25
определения стоимости как отдельных компаний, так и прогнозируемой
стоимости объединенного бизнеса
13
.
Отметим, что создаваемая стоимость не обязательно должна быть
определена через численные показатели, например финансовой отчетности
объединенной компании, что зачастую встречается во многих аналитических
исследованиях. Она также может включать качественные или интегральные
показатели, в зависимости от мотивов сделки для каждой из участвующих
сторон. В качестве иллюстрации понятия эффективности в данном контексте
рассмотрим несколько примеров показателей, характеризующих
создаваемую добавленную стоимость в зависимости от мотивов сделки.
Зачастую именно увеличение рыночной стоимости компании является
одной из основных причин для трансграничной экспансии компаний
14
.
Действительно, наиболее распространенным подходом к оценке
эффективности слияний и поглощений является именно сравнение
суммарной стоимости компаний до объединения и после него. Однако
отметим, что на этот показатель способны повлиять множество факторов, не
связанных с самой сделкой слияния и поглощения, а в некоторых случаях
качественная оценка может быть вообще невозможна или необъективна (в
случае с непубличными компаниями).
Другим способом оценки эффективности может быть соотношение
количественных или качественных показателей синергетического эффекта,
улучшения качества управления, выхода на новые рынки, получения
преимуществ от нематериальных активов или ресурсов партнера по сделке и
др. Так, если одним из мотивов сделки было достижение операционной
синергии, то ее эффективность можно продемонстрировать путем оценки
достигнутой экономии на масштабе и от совмещения, в том числе степени
увеличения производительности, сокращения удельных постоянных
1.
13
Крылов Д. М, Чихун Л. П. Теория и практика интернационализации компании в условиях
глобализации // Экономика и предпринимательство. — 2016. — Т. 10, № 8. — С. 326-332.
14
Крылов Д. М, Чихун Л. П. Теория и практика интернационализации компании в условиях глобализации
// Экономика и предпринимательство. — 2016. — Т. 10, № 8. — С. 326-332.
26
издержек, эффективности модернизации логистических путей поставки
комплектую- щих/продукции, снижения соотношения затрат на клиента и
объема купленной им продукции, снижения трансакционных издержек и др.
Более того, скорость разработки новых продуктов/технологий, увеличение
доли рынка могут также являться показателем эффективности
трансграничных слияний и поглощений.
В условиях, если мотивом сделки являлось достижение финансовой
синергии, то можно привести следующие показатели, подходящие для
оценки ее эффективности: доля уплачиваемых налогов в общей выручке,
средняя стоимость заемного финансирования, доля свободных денежных
средств/ликвидных активов, волатильность акций компании относительно
других на рынке (при стремлении диверсифицировать активы) и др. При
синергии по сговору в качестве показателей эффективности могут
оцениваться средняя цена на продукцию и объемы их продаж на тех или
иных рынках. В целом, существует большое количество различных
показателей, по которым менеджмент и акционеры компаний могут
оценивать эффективность совершенных сделок. Отметим, что невозможно
подобрать универсальный набор оптимальных показателей и для каждой
конкретной сделки его необходимо определять отдельно, в зависимости от ее
мотивов. Более того, для поглощающей компании и компании-цели набор
показателей эффективности также может отличаться.
При исследовании экономической литературы в данной области было
выявлено, что в основном авторы акцентируют свое внимание на анализе
мотивов сделок слияний и поглощений с экономической точки зрения, а
также рассматривают эффективность сделки, исходя из сравнения суммарной
оценки компаний до объединения и после него. Неудовлетворительные
результаты сделок также можно объяснить различными экономическими
факторами.
27
Д. Депампфилис отмечает, что после слияний и поглощений у
компании могут возникнуть проблемы в основном бизнесе
15
. Наиболее
распространенными причинами неудач сделок M&A были признаны
экономические факторы, такие как завышение оценки синергетического
эффекта и переплата за компанию-цель. Второе место занимает проблема
медленных темпов интеграции, за ней следуют такие причины, как неудачно
выбранная стратегия, способ оплаты, конфликты менеджмента компаний
после СиП и конфликты корпоративных культур.
Слияния и поглощения происходят на высоко конкурентных рынках и
поэтому цена сделки должна быть равна справедливой стоимости
компании
16
. Тем не менее на практике очень сложно оценить справедливую
стоимость компании и потенциальный синергетический эффект от
объединения, поскольку на это оказывают влияние множество различных
факторов. Более того, оценка стоимости осуществляется компаниями
самостоятельно, из-за чего несовпадение цен в разных оценках неизбежно.
Кроме того, премия за контрольный пакет акций выплачивается покупателем
сразу после сделки, когда еще неизвестны выгоды от будущей синергии, что
также повышает риск невозврата понесенных инвестиций.
Кроме того, причиной переплаты за компанию-цель может стать
стремление менеджеров удовлетворить свои собственные интересы.
Менеджеры готовы платить высокую цену за компанию-цель только для
того, чтобы сделка состоялась, и они могли получить за нее свои бонусы.
Очевидно, что такие сделки могут быть невыгодными для собственников
приобретающей компании, поскольку они направлены на удовлетворение
интересов менеджмента в краткосрочной перспективе, а не на увеличение
стоимости компании в долгосрочном периоде.
15
Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании / Пер. с англ. — М.:
ЗАО «Олимп-Бизнес», 2017. — с.63
16
Jensen M., Ruback R. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Political
Economy. — 2013. — Vol. 11 — P. 5-50.
28
Р. Морк, А. Шлейфер и Р. Вышний установили, что причиной
переплаты за компанию-цель может быть неквалифицированное руководство
компании. При осуществлении сделки менеджеры могут и не стремиться к
увеличению собственных бонусов, а просто допустить ошибку при оценке
компании-цели. Действительно, менеджмент крупных публичных
корпораций обладает большой свободой при выборе инвестиционных
проектов, оценка которых не всегда подлежит независимой экспертизе. Более
того, благодаря наличию достаточных полномочий, они могут
проигнорировать и не принять во внимание негативную реакцию фондового
рынка на заявление о сделке как сигнал к возможным потерям в
долгосрочной перспективе. Таким образом, если бы собственники бизнеса
могли в полной мере отслеживать и контролировать инвестиционные
решения, то можно было бы значительно уменьшить число неудачных
сделок.
Следующим экономическим объяснением неудачных сделок слияний
и поглощений является медленный темп интеграции. Необходимость оплаты
процентов за привлечение капитала приводит к тому, что длительная
интеграция негативно влияет на будущие выгоды от сделки. Чем быстрее
закончится период интеграции, тем быстрее объединенная компания начнет
получать преимущества от синергии, и тем меньше прибыли потребуется
направлять на покрытие затрат приобретающей компании по выплате премии
за контроль над компанией-целью. Более того, в случае быстрой интеграции
увеличивается вероятность получения более значительного синергетического
эффекта
17
.
Несмотря на то что экономический подход зачастую используется для
выявления причин заключения сделок слияний и поглощений, он не способен
в полном объеме объяснить их неудовлетворительные результаты. Ряд
авторов, таких как В. Венема, Б. Аллред, К. Боал, В. Холстейн, в своих
17
Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании / Пер. с англ. — М.:
ЗАО «Олимп-Бизнес», 2017. — с.35
29
работах исследуют проблемы сделок слияний и поглощений именно с
позиции анализа неэкономических факторов, влияющих на интеграционные
процессы после объединения компаний и не позволяющих фирмам получить
экономическую синергию, рассчитанную на основе классического
экономического подхода
18
.
Отметим, что желаемый синергетический эффект от сделки будет
реализован только в том случае, если компании смогут эффективно
осуществить интеграцию. При этом на ее эффективность влияет не только
низкая скорость реализации намеченных интеграционных процессов. Так, во
время объединения приобретающая компания зачастую активно влияет на
бизнес-процессы компании-цели. Несмотря на тот факт, что данное влияние
зачастую считается положительным явлением, так как подразумевает под
собой перенос эффективной бизнес-модели из поглощающей компании в
менее эффективную компанию-цель
19
.
Именно недостаточная проработка стратегии интеграции и внедрения
новой бизнес-модели в другую компанию, возможно неподготовленную для
этого или отличную по своей корпоративной культуре, может привести к
негативным последствиям для бизнеса последней.
Например, после завершения слияния Росбанка с Банком Сосьете
Женераль Восток (БСЖВ) в 2011 г. французский банк начал
полномасштабную унификацию и изменил направление развития Росбанка, а
также уволил топ-менеджмент компании
20
. Таким образом, руководство
головного офиса БСЖВ полностью начало контролировать все решения
российского банка. После этого Росбанк запустил программу ребрендинга,
18
Allred B., Boal K., Holstein W. Corporations as Stepfamilies: A New Metaphor for Explaining the Fate of
Merged and Acquired Companies // Academy of Management. — 2015. — Vol. 19(3). — P. 23-37.
19
Manne H. Mergers and the Market for Corporate Control // Journal of Political Economy. — 2015. — Vol.
73(2) — P. 110-120.
2.
20
Rosbank, (2013, May 27). Notice of material facts: «On certain decisions taken by the Board of
Directors (Supervisory Board)» // Rosbank, 27 May 2013 [Web resource] URL: http://www.rosbank.ru/ ru /
about / disclosure / events / event / soobsheniya_o_s ushestvennih_faktah1 / Soobshenie-o-sushestvennom -
fakte213/ (Дата обращения 14.02.2018).
30
основная цель которой была повысить доверие потребителей к банку
21
.
Менеджеры по работе с клиентами были отправлены на дополнительное
обучение, и компания поставила перед собой стратегическую цель — стать
клиенто-ориентированным банком. Тем не менее, в самом начале процесса
объединения произошло снижение числа выдаваемых кредитов и начался
отток денежных средств клиентов, хранящихся на депозитах. Отметим, что
после реализации намеченных интеграционных процессов в 2012 г. рост
банка замедлился относительно своих основных конкурентов и рынка в
целом
22
, что свидетельствует о неэффективности при проведении
интеграционных процессов и изменении бизнес-модели поглощенного банка.
Можно предположить, что данные изменения нацелены на долгосрочную
перспективу и положительно повлияют на состояние банка в среднесрочной
перспективе. Однако Росбанк по прошествии 5 лет опустился с 10-го места
по размеру чистых активов среди российских банков в 2012 г. до 14-го места
в 2017 г
23
.
Данный пример иллюстрирует, что неправильно выбранная стратегия
интеграции после заключения сделки может привести к неэффективности
объединенной компании, особенно если в процессе реализации интеграции
не принимались во внимание история компании-цели, ее клиентская база и
положение на рынке.
Для осуществления эффективной и успешной интеграции необходимо
определить и скоординировать стратегические цели объединенной компании.
Если основной целью приобретения является экономия от масштаба, то она
может быть достигнута при помощи увольнения неэффективных
сотрудников, создания объединенных отделов НИОКР, реализации и
производства продукции, а также разработки новых товаров и услуг. Если же
21
Brand page // Rosbank [Web resource] URL: http://www.rosbank.ru/ru/about/common/brand/ (14.02.2018).
22
Annual report 2012 // Rosbank [Web resource] URL:
http://www.rosbank.ru/files/about/disclosure/2013/god_2012.pdf (14.02.2018)
23
Рейтинги банка «Росбанк» // Banki.ru [электронный ресурс] URL: http://www.banki.ru/banks/
ratings/?BANK_ID=3697&date1=2017-06-01&date2 =2017-05-01 (14.02.2018)
31
стратегической целью компании является использование существующих
возможностей компании-цели (например, маркетинговых), то необходимо
сохранить ключевых сотрудников фирмы, чтобы не нанести ущерб
существующему бизнесу. Это не было сделано в случае слияния Росбанка и
БСЖВ, из-за чего впоследствии произошло снижение эффективности
российской компании, потому что новое руководство не обладало
необходимыми знаниями об исторических условиях на российском рынке.
Кроме того, необходимо оценить особенности и чувствительность
организационной и национальной культуры приобретаемой компании.
Поглощающей компании не следует пытаться внедрять свои собственные
стандарты в приобретенной фирме. Менеджеры всегда должны помнить, что
у них был мотив для приобретения компании-цели, и она была
привлекательной с существующей корпоративной культурой и управлением.
Изменение организационной культуры внутри компании требует
значительных финансовых вложений и не всегда эффективно. Более того,
данный процесс занимает продолжительный период времени; как было
отмечено выше, эффективность сделки обратно пропорциональна времени
интеграции.
Также необходимо разработать план последовательной интеграции,
исходя из комплексного анализа компании-цели. Если менеджмент компании
не создал комплексную стратегию интеграции, основанную не только на
экономических факторах, то даже наиболее привлекательная сделка с
экономической точки зрения может потерпеть неудачу.
Более того, одним из важнейших факторов, оказывающих влияние на
эффективность и реализацию интеграционного процесса, является опыт
компании в сделках слияний и поглощений. Компании, имеющие такой опыт,
более успешны и способны получать синергию по сравнению с компаниями,
не обладающими таким опытом
24
. Это происходит благодаря тому, что
24
Barkema H. G., Schijven M. How do firms learn to make acquisitions? A review of past research and an agenda
32
менеджеры могут использовать собственный опыт при принятии решений о
способе осуществления интеграционных процессов, который позволит
получить максимальную выгоду с наименьшими затратами. Наличие опыта
считается важным фактором при реализации СиП, однако необходимо
учитывать, что сделки слияний и поглощений проводятся в разных условиях
и обусловлены различными мотивами. При этом интеграционные стратегии
должны отражать эти различия, чтобы быть адаптированными под
конкретную корпоративную культуру, особенности рынка и другие важные
особенности компании-цели, способные повлиять на эффективность сделок
слияний и поглощений.
for the future // Journal of Management — 2008. — Vol. 34(1). — P. 594-634.
33
ГЛАВА 2 АНАЛИЗ ПРАКТИКИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЙ
2.1 Общая характеристика сделок по слиянию и поглощению
В данном исследовании для рассмотрения были выбраны сделки
слияния и поглощения в количестве 127, совершенные компаниями в период
с 2007 по 2016 год. Для нахождения пригодных для анализа сделок была
использована база данных Bureau Van Dijk, Zephyr.
В первую очередь, необходимо пояснить, почему выбор пал как на
саму нефтяную отрасль, так и на представленные в исследовании
государства, к которым относятся анализируемые компании.
Рынок сделок слияния и поглощения в последние годы растет как по
общему объему сделок, так и по количеству крупных транзакций.
Суммарный объем сделок M&A в нефтегазовой отрасли упал на промежутке
между 2010 и 2015 годом. Однако в нынешних условиях при низких ценах на
нефть данный рынок продолжает оставаться привлекательным, заставляя
компании пересматривать привлекательность активов и менять стратегии.
Так, например, просматривается повышение интереса иностранных
инвесторов к российским компаниям топливно-энергетического комплекса.
Несмотря на рекордную сумму сделок в мире в 2015 году, в России на
тот момент наблюдался спад, обусловленный снижением курса рубля, общим
экономическим спадом и санкциями. Однако, несмотря на это, доля сделок с
участием компаний нефтегазовой отрасли в стране очень высока, и именно
она является драйвером рынка M&A. Кроме того, в Российской Федерации
топливно-энергетический сектор является наиболее устойчивым в плане
динамики сделок M&A.
Исследование активности сделок M&A, проведенное Deloitte, выявило,
что в 2014 и 2015 годах 15,9% и 24,7% респондентов, соответственно,
34
включили нефтегазовую отрасль в топ-3 самых перспективных с точки
зрения рынка слияний и поглощений.
Основным игроком на рынке слияний и поглощений продолжают
оставаться Соединенные Штаты Америки – около половины от совокупной
стоимости всех сделок на 2015 год. При этом по количеству транзакций
примерно в одинаковых пропорциях на мировом рынке представлены
Северная Америка, Европа и Азия. Кроме того, эксперты прогнозируют
достижение рынком пика в 2017-2018 годах при росте числа сделок и их
объема в развивающихся странах – Китае, Гонконге, Мексике и Индии.
График 1, приведенный в Главе 1, позволяет оценить динамику суммарного
объема и количества сделок M&A в нефтяном секторе США.
Все то же исследование Deloitte от 2016 года, в ходе которого был
проведен опрос топ-менеджеров крупных компаний, были получены
следующие результаты в ответах на вопрос: «На каком из рынков Вы хотели
бы развиваться при помощи сделок слияния и поглощения?». В первую
десятку вошли Китай, Канада, Великобритания, Бразилия и Индия, то есть
страны, представляющие сделки, приведенные в данном исследовании.
Таким образом, логичным выглядит решение рассмотреть сделки
компаний из стран БРИКС, а также некоторых европейских и
североамериканских стран. Помимо прочего, такой выбор обусловлен
возможностью сравнения блоков развивающихся и развитых государств.
Приведенные в Главе 1 диаграммы 2 и 3 позволяют оценить долю различных
регионов в сделках M&A в различных суб-отраслях нефтяного сектора
(upstream, midstream).
В контексте сравнительного анализа сделок слияния и поглощения на
развитых и развивающихся рынках капитала необходимо было составить
выборку из компаний, оперирующих на соответствующих рынках. В связи с
этим в рамках данного исследования были выбраны компании-покупатели,
представляющие следующие страны: Россия, Китай, Индия и Бразилия – как