24
рейдерские захваты, активное приобретение иностранными компаниями
российских игроков, рост числа сделок с оффшорными схемами.
Третий этап совпал с мировой волной слияний и поглощений (с 2003 по
2008 гг.). На российский рынок в тот момент огромное влияние оказало
участие государства в сделках и положительная динамика использования
прозрачных механизмов реструктуризации собственности.
К особенностям этого этапа можно отнести: ежегодный рост
мегасделок и трансграничных, доступ российских компаний к дешевым
заемным ресурсам западных банков, развитие цивилизованных форм сделок
по слияниям и поглощениям.
Рассмотрим ситуацию на рынке слияний и поглощений за последние
лет (рис.3). Как видно из рисунка самый пиковый сезон по общей сумме
сделок пришелся на 2013 г., а наибольшее количество сделок на 2014 г. За
последние 4 года количество сделок растет, а объем сделок примерно на
одном уровне 53 млрд. долл. На это оказало влияние присоединение Крыма и
дальнейшее введение санкций Европой и Америкой против России.
Рисунок 3 - Динамика сделок на рынке слияний и поглощений за 2008 -
2018 гг.
25
Источник: сайт компании KPMG. URL: http://www.home.kpmg/ru/en/home (Дата
обращения: 10.06.2019).
На российском рынке преобладают внутренние сделки по слияниям и
поглощениям и за последнее время сократились внешние вложения в
российский рынок (с 18,4 до 14 млрд. долл.). Как видно из рисунка ниже
(рис. 4) в 2013 г. на внутренние сделки пришлось 80% от общего объема
сделок, 16% на покупку иностранными компаниями российских активов и
4% на покупку российскими компаниями иностранных активов. А пять лет
спустя доля внутренних сделок уменьшилась до 65%, но составляет все равно
большую часть от общего объема, увеличилась покупка иностранными
компаниями российских активов до 27% и в два раза (до 8%) возросла доля
покупки российскими компаниями иностранных активов.
Если рассматривать рынок по секторам, то только в двух секторах
экономики зафиксирован рост по сравнению с 2017 г. - нефтегазовом и
потребительском. Существенные падения общей суммы сделок в
абсолютном выражении были зафиксированы в банковском секторе,
недвижимости, металлургии и горнодобывающей промышленности.
Рисунок 4 - Доля сделок по видам вложений.
80%
73%
69%
52%
70%
65%
16%
10%
21%
28%
21%
27%
4%
17%
10%
20%
9%
8%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Внутренние сделки Покупка иностранными компаниями российских активов
Покупка российскими компаниями иностранных активов
26
Источник: URL: http://www.home.kpmg/ru (Дата обращения: 10.06.2019).
Сразу после выборов президента России в марте 2018 г. была
анонсирована стратегическая программа национальных проектов, в которой
были представлены приоритеты развития страны на следующие шесть лет.
Президент поставил следующие задачи перед правительством: 1) определить
области, приоритетные с точки зрения роста и инвестирования, для
модернизации экономики; 2) диверсифицировать экономическую
деятельность и экспортные операции; 3) решить ряд насущных проблем, в
том числе которых входит нехватка квалифицированных специалистов. С
помощью этой программы ожидается стимулирование роста инвестиционной
активности и запуск процесса, который в итоге позволит снизить
зависимость российской экономики от экспорта углеводорода и сырьевых
товаров, повысит ее диверсификацию и свести к минимуму колебания
показателей роста. Также ожидается, что результатом программы станет
цифровая трансформация экономики и инфраструктурные отношения.
На рисунке ниже (рис. 5) представлено сравнение суммы сделок и их
количество в 2017 и 2018 гг. Как видно не всегда рост сделок говорит о росте
сумме сделок, так почти в два раза увеличилось количество сделок в отрасли
недвижимости и строительства (с 78 до 134), но объем сделок уменьшился с
7,5 млрд. долл. США до 5,3 млрд. долл. США. В нефтегазовом секторе
незначительно уменьшилось количество сделок (с 41 до 32), но почти в два
раза возросла сумма сделок (с 7,2 млрд. долл. США до 14,2 млрд. долл.
США).
27
Рисунок 5 - Сумма и количество сделок по отраслям в 2017 и 2018 гг.
Источник: KPMG. Рынок слияний и поглощений в России в 2018 г. URL:
https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/2019/02/ru-ru-ma-survey-feb-2018.pdf (дата
обращения: 25.08.2019).
Согласно прогнозам, российский рынок слияний и поглощений будет и
дальше продолжать расти. Важную роль будут продолжать играть
нефтегазовый и потребительский сектора. Учитывая прогноз по изменению
цен на сырьевые товары, можно предположить дальнейшую невысокую
активность в отрасли металлургии и горнодобывающей промышленности.
Особое внимание основных игроков сектора будет сосредоточено на
повышении экономической эффективности и тщательной оценке
направления инвестиций в условиях ограниченности капитала. Крупные
нефтегазовые компании будут продолжать продавать непрофильные активы
с целью оптимизировать доходность портфеля активов, а иностранные
компании будут искать возможности для получения доступа к широким
российским ресурсам с помощью приобретения или создания совместных
предприятий. Также ожидается рост в отрасли транспорта и коммунального
хозяйства за счет активного участия государства.
В данной главе были рассмотрены важные моменты сделок по
слияниям и поглощениям, такие как определения понятий в зарубежной и
отечественной литературе. Так как нет единого определения понятий
«слияния и поглощения», то в данной работе под термином «слияния» мы
28
будем понимать сделку, при которой образуется новая компания и все
компании-участники прекращают свою деятельность, а термин
«поглощение» означает сделку, в результате которой одна из компаний-
участников принимает на свой баланс активы и обязательства других
компаний-участников.
Были проанализированы по отдельности основные классификации
сделок, по следующим признакам: характер интеграции компаний,
национальная принадлежность компаний, способ объединения, отношение
компаний к слияниям, в зависимости от условий сделки и механизм слияния.
Также были выявлены основные тенденции развития российского рынка по
слияниям и поглощениям. Таким образом можно выделить основные черты.
Во-первых, это увеличение активности на рынке слияний и поглощения
после кризиса 2009 г. Он осуществлялся за счет роста мелких и средних
внутренних сделок. Но на данный момент во многих отраслях происходит
перенасыщение рынка, поэтому в будущем стоит ожидать рост
конгломератных слияний.
Во-вторых, господство горизонтальных интеграция на рынке. Особенно
это касается нефтегазовой отрасли, недвижимости и строительства. Также в
последнее время возрос интерес к телекоммуникационным компаниям и
потребительскому секторы, которые являются одними из перспективных
отраслей для совершения сделок.
В-третьих, сделки по слияниям приобретают стратегический характер,
что конечно имеет положительную сторону. В связи с этим происходит
увеличение региональных сделок и уменьшение числа враждебных сделок.
Крупнейшие российские компании покупают все больше зарубежных
активов. Некоторые за счет этого пытаются получить выход на новые рынки,
другие увеличить ресурсную базу и т.д.
Еще происходит усиление роли государства на рынке слияний и
поглощений, так российское государство пытается сформировать отдельный
путь отечественного рынка, которые не будет подтвержден мировым
тенденциям и колебаниям.
29
Глава 2. Основные методы оценки стоимости бизнеса
2.1 Основные мотивы слияний и поглощений.
Для определения эффективности сделки необходимо в первую очередь
правильно выделить мотивы, которые предшествовали ей. Различные авторы
в своих работах выделяют разные мотивы, преследуемые компаниями. В
рамках данного исследования была разработана и предложена собственная
классификация структурирования основных мотивов. В качестве критериев
было выбраны: объем доходов, издержек и другие мотивы (табл. 1).
Таблица 2
Классификация основных мотивов сделок по слияниям и поглощениям
Рост объема доходов Снижение издержек Другие мотивы
образование монополии доступ к информации защита от других
слияний и поглощений
получение крупных
контрактов
уменьшение налогов спекуляция
диверсификация эффект масштаба выход на новые рынки
централизация функций объединения в НИОКР разница между
рыночной и балансовой
стоимостью
Источник: составлено и предложено автором.
Рассмотрим предложенные мотивы более подробно:
1. Мотивы для роста объемов доходов:
- мотив монополии, когда компания за счет сделки хочет усилить свое
монопольное или олигопольное положение на рынке. На данный момент
федеральная антимонопольная служба старается ограничивать такие сделки,
если они могут привести к необоснованному повышению цен. Но случается
и так, что компании покупают компанию-конкурента и тем самым устраняют
ценовую конкуренцию вместо того, чтобы опускать цены ниже средних
издержек и заставляя всех производителей нести потери.
30
- мотив получения крупных контрактов. За счет совершения сделки,
крупные компании могут получить дополнительные контракты, которые
могут позволить оптимальную загрузку мощностей и реализовать экономию
масштаба. Помимо этого, транснациональные компании также обладают
достаточной экономической мощностью и могут продвигать свои интересы,
за счет чего потом становиться еще сильнее.
- мотив диверсификации производства. Данный мотив в ряде сделок
позволяет открыть путь к более эффективному использованию
взаимодополняющих ресурсов и более полному применению
производственных мощностей. Диверсификация часто является отправной
точной для будущей реструктуризации и изменений всей хозяйственной
стратегии фирмы, оказания новых услуг и переноса центра тяжести на
выпуск новых для нее продуктов.
- мотив централизации функций. Например, когда компании
совершают сделку в целях снижения закупочной цены у поставщика за счет
увеличения общего объема закупок.
2. Мотивы для снижения издержек:
- доступ к информации. За счет сделки компании получают доступ к
новой и более дешевой информации, тем самым экономя на консалтинговых
услугах третьих лиц.
- мотив уменьшения налогов. В данной ситуации при осуществлении
сделки может сформироваться синергия и тем самым уменьшить налоговое
бремя. Так в некоторых странах можно получить налоговые льготы,
например, компания после банкротства и реорганизации может
использоваться право переноса своих убытков на облагаемую налогом
прибыль будущих периодов.
- эффект масштаба. Такой мотив чаще всего характерен для
горизонтальных слияний. В этом случае экономия, связанная с масштабами,
получается в том случае, когда средняя величина издержек на единицу
продукции уменьшается по мере роста объемов производства выпускаемой
31
продукции. Основная идея «эффекта масштаба» заключается в том, чтобы
произвести большее количество единиц при той же численности персонала,
на тех же мощностях и т.д.
- объединения в НИОКР. За счет эффекта масштаба и объединения
научного потенциала можно добиться значительных выгод при проведении
исследований. К примеру, одна из компаний обладает высоким уровнем и
большим опытом в осуществление научных разработок, имеет большой штат
инженеров и исследователей, а другая обладает брендом и развитой сетью
сбыта.
3. Другие мотивы:
- защита от поглощения. В некоторых случаях у компании нет
лучшего предложения, чем искать партнера для сделки как конфронтация
экспансии. В случаях, когда компания не обладает перспективой роста и не
осуществляет достаточный доход на капитал для акционеров, а только
находится на самоокупаемости, то не стоит ждать от нее последующего резко
роста курсовой стоимости акций, а отказ от сделки, вообще может вытеснить
компанию с рынка.
- мотив спекуляции. Рост капитализации в результате сделки
способствует повышению курса акций, в этом случае интересы менеджеров
компаний могут заключаться не в продолжение деятельности, а в получение
дополнительной выгоды от продажи акций.
- выход на новые рынки. За счет сделки с иностранными компания,
фирма может позволить продавать свои товары на мировом рынке и с более
низкими налоговыми ставками.
- мотив разницы в балансовой и рыночной стоимости. Иногда легче
приобрести действующую компанию, чем открывать что-то новое, особенно
в случае, когда рыночная оценка компании-продавца заметно ниже
стоимости замены ее активов. Такая ситуация с возникновением разницы в
рыночной цене компании и стоимости ее замещения образуется из-за
несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Так
32
как рыночная стоимость довольно часто отклоняется от балансовой в силу
износа, инфляции и т.д., данный мотив достаточно распространен среди
основных причин сделок.
Существует и другие мотивы для проведения сделок, но все они
сводятся к одной цели: извлечению необходимой выгоды. Чаще всего
компании-покупатели идут на сделку именно на базе этих потенциальных
выгод, анализируя какую именную выгоду они смогут получить для своего
бизнеса. Разумеется, для принятия обоснованного инвестиционного решения
одних только выгод недостаточно, тем более что их расчет может быть
неточным. Необходимо также уделять особое внимание потенциальным
потерям и рискам, и если они необоснованно велики, то следует отказаться
от сделки. «Даже лучшая фирма из всех может в будущем стать плохой
инвестицией, если цена, которую за нее заплатили, преобладает над текущей
стоимостью ожидаемой будущей прибылью»
9
.
Процесс сделок по слияниям и поглощения обычно носят длительный
характер и включают в себя несколько этапов. Рассмотрим каждый этап и
неудачи, которые могут возникнуть на них.
Первый этап - определение стратегии развития компании. На данном
этапе компании принимают решения о целесообразности сделки,
рассчитывают перспективы на основе анализа конкурентов, текущей
ситуации на рынке и внутренних данных компании. Неудачи на данном
моменте могут быть следующие: рыночный потенциал оценили слишком
оптимистично, отрицательная реакция клиентов и недооценка необходимых
инвестиций.
Второй этап - формирование стратегии, происходит нахождение
наиболее адекватной стратегии, которая поможет усилить преимущества и
компенсирует слабые стороны. Здесь возможна непоследовательная
стратегия и неточная оценка стратегических выгод.
9
Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание
стоимости в частных компаниях / пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – с. 71.
33
Следующий этап - определение компаний-целей, то есть создается
список кандидатов с последующим отбором тех, кто удовлетворяет условиям
выбранной стратегии. Риск, который на данном этапе возможен, это
переоценка синергии и преувеличение ожидания будущей прибыли.
Четвертый этап - создание первоначального контакта. Происходят
знакомство и переговоры между менеджерами компаний, обмен внутренней
информацией. Здесь возможна несовместимость корпоративных культур или
невозможность ее оценки.
Пятый этап - прединвестиционное исследование, где компания
(покупатель и/или продавец) своими силами или с помощью экспертов
вырабатывают отчет о полном представлении компании, на основе которого
делается решение о последующей сделке. Основные ошибки, которые могут
быть допущены на данном этапе: проведено некачественное исследование,
происходит давление от лиц, которые принимают решение, асимметрия
информации.
Следующий важный этап - это определение стоимости компании-цели,
согласование юридических аспектов, вопросов налогообложения и
бухгалтерского учета, и заключение самой сделки. Здесь возможно
завышение цены вследствие азарта, невозможность и/или неумение
рассчитать справедливую рыночную стоимость.
И наконец последний этап - это сама интеграция, то есть процесс
объединения и адаптация компаний к совместной деятельности. Этот этап
самый тяжелый и именно здесь допускается самое большое количество
ошибок, а именно: медленная интеграция после сделки, кадровая
неопределенность, потеря перспективных менеджеров, игнорирование
ценностей и культуры компании-цели, затягивание переходного периода и
т.д.
Допустим, что компания решилась на сделку по слиянию/поглощению
и смогла доказать ее целесообразность. Дальше, чтобы не допустить
вышеуказанные ошибки, ей необходимо выбрать тип интеграции. Одна из