Стандартная структура сделки секьюритизации предполагает
использование двухтраншевой структуры. Рассмотрим ее немного
подробнее. Так, прибыль и убытки от инвестиций распределяются по
траншам в зависимости от старшинства. Как правило, наименее рискованным
траншем является старший, а наиболее рискованным – младший. Старший
транш получает доходы в виде выплаты основной части долга и процентов в
первую очередь, только потом получает эти доходы младший транш.
Фактически, ожидаемые убытки концентрируются в младшем транше.
Ввиду повышенного риска наиболее доходными являются облигации
младшего транша. Согласно аналитику S&P обычно младший транш
составляет 10-20% от выпуска в зависимости от качества пула, кредитной
истории заемщиков. Несмотря на то, что ЦБ снизил норматив достаточности
капитала с 10% до 8%, нагрузка на капитал существенно возросла. Для того,
чтобы избежать чрезмерную нагрузку на капитал, в начале 2014 г. банком
была реализована схема фактической замены младшего транша на резерв.
Так, банк предоставляет субординированный кредит эмитенту, и которого
эмитент формирует резерв на покрытие убытков и поддержание
ликвидности. При этом младший транш составляет маленькую величину, не
существенно влияющую на капитал банка. В случае со сделкой банка,
младший транш составил менее 1% выпуска. Эта схема несет в себе риски,
однако ЦБ дал официальное объяснение, которое успокоило игроков,
согласно нему, взвешивание с коэффициентом 1250% предполагается только
младшего транша облигаций, на обязательство ипотечного агента перед
банком это правило не распространяется.
В ходе сделки ПАО «Сбербанк России» использовалась не
стандартная двухтраншевая, а однотраншевая структура. Изначально, в
процессе планирования сделки, предполагалось использование двух
траншей, вес младшего транша планировался на уровне 15% от выпуска,
однако, с учетом внесенных изменений, банк пересмотрел свою позицию и
принял решение использовать схему с одним важным изменением – не
65
использовать младший транш вовсе. Таким образом, секьюритизация ПАО
«Сбербанк России» включала выпуск одного транша ценных бумаг и
субординированного кредита по плавающей ставке с минимальным
значением 12%. Субординированный кредит был отнесен ко второй группе
риска. Также, Банк взял на себя обязательства по выкупу дефолтных
обязательств на сумму 112 млн. руб.
6. Выбор способа подтверждения качества ценных бумаг.
При выборе способа подтверждения качества ценных бумаг банк
столкнулся с выбором – обратиться к международному рейтинговому
агентству или получить поручительство АИЖК. Стоимость услуг
международного рейтингового агентства является фиксированной и
номинируется в долларах США, в то время, как АИЖК предоставляет свои
услуги в процентах от суммы транша. В условиях резкого курса доллара
условия АИЖК явились более привлекательными Банку, выбор был сделан в
его пользу АИЖК.
7. Выпуск ипотечных облигаций.
Когда все необходимые работы по подготовке к выпуску были
выполнены, 17 декабря 2014 ипотечные облигации ПАО «Сбербанк России»
были выпущены. При сумме основного долга по пулу ипотечных активов
около 3,74 млрд руб., размер транша составил 3,28 млрд руб. При этом, в
структуру сделки был включено опцион на право ПАО «Сбербанк России» на
выкуп облигаций через 2,5 года после выпуска по номинальной стоимости.
Представители банка заявили, что было подано небольшое количество
заявок на покупку облигаций, тем не менее, было много крупных инвесторов,
готовых купить крупные пакеты ценных бумаг. Ставка купона была
определена на уровне 10,25%, поэтому аукцион проходил по цене. По итогам
аукциона цена ипотечной облигации составила 99,75 руб. Принимая во
внимание прогнозируемую скорость досрочного погашения на уровне 10%,
такая цена обеспечит доходность к погашению на уровне 10,74%.
Представители ПАО «Сбербанк России» признали аукцион успешным.
66
8. Оценка результатов сделки секьюритизации.
По состоянию на начало 2019 г. согласно данным ПАО «Сбербанк
России» выход ипотечных активов в дефолт является невысоким, а, так как
банк принял на себя обязательства выкупа дефолтных обязательств, данный
фактор оказывает совсем незначительное влияние на скорость досрочного
погашения. Сам же уровень досрочного погашения немного превысил
прогнозируемый и составил 11%.
Представители ПАО «Сбербанк России» заявили, что сделка
секьюритизации явилась успешной, и позволила получить интересный опыт.
В будущем банком планируется проведение новых сделок на данном рынке.
Предположим, банк-оригинатор заключает стандартные договоры об
ипотеке с физическими лицами (заемщиками). Стоимость предмета ипотеки
должна быть определена на основании подготовленных данных и материалов
от независимых оценщиков. Поскольку основными критериями отбора для
классификации кредитов в портфель однородных кредитов являются их
сроки и размер, а также вид обеспечения, предположим, что срок
кредитования – 30 лет, ставка – 14%. Рассмотрим более подробно вид
обеспечения в разрезе заемщиков.
Заемщик 1. Предметом ипотеки является двухкомнатная квартира в
многофункциональном жилом комплексе «Жемчужина» г. Красноярска
площадью 55 м
2
. По результатам независимой оценки стоимость квартиры
равна 66 000 долл. (исходя из расчета 1200 долл. США за м
2
), или 4290 млн.
руб. (65 руб. за 1 долл. США по курсу ЦБ РФ на 01.05.2019).
Заемщик 2. Предметом ипотеки является однокомнатная квартира в
жилом комплексе «Лесной городок» г. Красноярска площадью 40 м
2
. По
результатам независимой оценки стоимость квартиры равна 60 000 долл.
(исходя из расчета 1 500 долл. США за м
2
), или 3900 млн. руб.
Заемщик 3. Предметом ипотеки является жилой дом в поселке
Семрюк Красноярского края площадью 55 м
2
. По результатам независимой
оценки стоимость жилого дома равна 100 000 долл., или 6500 млн. руб.
67
Поскольку пример данного механизма носит условный характер,
ограничимся тремя заемщиками для формирования пула.
Получаем пул активов на сумму 14690 млн. руб., или 226 000 долл.
США. В результате кредитования заемщиков у банка-оригинатора
образуются права требования к должникам, которые отражаются в балансе
банка.
На втором этапе осуществляется непосредственная продажа активов.
Сформированный пул продается SPV. Юридически передача портфеля может
быть организована в форме договора об уступке требования. Также
определяются все критерии осуществления сделки, которые представлены в
таблице 16.
Таблица 16
Условия проведения сделки классической секьюритизации
Наименование категории
Основные условия
Количество кредитов
3
Эмитент
SPV создается в виде ООО
Обслуживание
ПАО «Сбербанк России»
Инвесторы
Физические лица
Гарант
СК «Росгосстрах»
Вид облигаций
Процентные с выплатой дохода
Валюта
рубль
Общая сумма эмиссии
10 283 млн. руб.
Номинальная стоимость облигации
10 млн. руб.
Количество облигаций
1028
Способ размещения
Открытая продажа путем размещения
на внебиржевом рынке
Дата размещения
01.05.2019
Дата погашения
01.05.2049
Срок обращения
30 лет
Ставка купона
16%
Купонный период
6 месяцев
Как видно из таблицы 16, количество выпускаемых облигаций будет
составлять 1028 шт., каждая номинальной стоимостью в 10 млн. руб.
Номинал облигации был выбран исходя из среднего по аналогичным
облигациям на мировом рынке секьюритизации банковских активов. Период
обращения соответствует сроку кредита, ставка купона 16 % является
средней ставкой по подобным ценным бумагам. Как отмечено в таблице 16,
68
общая сумма эмиссии в данном случае не равна общей сумме выданных
кредитов. В качестве примера и для наглядности была выбрана величина
риска, перекладываемого на SPV, равная 70%.
(14690 млн. руб. × 70)÷100 = 10 283 млн. руб. – общая сумма эмиссии;
10 283 млн. руб.÷ 10 млн. руб. = 1028 облигаций.
При этом важно отметить, что списанные с баланса банка активы
будут находиться именно на балансе SPV, но обслуживать их и
перераспределять платежи будет банк-оригинатор и признавать некоторую
часть полученных доходов, например, как комиссионные за консалтинговые
услуги или обслуживание счета. Для простоты расчетов SPV открывает в
указанном банке текущие счета (расчетные). Таким образом:
1) заемщик оплачивает суммы основного долга и процентные платежи
в банке;
2) банк перечисляет полученные средства на счет SPV, открытый в
данном банке;
3) SPV, в свою очередь, перенаправляет часть полученных доходов
страховой организации Росгосстрах (0,05%), специализированному
депозитарию (0,03%), держателям облигаций (16%) и банку;
4) оставшуюся часть SPV сохраняет на своих счетах для
последующего погашения облигаций (возможно использование депозита).
Следующий этап секьюритизации – выпуск и размещение ценных
бумаг.
Далее SPV передает договор о переуступке прав (требований)
специализированному депозитарию, который на протяжении периода
осуществления данной сделки хранит его у себя. Вместе с ним там могут
храниться и эмитированные ценные бумаги до момента их приобретения
инвесторами. Стоит также отметить, что специализированный депозитарий
на основании соответствующих специальных разрешений (лицензий) вправе
совмещать свою деятельность с банковской, профессиональной и биржевой
деятельностью по ценным бумагам при соблюдении требований и условий,
69
установленных законодательством Российской Федерации о ценных бумагах.
Следующим этапом является продажа выпущенных ценных бумаг.
На данном этапе осуществляется продажа выпущенных ценных бумаг
инвесторам, при этом движение денежных средств, поступающих в качестве
оплаты приобретенных ценных бумаг, будет происходить в обратном
порядке, то есть через SPV к оригинаторам. Таким образом, оригинатору
возвращаются средства, переданные заемщикам, то есть у банка баланс в
отличном состоянии, он имеет достаточную ликвидность для расширения
сферы своей деятельности.
Сопровождение потоков поступления денежных средств.
Возьмем для примера первое полугодие. Заемщики без просрочек
выплачивают основной долг и начисленные проценты, перечисляя их банку,
который в дальнейшем накапливает данные суммы на текущем (расчетном)
счете SPV и попрошествии полугода выплачивает инвесторам купон,
который исчисляется из процентных доходов, полученных от заемщиков.
Выплаты по купонам будут производиться каждые полгода (всего 60), при
этом последняя также будет включать номинал облигации и будет сделана
01.05.2019. Держатель одной облигации будет получать по 800 000 руб. за
период, по итогу 1645,28 млн. руб. – общий купон по всем облигациям.
(0,16×10 млн. руб.)÷12 месяцев × 6 месяцев = 800 000 руб.
0,16×10283 млн. руб. = 1645,28 млн. руб.
Заемщики только в первом месяце перечислят 576,52 млн. руб.
процентов и 6,81 млн. руб. в погашение основной суммы долга, итого
получается 583,33 млн. руб.
Ежемесячный процент = (процентная ставка годовых) ÷ 100 / 12 =
14/100/12 = 0,01167.
t
mp
= (1 + ежемесячный процент)
(срок кредитования)
;
Ежемесячный платеж = (сумма ипотечного кредита) × (ежемесячный
процент) × t
mp
/ (t
mp
– 1).
t
mp
= (1+0,01167)
30
= 1,4162.
70
Ежемесячный платеж = (14690) × (0,01167) × 1,4162 / (1,4162 – 1) =
583,33 млн. руб.
Основной долг = 583,33 – (583,33×0,01167) = 576,52 млн. руб.
Процент = 6,81 млн. руб.
Для простоты предположим, что средства накапливаются на
расчетном счете, тогда для оплаты купона через полгода необходимо вносить
по 27,42 млн. руб. в месяц.
1645,28 млн. руб.÷60 = 27,42 млн. руб.
Проценты распределяются между участниками сделки следующим
образом: 27,42 млн. руб. – на счет для купона; 6,81 млн. руб. – на счет для
погашения номинала облигаций; 0,823 млн. руб. (1645,28×0,05%) –
Росгосстраху; 0,494 млн. руб. (1645,28×0,05%) – специализированному
депозитарию (0,03%); 547,783 млн. руб. остается для банка и SPV.
547,783 = 583,33 – (27,42+6,81+0,823+0,494).
Банк может использовать дополнительные инструменты
рефинансирования для увеличения дохода участников, но общая схема
расчетов останется аналогичной.
Таким образом, секьюритизацией выступает как инновационный
процесс трансформации неликвидных активов в высоколиквидные ценные
бумаги. Ценные бумаги помогают банку трансформировать необращающиеся
активы (долгосрочные кредиты), которые имеются на балансе банка, в
обращаемые финансовые инструменты, реализуемые на финансовом рынке.
Однако в нашей стране существуют факторы, препятствующие
развитию рынка секьюритизации.
Во-первых, на текущий момент практически отсутствует интерес
иностранных инвесторов к приобретению ипотечных облигаций. Кроме того,
значительный валютный риск не позволяет привлечь иностранных
инвесторов. На внутреннем финансовом рынке России перечень
потенциальных инвесторов также ограничен вследствие недостаточного
развития крупных институциональных инвесторов, которые обычно
71
являются целевыми группами при размещении ценных бумаг
секьюритизации. Крупнейшими инвестициями могут стать средства
Пенсионного фонда России и страховых компаний. Кроме того, ипотечные
ценные бумаги не пользуются спросом и у частных лиц по причине низкой
узнаваемости ценных бумаг, а также невысокой доходности. В условиях
российского рынка можно выделить две организации, которые оказывали
поддержку рынку инструментов секьюритизации в России, к ним относятся
АИЖК и ВЭБ (Внешэкономбанк).
Во-вторых, необходимо расширять рынок ипотечного кредитования,
развитие которого напрямую виляет на количество обеспеченных ипотечных
облигаций, находящихся в обращении. Лишь в 2017 году банкам удалось
выйти на докризисный уровень по объему предоставленных ипотечных
кредитов населению (так в 2014 году было выдано 10 267 113 млн. руб., в
2017 году – 10 480 438 млн. руб.) [12]. В отсутствии мер прямой бюджетной
поддержки следует активизировать рыночные механизмы для увеличения
доступности ипотеки. К характерным негативным тенденциям в развитии
ипотечного кредита в России также можно отнести: 1) высокую
монополизацию на рынке ипотечного кредита (около 85 % ипотечных
кредитов приходится на 5 крупнейших банков; 2) неравномерное
распределение выдач ипотечных кредитов по территории страны; 3) Влияние
геополитических и экономических факторов на ипотечный рынок России.
Среди положительных тенденций, присутствующих на российском
рынке, и оказывающих существенную поддержку ипотечному рынку можно
отметить поддержку ипотечного рынка со стороны государства
(государственная программа субсидирования процентных ставок по
ипотечным кредитам на покупку жилья в новостройках). Кроме того, рынку
не дало упасть постепенное снижение ключевой ставки Банком России.
Также одной из проблем рынка секьюритизации ипотечных активов
является дороговизна выхода на рынок секьюритизированных активов и
выпуска ипотечных облигаций, что препятствует участия мелких и средних
72
банков в данной процедуре.
Решением данной проблемы является распространение практики
совместного выпуска ипотечных облигаций. Данная практика имеет большой
плюс для многих оригинаторов, так как сделка по секьюритизации
достаточно дорогая и имеет смысл, если пул активов минимум 3 млрд.
рублей. Так как не каждый оригинатор обладает таким портфелем ипотечных
кредитов, то он привлекает сооригинатора и уже продает совместный пул
активов.
Среди институциональных проблем недостаточного развития рынка
секьюритизированных активов можно выделить неготовность российских
инвесторов к новым инструментам, консерватизм рынка, недостаточная
гибкость российского рынка, отсутствие доверия к российскому
финансовому рынку. К факторам недоверия российских и иностранных
инвесторов относится отсутствие в российской практике единых стандартов
секьюритизации, в частности отсутствуют стандартная форма типового
договора уступки права требования из кредитного или из иного договора;
критерии оценки заемщиков/контрагентов; сроки и условия договоров для
передачи в пул; порядок и условия замены актива.
Очевидно, что создание единых стандартов – неотъемлемое условие
для более высокого доверия со стороны инвесторов. Единые стандарты
способствуют повышению качества финансового инструмента, создавая
дополнительные гарантии контроля качества активов, находящихся в залоге.
Разработка единых стандартов секьюритизации позволит
структурировать процесс совершения сделок, установить основные
требования к секьюритизируемым активам и закрепить порядок раскрытия
информации о составе обеспечения по залоговым облигациям. На данный
момент в данном направлении ведется работа - со стороны Банка России
проводится политика по развитию рынка секьюритизации финансовых
активов, а именно планируется стандартизировать процесс секьюритизации,
что позволит снизить затраты на подготовку сделок секьюритизации
73
финансовых активов, упростить и ускорить процедуру выпуска облигаций,
повысить доверие со стороны инвесторов.
Также немаловажным фактором для привлечения на рынок
секьюритизации ипотечных активов инвесторов является возможность
оценить экономическую целесообразность и эффективность вложений в
облигацию. Для этого необходимо определить справедливую стоимость
неликвидных, ликвидных и низколиквидных ценных бумаг на любую дату.
Справедливую стоимость такой ценной бумаги, по задумке Банка России,
может рассчитывать ценовой центр.
Первоначальным шагом на пути формирования единого центра сбора
и обработки информации о сделках секьюритизации может являться создание
и ведение баз данных о совершенных и будущих сделках секьюритизации.
Сбор и анализ информации о сроках и условиях выпуска, о составе
обеспечения по залоговым облигациям позволит не только провести
эффективный анализ рынка, но и обеспечит возможность создания
отраслевых ценовых центров. Появление единого информационного центра
по раскрытию информации о выпуске ценных бумаг и деятельности
эмитентов позволит инвесторам и гарантам решить проблему оценки
инвестиционных рисков по залоговому обеспечению путем проведения
анализа официально раскрываемой информации. Проведение детальной
оценки активов даст возможность инвестору выработать инвестиционную
стратегию и модель поведения, а эмитентам определить размер
необходимого залогового обеспечения.
Сбор и анализ информации позволят повысить прозрачность сделок,
осуществить анализ эффективности совершаемых сделок, позволит
определить инвестиционную стратегию и модель поведения для инвестора.
Создание саморегулируемой организации на рынке секьюритизации даст
возможность аккумулировать информацию от участников – членов СРО.
Кроме того, необходимо создать единый информационный центр по
раскрытию информации о выпусках ценных бумаг, что позволит решить
74