34
средств из Агентства страхования вкладов (АСВ), а передачу вкладов, даже
может и большего размера, чем предусмотрено страховкой. При этом на
сумму принимаемых обязательств банк вправе выбрать активы на сумму
принимаемых пассивов. Для банка интерес в такой сделке заключается в
получении клиентской базы вкладчиков и заемщиков.
На основании выше сказанного, можно сделать вывод, что сделки
слияния и поглощения в отечественном банковском секторе проводятся в
большей части для укрупнения банков, для увеличения показателей КО и ее
финансовой устойчивости. Политика ЦБ РФ последних лет направлена на
стимулирование сделок M&A, с целью концентрации капитала банков, а
количество отзываемых лицензий заставляет банки (особенно мелкие и
средние) искать выход для своего выживания именно в этих сделках. Все это
подтверждает мнение экспертов о том, что полноценного слияния, дающего
синергетический эффект от сделки обоим банкам в российском банковском
секторе почти нет – более крупные банки поглощают мелкие, что явно не
является дружественным поглощением.
2.3. Использование механизма слияния и поглощения компаний в целях
повышения стоимости бизнеса
Для понимания особенностей бизнеса как объекта на рынке М&А,
необходимо понять причины, толкающие компании выступать участниками
этого рынка. Что же является причиной принятия стратегического решения о
вступлении на рынок М&А? - это желание улучшение функционирования
компании, увеличение отдачи от вложенных средств.
Основными факторами, демонстрирующими успешное
функционирования компании, являются темпы роста (увеличение объемов
продаж, доли рынка, географии присутствия и т.п.) совместно с уровнем
отдачи на вложенный капитал (так же индикатором может считаться
традиционно устоявшаяся цель компании в получении максимальной
прибыли от своей деятельности).
35
Зачастую, целесообразность слияния и поглощения определяется не
только повышением эффективности бизнеса компании, но и повышением ее
рыночной стоимости.
Повышение стоимости компании имеет огромное значение даже в тех
случаях, когда собственники не имеют цели ее продать. Ведь повышение
рыночной стоимости компании самым благоприятным образом влияет на
объем и стоимость привлекаемого ресурса, что, в свою очередь, придает
дополнительный экономический эффект в масштабах всего бизнеса.
На этапе принятия решения становится важным необходимость не
только представления модели компании в настоящем и будущем, но и иметь
возможность просчитать оценку стоимости компании как до слияния и
поглощения, так и после.
Такая оценка покажет соотношение суммы потраченных средств и
стоимости компании, а также поможет оценить в денежном выражении иные
преимущества сделок по слиянию и поглощению.
Итак, главными финансовыми отчётами компаний являются баланс,
отчёт о прибылях и убытках и отчёт о движении денежных средств. Далее
рассмотрим некоторые ключевые разделы указанных финансовых отчётов с
точки зрения процесса слияний и поглощений.
Начнём с рассмотрения баланса. Поскольку приобретаемые компании
зачастую стремятся завысить свою оценку, баланс компании, составляемый
на различные отчётные даты, может существенно различаться. Это может
быть следствием временных корректировок отчёта, осуществлённых
продавцом с целью повышения стоимости бизнеса. Поэтому покупателю
следует внимательно изучать данный отчёт, чтобы не упустить неточности и
несоответствия, которые в дальнейшем могут привести к неверному
определению финансового положения приобретаемой компании.
В сделках M&A анализ баланса компании занимает важное место. Это
обусловлено тем, что он даёт представление о стоимости активов и
собственного капитала, а также показывает задолженность компании.
36
Очевидно, что следует частично опираться на данные баланса, учитывая
следующие аспекты:
- выбор момента времени;
- денежные и не денежные активы;
- метод учёта товарно-материальных запасов;
- занижение обязательств;
- выявление низкокачественных активов;
- завышение дебиторской задолженности;
- изменение в уровне товарно-материальных запасов;
- оценка ценных бумаг (волатильность рынка, ликвидность,
рискованность и размер портфеля);
- ценность нематериальных активов (защита от копирования
патента);
- точная оценка недвижимых активов;
- оценка подразделений для последующей продажи.
Представленный список является лишь основой для проведения
анализа, поскольку в каждом конкретном случае существуют свои нюансы.
Следующим финансовым документом, который в обязательном
порядке изучается при проведении сделок слияний и поглощений является
отчёт о прибылях и убытках. Ряд авторов отмечает, что существенными
моментами при оценке оказываются амортизационная политика и оценка
товарно-материальных запасов. Это связано с тем, что различные методы
амортизации, которые допускаются законодательством, дают различный
уровень налогооблагаемой прибыли. В свою очередь применяемый метод
учёта товарно-материальных запасов напрямую влияет на себестоимость
реализуемой продукции.
Большинство американских экономистов сходятся во мнении, что
бухгалтерский баланс является наиболее важным документом финансовой
отчётности. Например, это объясняется тем, что актив, включающий
понесённые расходы, которые оказались бесполезными, не отвечает
37
определению актива. Под активом FASB понимает объект, обеспечивающий
будущую экономическую прибыль, и, соответственно, будущие чистые
денежные потоки. Таким образом, возможность капитализации затрат
(превращение их в статью актива) является инструментом бухгалтерских
манипуляций с прибылью и убытками.
Следовательно, наиболее важными аспектами, на которых следует
акцентировать внимание при проведении анализа отчёта о прибылях и
убытках в целях M&A, являются качество прибыли и политика признания
доходов. Под качеством прибыли понимают «содержание» в ней не
денежных компонентов: чем их меньше, тем выше её качество. Политика
признания доходов включает, например, искусственное увеличение текущей
прибыли за счёт включения доходов от услуг, которые фактически будут
оказаны только в будущем.
В связи с указанными проблемами, возникающими при анализе отчёта
о прибылях и убытках, возрастает роль другого финансового документа –
отчёта о движении денежных средств. Тем не менее, некоторые авторы
отмечают, что многие финансовые и исполнительные директоры при
планировании сделок по объединению компаний упорствуют, интересуясь
исключительно прибылью на акцию. Анализ же отчёта о движении
денежных средств позволяет оценить способность компании в будущем
генерировать денежные потоки, которые могут быть использованы для
покрытия долговой нагрузки, возникшей в результате сделки по
объединению.
Здесь же следует указать и понятие свободного денежного потока,
наличие которого у компании говорит о её способности генерировать
денежный поток больший, чем минимально необходимый для продолжения
деятельности.
Итак, на основе информации, полученной из публикуемой финансовой
отчётности, рассчитываются различные финансовые коэффициенты. С их
помощью можно сравнивать финансовое положение приобретаемой
38
компании со среднеотраслевыми значениями, что позволяет получать
достоверное представление о компании. Также и при отборе компаний-
кандидатов на слияние или поглощение, принадлежащих к одной отрасли,
финансовые коэффициенты позволяют сравнивать их между собой, в какой-
то мере нивелируя размер изучаемых компаний.
Наиболее часто используемые при проведении финансового анализа в
целях слияний и поглощений коэффициенты относятся к следующим
четырём группам:
- коэффициенты ликвидности (текущей и срочной);
- коэффициенты деловой активности (средний срок погашения
дебиторской задолженности, оборачиваемость запасов, оборачиваемость
основных средств, оборачиваемость совокупных активов);
- коэффициенты финансовой зависимости (коэффициент долговой
нагрузки, отношение заёмного капитала к собственному и к общей
капитализации, коэффициенты покрытия);
- коэффициенты рентабельности (рентабельность
инвестированного капитала, собственного капитала).
Также рассчитываются рыночные показатели. Они включают такие
показатели, как коэффициент цена-прибыль и коэффициент дивидендных
выплат.
Некоторые авторы предлагают в рамках финансового анализа для
целей M&A дополнить блок показателей финансовой зависимости
коэффициентом маневренности. Данный показатель отражает ту часть
собственных средств, которая вложена в наиболее ликвидные активы.
Рассмотрение данного показателя в динамике позволяет сделать
выводы об изменении финансового состояния приобретаемой компании.
Кроме перечисленных категорий финансовых показателей, которые
используются, конечно, не только при оценке в целях объединения
компаний, рассматривают также, так называемые, специализированные
нестандартные финансовые коэффициенты. Например, может понадобиться
39
анализ эффективности использования трудовых ресурсов, качества активов и
прибыли компании-цели. Эти показатели часто строятся как отношение к
объёму продаж.
Такие показатели целесообразно рассматривать в тенденции, изучая
изменение значения рассчитываемого показателя. Также если отсутствует
информация по отрасли в целом, то можно сравнивать некоторые из этих
показателей с аналогичными показателями для других компаний. Вообще,
при отсутствии достаточных данных для проведения перекрёстного
сравнения достаточно информативным может оказаться изучение временных
рядов исследуемой компании.
В работе Тепловой Т.М. «Два контура в аналитике финансового
здоровья компании» показатели оценки диверсифицированной компании
представлены в трех координатах: 1) проекция ликвидности (
«жизнеспособности»), связанная с получением и наращением операционных
и инвестиционных доходов, своевременностью исполнения обязательств, как
с внешними контрагентами (кредиторами и различными институтами), так и
с внутренними (собственниками, акционерами); 2) проекция текущей
экономической эффективности деятельности, связанная с показателями
прибыли; 3) проекция сбалансированности роста бизнеса, позволяющая
оценить перспективность компании с точки зрения расширения
деятельности. Ключевые проекции деятельности компании представлены на
рисунке 1.
Как следует из рисунка, все ключевые показатели финансового анализа
должны быть учтены при оценке компании в ходе сделки слияния и
поглощения в равном объеме. Показатели, достигнутые в указанных
проекциях, характеризуют финансового здоровье компании, а следовательно
и предопределяют дальнейшую стратегию ее деятельности.
Финансовый анализ представляет собой один из этапов процесса
оценки приобретаемой компании. Однако необходимо учитывать, что и
компания-покупатель, ищущая оптимальную комбинацию или набор
40
бизнесов, должна подвергаться серьёзному финансовому анализу. В
зависимости от качества и доступности финансовой информации его
результаты могут использоваться для выявления потенциальных проблемных
областей, а также именно тех сегментов бизнеса, которые могут быть
улучшены за счёт новых приобретений. Изучая финансовую отчётность за
определённый период, рассчитываются различные финансовые показатели,
которые используются в оценочном анализе.
Необходимо отметить, что потребность в регулярном процессе оценки
стоимости компании во многом обуславливается и возможностью получить
как дружественное, так и недружественное предложение о слиянии или
поглощении. Причём это утверждение относиться не только к компаниям,
которые действуют в отрасли, подверженной процессам M&A, и явно
представляющим собой потенциальные цели. Менеджменту и владельцам
компании следует быть всегда готовыми к возникновению такого
предложения.
Рисунок 1. Три проекции контура интересов кредитора
41
Значит, им необходимо отслеживать реальную стоимость своей
компании, чтобы в случае получения предложения о проведении подобной
сделки адекватно оценить предлагаемую цену, сравнив её как минимум с
собственной внутренней оценкой компании. В целом же рекомендуется
проводить формальную оценку. Это зачастую необходимо осуществить во
избежание судебных исков со стороны акционеров. Такая процедура оценки
подразумевает проведение глубокого и полного оценочного анализа, который
осуществляется независимой стороной. В качестве такого независимого
внешнего оценщика может выступать и оценочная фирма, и инвестиционный
банк.
Если смотреть на процесс оценки со стороны компании, которая
стремиться избежать поглощения, то, следуя концепции управления
стоимостью (VBM, Value based management), менеджмент компании будет
стремиться поддерживать и наращивать её стоимость. То есть, все решения
менеджмента должны анализироваться с точки зрения их влияния на
рыночную стоимость компании. Таким образом, эффективное управление
стоимостью вызывает рост цены акции компании-цели, и она может
защититься от поглощений или снизить их эффективность. Принимая во
внимание похожие рассуждения, решение о диверсификации также должно
согласовываться с данной концепцией. И, в целом, поведение поглощающей
компании аналогичным образом должно вписываться в эту концепцию.
Итак, возвращаясь к методам, которые наиболее часто применяются
при оценке для целей слияний и поглощений, стоит выделить следующие: на
основе дисконтированного денежного потока или прибыли, затрат на
замещение активов, стоимости активов, рыночных показателей. Также
становится популярно применять метод реальных опционов для оценки
подобных сделок, а также их эффективности. Используют и подход,
базирующийся на экономической добавленной стоимости. Кроме того,
применяется подход расчёта средневзвешенной оценки на основе нескольких
стоимостей, получаемых при использовании разных методов. Отдельно
42
выделяют метод сегодняшних доходов, хотя его можно отнести к методу
рыночных показателей. Это достаточно специфический подход, поскольку
цена сделки определяется в зависимости от анализа и прогноза показателей
деятельности компании (например, EBIT), и цены сделки компаний-аналогов.
Несмотря на его не научность, этот метод всё же применяют на практике.
Эти методы позволяют оценить экономическую стоимость компании.
Однако если конечной целью, для достижения которой проводится оценка,
является установление контроля над компанией, то цена приобретения
включает в дополнение к оценённой экономической стоимости ещё и
премию за контроль.
Вообще, в связи с тем, что как данные, на основе которых проводится
оценка, так и сами методы достаточно широко варьируются, оценка бизнеса
в каждой конкретной ситуации может проводиться несколькими различными
методами. В результате могут получаться различные стоимости бизнеса.
Этот факт зачастую создаёт иллюзию, что общая методология оценки лишена
системной строгости.
43
Глава 3. НАПРАВЛЕНИЕ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ОЦЕНКИ
СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ПРИ ПРОЦЕССАХ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
3.1 Слияние и поглощение как фактор управления стоимостью компании на
примере ПАО «ФосАгро»
«ФосАгро» - российская вертикально-интегрированная компания, один
из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений.
Основным направлением деятельности является производство
фосфорсодержащих удобрений, высокосортного (с содержанием P2O5 39% и
более) фосфатного сырья – апатитового концентрата, а также кормовых
фосфатов, азотных удобрений и аммиака.
В Группу «ФосАгро» входят АО «Апатит» в Череповце (Вологодская
обл.), его филиалы в Кировске (Мурманская обл.) и Балаково (Саратовская
обл.), а также АО «Метахим» (Ленинградская обл.), АО «ФосАгро-Транс»,
ООО «ФосАгро-Регион» и АО «Научно-исследовательский институт по
удобрениям и инсектофунгицидам имени профессора Я.В.Самойлова»
Группа является крупнейшим европейским производителем фосфорных
удобрений, крупнейшим мировым производителем высокосортного
фосфорного сырья и вторым в мире (без учета Китая) производителем
аммофоса и диаммония фосфата (по данным Fertecon), ведущим в Европе и
единственным в России производителем кормового монокальцийфосфата
(MCP), а также единственным в России производителем нефелинового
концентрата.
Формирование холдинга было положено в 2001 году, когда были
созданы холдинговая компания ОАО «ФосАгро» и управляющая компания
ЗАO «ФосАгро АГ», которая взяла на себя функции по управлению текущей
производственно-хозяйственной деятельностью и развитию
производственных мощностей приобретенных ОАО «Апатит», ОАО
«Воскресенские минеральные удобрения», ООО «Балаковские минеральные
удобрения». В состав Группы вошел также старейший отраслевой институт