых поступлений, то есть период, в течение
которого проект будет работать «на себя». За пределами этого минимального
временного интервала интегральный эффект становится неотрицательным.
Срок окупаемости Т
ок
отражает связь между чистыми инвестициями К и
ежегодными денежными поступлениями от проекта Э
г
. Если денежный поток
постоянен по интервалам планирования, то
20
Т
ок
= К / Э
г
(1.7)
Если же значение Э
г
переменное, то срок окупаемости определяется
последовательным суммированием поступлений и подсчетом времени до тех
пор, пока сумма денежных поступлений не окажется равной сумме инвестиций.
Модификацией показателя окупаемости является показатель, где в знаменателе
- величина чистой прибыли
21
:
Т
ок
= К / ЧП (1.8)
Преимущество его в том, что приращение прибыли на вложенные
инвестиции не учитывает ежегодных амортизационных отчислений,
характеризующих возврат капитальной суммы инвестиций. Подход
предполагает, что понятие амортизации присуще погашению капитальной
суммы инвестиций, в то время как приращение чистой прибыли рассматривается
как доход на первоначальные инвестиции.
Простая норма прибыли отражает эффективность инвестиций в виде
процентного отношения потока денежных поступлений Э
г
за период к сумме
инвестиционных затрат К
22
:
ПНП = Э
г
/ К (1.9)
20
Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. – М.: Финансы и статистика, 2018. – С. 143
21
Там же
22
Там же
Этому показателю, являющемуся обратным сроку окупаемости, присущи
все недостатки последнего. Разновидность простой нормы прибыли - показатель,
в числителе которого величина чистой прибыли
23
:
ПНП = ЧП / К (1.10)
Величина данного показателя характеризует ту часть инвестиционных
затрат, которая возмещается в виде прибыли в течение одного интервала
планирования. На основании сравнения расчетной величины ПНП с
минимальным или средним уровнем доходности делается заключение о
целесообразности дальнейшего анализа инвестиционного проекта.
Наиболее употребимыми дисконтированными критериями оценки
эффективности проектов в практике инвестиционного проектирования
являются
24
:
Чистая текущая стоимость (net present value) NPV;
Внутренняя норма доходности (internal rate of return) IRR;
Индекс доходности (profitability index) PI;
Срок окупаемости (payback period) PBP.
NPV, или чистый дисконтированный доход (ЧДД), определяется как
разность между дисконтированными стоимостями всех денежных поступлений
и издержками, включая первоначальные инвестиции.
Денежный поток рассчитывается как сумма всех поступлений и расходов
в ходе реализации инвестиционного проекта.
Значительное влияние на величину NPV оказывает норма дисконта,
которая, как правило, принимается из расчета существующей на момент
реализации проекта средней ставки по банковскому депозиту. Инвестиционный
проект является приемлемым, если значение NPV положительно. Данный метод
дает ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования
росту ценности фирмы, однако не говорит об относительной мере такого роста.
23
Там же
24
Кельчевская Н.Р. Сироткин С.А. Экономическая оценка инвестиционных проектов.- М.: Волтерс Клувер,
2018. – С. 189
Для определения относительного значения эффективности инвестиций
используется значение рентабельности инвестиций
25
.
Критерием экономической эффективности планируемых проектов
выступает при прочих равных условиях максимальная величина чистого
дисконтированного дохода
26
.
Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь
определенную стоимость и после окончания срока жизни проекта (остаточная
стоимость основных средств и оборотный капитал). Этим объясняется
необходимость учета при расчете NPV дисконтированного значения
ликвидационной стоимости проекта, если последняя имеет сравнительно
существенную величину. Одним из недостатков показателя является сложность
обоснования используемой ставки сравнения и, как следствие, возможная
необъективность выбора.
Внутренняя норма прибыли (IRR) – это норма дисконта, при котором
дисконтируемая стоимость будущих денежных поступлений равна
дисконтируемой стоимости денежных оттоков. В сущности, данный
коэффициент отражает уровень окупаемости средств, направленных на цели
инвестирования. IRR – это та величина нормы дисконтирования, при котором
NPV равна 0.
При значении IRR = 0 проект не обеспечивает роста ценности предприятия,
но в то же самое время и не ведет к ее снижению.
Достоинством данного критерия эффективности является его
максимальная объективность, поскольку во всех остальных показателях
присутствует ставка сравнения как результат субъективного выбора. К
недостаткам IRR следует отнести трудоемкость расчета методом итераций и
возможность получения нескольких решений, что затрудняет интерпретацию
результатов. Кроме того, предполагается, что все промежуточные денежные
поступления будут реинвестированы по ставке, равной IRR, что на практике
25
Коммерческая оценка инвестиций: учебник / Под ред. Есипова В.Е. – СПб: Питер, 2018. – С. 32
26
Коммерческая оценка инвестиций: учебник / Под ред. Есипова В.Е. – СПб: Питер, 2018. – С. 39
встречается достаточно редко.
PI (profitability index) показывает дисконтированную рентабельность
проекта и равен отношению дисконтированного потока денежных средств и
инвестиций. Данный показатель определяет, в какой мере возрастает ценность
предприятия в расчете на 1 руб. инвестиций
27
.
Приемлемым результатом является показатель, превышающий 1. Проекты
с большим значением индекса являются более эффективными. С помощью
данного показателя инвесторы в состоянии распределять проекты в зависимости
от их привлекательности.
Срок окупаемости проекта (PP) – это период необходимый для возмещения
начального инвестированного капитала путем денежных потоков,
аккумулируемых в ходе реализации проекта. PP может рассчитываться как на
основе дисконтированных денежных потоков, так и на основе движения
реальных (не дисконтированных) средств.
Срок окупаемости характеризует продолжительность периода, в течение
которого сумма потоков реальных денежных поступлений, дисконтированных
на момент завершения инвестиций, достигнет величины последних. Очевидно,
что значение критерия не должно превышать срока жизни проекта. Недостатки
и методика расчета показателя аналогичны сроку окупаемости без учета
стоимости денег во времени.
Итак, при альтернативном выборе предпочтение отдается проектам,
имеющим:
наибольшее значение внутренней нормы доходности;
наибольшее положительное значение NPV;
максимальный индекс доходности, значение которого обязательно
больше единицы;
наименьший срок окупаемости.
Помимо указанных показателей, возможен расчет максимального
27
Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор: учебное пособие. – М: Юрайт, 2019. – С. 61
денежного оттока - наибольшего отрицательного значения NPV нарастающим
итогом. Результат определит необходимые размеры финансирования проекта.
Выбор тех или иных показателей в качестве оценочных критериев
эффективности инвестиций зависит от конкретных производственных условий,
коммерческого, юридического и налогового окружения принимаемого к
рассмотрению инвестиционного проекта.
1.4. Оценка рисков при планировании
Риск является неотъемлемой частью любых операций предприятия и как
экономическая категория представляет собой событие, которое может произойти
или не произойти. Возможны три экономических результата (рис. 1.3):
Рисунок 1.3. Экономические результаты от рисков
28
Риск – вероятность возникновения непредвиденных потерь ожидаемой
прибыли, дохода, денежных средств или имущества в связи со случайным
изменением условий экономической деятельности, неблагоприятными
обстоятельствами или допущенными ошибками. Риск является переменной
величиной и обычно показывает количественный размер потерь (ущерба,
убытка) и вероятность их возникновения. В зависимости от уровня финансовых
потерь различают следующие виды рисков (рис. 1.4).
28
Торосян Е. К., Сажнева Л. П., Варзунов А. В. Бизнес-планирование // Учебное пособие. – СПб: Университет
ИТМО, 2015. – 90 с.
Рисунок 1.4. Виды рисков в зависимости от финансовых
потерь
29
Вероятность каждого типа рисков различна, также как и сумма убытков,
которые они могут вызвать. Для оценки рисков необходимо выполнить действия,
представленные на рис. 1.5.
Рисунок 1.5. Этапы оценки рисков
30
Необходимо отметить, что не по всем видам предпринимательской
деятельности с одинаковой точностью можно рассчитать потери, т.к. они могут
быть:
1) материальными (дополнительные затраты или прямые потери
имущества фирмы: оборудования, материальных ресурсов и пр.);
2) финансовыми (прямой денежный ущерб: штрафы, пени, неоплаченные
счета из-за недобросовестности или банкротства дебиторов и пр.);
3) интеллектуальными (подрыв репутации фирмы – «доброго имени» и в
29
Торосян Е. К., Сажнева Л. П., Варзунов А. В. Бизнес-планирование // Учебное пособие. – СПб: Университет
ИТМО, 2015. – 90 с.
30
Там же
этой связи упущенная выгода; ущерб, нанесенный интеллектуальной
собственности промышленным шпионажем, и др.);
4) трудовыми (потери рабочего времени; травмы, гибель людей из-за
нарушения техники безопасности и пр.);
5) специальными (нанесение ущерба окружающей среде, стихийные
бедствия и др.).
При расчете некоторых видов рисков учитывают не только компенсацию
потерь, но и затраты по предотвращению ущерба, например, риски, связанные с
окружающей средой. Характеристику различных видов рисков по уровню
финансовых потерь можно проследить в табл. 1.2.
Таблица 1.2
Характеристика рисков по уровню финансовых потерь
Риск
Допустимый
Критический
Катастрофический
Количественный размер потерь (убытка, ущерба)
очень низкий
низкий
высокий
очень высокий
Данное событие
не окажет
существенного
влияния на
деятельность
фирмы
Возможные
потери должны
быть
предотвращены
при помощи
соответствующих
методов
управления
рисками
Применяемые
меры не окажет
существенного
влияния, фирма
понесет потери
Данное событие
угрожает
достижению
основных целей
фирмы. Нужно
уклоняться от
риска.
Потери меньше
величины
ожидаемой
прибыли
Наблюдается
полная потеря
расчетной
прибыли от
бизнеса
Потери
превышают
расчетную
прибыль вплоть
до полной потери
расчетной
выручки
Потери превышают
денежные
возможности
предпринимателя
(банкротство)
Предпринимательская деятельность возможна при каждом из
рассмотренных видов риска. Однако при катастрофическом риске требуемая
доходность, страховые отчисления, необходимые резервы по проектам должны
быть существенно выше, чем в иных случаях. Глубина анализа риска зависит от
конкретного вида деятельности, а также от величины проекта. Для крупных