54
Таблица 2
Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного
построения для собственного капитала
№ п/п
Вид риска
Значение, %
1
Безрисковая ставка дохода
7,5%
2
Руководящий состав: качество управления
2%
3
Размер компании
3%
4
Финансовая структура
1,5%
5
Товарная/территориальная диверсификация
2%
6
Диверсифицированность клиентуры
3%
7
Уровень и прогнозируемость прибылей
3%
8
Прочие риски
0
Ставка дисконтирования
22,0%
В соответствие с проведённым анализом финансово-хозяйственной
деятельности фактор риска, связанный с качеством управления принят в
размере 2% (управление на предприятии поставлено на хорошем уровне);
фактор риска, связанный с размером предприятия принимается равным 2%
(предприятие является средним), фактор риска связанный с финансовой
структурой предприятия принят равным 1,5% (предприятие достаточно
финансово устойчиво и стабильно развивается), риск товарной и
территориальной диверсификации принят равным 2% (предприятие имеет
стабильные рынки сбыта своей продукции), риск, связанный с
диверсифицированностью клиентуры принят равным выше среднего и
соответствует 3% (риск потери клиентуры характерен для многих
предприятий, так и для ОАО «Апатит» этот данный риск несколько выше
среднего), риск, связанный с прогнозируемостью прибылей принят в размере
3% (поскольку осуществление деятельности большинством предприятий в
современных условиях российской экономики связано с высоким риском).
Таким образом, ставка дисконтирования рассчитанная по методу
кумулятивного построения равна 22,0%.
Определение ставки дисконтирования с использованием модели САРМ
проводится по формуле:
где r
RF
– безрисковая ставка процента;
55
β – коэффициент систематического риска;
r
m
- среднерыночная доходность;
Расчёт ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения,
проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (Таблица 3).
Таблица 3
Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного
построения
№
Факторы риска
Предел
Примечание
1
Безрисковая ставка
дохода
4-15
Зависит от страны-
инвестора.
2
Ключевая фигура
0-5
Качество управления -
образованность менеджеров.
3
Размер компании
0-5
В зависимости от размера
активов.
4
Финансовая структура
0-5
В зависимости от
финансового состояния
предприятия.
5
Товарная/территориал
ьная
0-5
Взависимости от
В качестве безрисковой ставки процента используется среднерыночная
доходность по государственным облигациям по данным ММВБ.
Коэффициент систематического риска определён исходя из данных агентства
Reuters для РФ. Уровень среднерыночной доходности определён исходя из
данных по рынку РТС.
r = 7.5 + 1.6 * (30.5 – 7.5) = 44.3
Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная с использованием
модели САРМ равна 44,3%.
Средневзвешенная ставка дисконтирования рассчитывается следующим
образом:
23.0% * 0.8 + 44.3% * 0.2 = 27.26
Таким образом, стоимость собственного капитала равна 27,26%.
Необходимо отметить, что доля ставки дисконтирования рассчитанной с
использованием модели САРМ в средневзвешенной ставке взята в размере
0,2. Это объясняется тем, что расчёт ставки дисконтирования по «модели
оценки капитальных активов (САРМ) основан на анализе массивов
56
информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно
обращающихся акций.». Поскольку акции ОАО «Апатит» хоть и обращались
на фондовом рынке, их капитализация в сравнении с акциями других
компаний этой отрасли мала и коэффициенты (коэффициент
систематического риска, среднерыночная доходность и прочие) присущие
компаниям первых строчек биржевого списка в сравнительно меньшей
степени относятся к акциям ОАО «Апатит». Ещё одной причиной тому, что
доля ставки дисконтирования рассчитанной с использованием метода САРМ
принята равной 0,2, является то, что современный российский фондовый
рынок, в сравнении с западным, является достаточно рисковым, он не так
долго существует и в основном (в первую очередь) представлен акциями
добывающих компаний, а акции предприятий химической промышленности
в лучшем случае торгуются во «втором эшелоне», а то и в «третьем» и в
малой степени оказывают влияние на общую доходность рынка в целом.
Более достоверной ставкой дисконтирования, следует признать ставку,
рассчитанную методом кумулятивного построения. Соответственно она
занимает долю равную 0,8 при расчёте средневзвешенной ставки.
Расчёт ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости
капитала проводится по формуле:
где k
d
- стоимость привлечения заёмного капитала;
t
c
- ставка налога на прибыль предприятия;
k
p
– стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные
акции);
k
s
– стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные
акции);
w
d
– доля заёмного капитала в структуре капитала предприятия;
w
p
– доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
57
w
s
- доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Стоимость заёмного капитала для ОАО «Апатит» по данным за
последние годы составляет 14%. Стоимость акционерного капитала отражает
альтернативную стоимость инвестиций акционеров и зависит от ставок
сложившихся на рынке, а также от доли риска, с которой связаны вложения в
данную компанию. Стоимость акционерного капитала равна стоимости
27,26%. Исходя из этих соображений, а также из данных о долях заёмного
капитала, доли привилегированных акций, а также доли обыкновенных
акций в структуре капитала ОАО «Апатит» рассчитывается WACC:
WACC = 0,14 * (1 – 0,24) * 0,33 + 0,17 * 0,2726 + 0,5 * 0,2726 = 0,2179
В ходе расчёта возникает необходимость в определении остаточной
стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде. Определение остаточной
стоимости основано на предпосылке о том, что предприятие способно
приносить доход и по окончании прошедшего периода.
Для оценки остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде
нами была использована модель Гордона, которая капитализирует годовой
доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи
коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой
дисконта и долгосрочными темпами роста. Долгосрочные темпы роста для
ОАО «Апатит» приняты равными 5%, поскольку предприятие на настоящий
момент не только стабильно развивается, но и имеет тенденции к улучшению
эффективности своей деятельности в связи с реализацией перспективных
долгосрочных проектов. Расчет остаточной стоимости в соответствии с
моделью Гордона производится по формуле:
где:
ОСБ – остаточная стоимость бизнеса
58
D - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного
(остаточного) периода;
R - ставка дисконта;
K - долгосрочные темпы роста предприятия.
Таким образом, стоимость ОАО «Апатит», полученная методом
дисконтированных денежных потоков на 01.01.2011 г. составляет 3 953
017 647,1 рублей.
Определение стоимости ОАО «Балаковские минеральные удобрения»
проводилось с использованием затратного подхода, а именно методом
чистых активов, поскольку данный подход к оценке наиболее точно способен
определить стоимость бизнеса данного предприятия с его значительными
материальными активами, а также сложностью прогнозирования величины
будущих доходов.
Оценка предприятия проводилась по данным бухгалтерского баланса
по состоянию на 1 января 2011 года с соответствующей корректировкой
балансовых статей.
Расчёт методом стоимости чистых активов включает несколько этапов.
Первый этап. Оцениваются основные средства предприятия по обоснованной
рыночной стоимости.
Для определения восстановительной стоимости объектов
недвижимости были использованы данные мониторинга цен по Саратовской
области.
В таблице 4 приведены величины функционального износа основных
средств, лежащие в рамках для конкурентоспособного имущества. Данные
приведены в связке с физическим износом и являются осторожно
консервативными.
59
Таблица 4
Величины функционального износа основных средств
Физический износ, %
Функциональный
износ, средние
величины, %
До 10 %
0
От 11 до 25 %
3
От 26 до 50 %
7
От 51 до 75 %
15
От 76 до 100 %
25
Рыночная стоимость недвижимого имущества, скорректированная на
величину совокупного износа, составляет 973 998 тыс. рублей.
Расчёт стоимости прочих основных средств приведён в таблице 5.
Сумма скорректированных стоимостей недвижимого имущества и
прочих основных средств ОАО «Балаковские минеральные удобрения»
составляет 1 583 184 тыс. руб.
На втором этапе оценивается стоимость долгосрочных финансовых
вложений. Стоимость статьи «Долгосрочные финансовые вложения» не
переоценивалась, поскольку она составляет лишь 0,2% от величины валюты
баланса и даже многократное изменение этой стоимости не способно
существенно повлиять на скорректированную стоимость чистых активов
предприятия.
Таблица 5
Расчёт стоимости прочих основных средств ОАО «Балаковские
минеральные удобрения»
Показатель
Балансовая
стоимость, руб
Поправка на
физический
износ
Скорректирован
ная стоимость
Сооружения и
передаточные
устройства
225 219 000
30%
157 653 300
Машины и
оборудование
640 152 000
30%
448 106 400
Транспортные
средства
4 579 000
30%
3 205 300
Производственн
ый и
хозяйственный
инвентарь
315 000
30%
220 500
Итого:
870 265 000
609 185 500
60
На третьем этапе оценивается стоимость запасов предприятия.
Суммарная стоимость запасов предприятия составляет 178 018 тыс. руб. Они
представляют собой средства предприятия, сосредоточенные в запасах сырья
и материалов, готовой продукции, товарах на складах. На практике принято
оценивать запасы по остаточной балансовой стоимости.
На четвертом этапе проводится корректировка дебиторской
задолженности. Корректируя сумму дебиторской задолженности необходимо
иметь ввиду, что её специфика как товара, реализуемого на открытом рынке
или входящего в систему продаваемого бизнеса такова, что данный актив не
совсем материален. Собственник данного актива фактически продает не саму
"балансовую" задолженность, а лишь право требования погашения этой
задолженности дебитором, тем самым уступает эти права покупателю по
договору (цессии - уступке и переуступке прав). Именно эта специфическая
особенность данного актива предполагает в оценке определять не только
саму величину долга, но и производить анализ прав на эту задолженность.
Из общей суммы задолженности в размере 798 656 тыс. руб. следует
исключить безнадёжную задолженность в размере 5 606 тыс. руб. Расчет
текущей стоимости дебиторской задолженности осуществляется путем
дисконтирования по ставке рефинансирования ЦБ РФ. Расчёт приведён в
таблице 6.
Текущая стоимость дебиторской задолженности составляет 674 092
тыс. руб.
Общая сумма денежных средств предприятия согласно балансу на
01.01.2011г. составляет 74 634 тыс. рублей Данная статья не подвергается
корректировке, поскольку представляет собой актив, имеющий наивысшую
степень ликвидности.
В связи с тем, что мы исходим из предпосылки о добросовестном
отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам, кредиторская
задолженность не корректируется.
61
Таблица 6
Расчёт текущей стоимости дебиторской задолженности ОАО
«Балаковские минеральные удобрения»
Показатель
Сумма, тыс. руб.
Дебиторская задолженность (платежи по которой
ожидаются в течение 12 месяцев):
798 656
в том числе безнадежная (просроченная более 365
дней)
5 606
Срок оборачиваемости дебиторской задолженности,
месяцев
2
Ставка дисконта по дебиторской задолженности, %
(ежемесячно)
0,85
Текущая стоимость дебиторской задолженности, тыс.
руб.
674 092
Таким образом, стоимость ОАО «Балаковские минеральные
удобрения», рассчитанная методом чистых активов составляет 2 101 824 000
руб.
3.1.3 Оценка экономического эффекта от сделки
Прежде чем, оценить эффект от поглощения ОАО «Балаковские
минеральные удобрения» необходимо разобраться с предпосылками для
поглощения данного предприятия, теми потенциальными возможностями,
которые откроются перед ОАО «Апатит» в случае удачно проведённой
сделки.
Учитывая тот факт, что на момент поглощения контрольный пакет акций
ОАО «Балаковские минеральные удобрения», как впрочем и ОАО «Апатит»,
находился у холдинговой компании ОАО «ФосАгро» и производственные
взаимоотношения были выстроены, мы опустим сулящие по результату этой
сделки выгоды в части освоение новых рынков сбыта, новых
производственных мощностей, выпуск новых видов продукции. Главной
задачей акционеров была вертикальная интеграция компании,
последовавшие в дальнейшем сделки тому доказательства, сокращение
административных расходов, улучшение управляемости, возможность более
динамично реагировать на изменение рынка вызовы времени. И несомненно
важнейшей задачей была капитализация предприятия, повышение стоимости
ОАО «ФосАгро».
62
Для оценки экономического эффекта от сделки по поглощению ОАО
«Балаковские минеральные удобрения» необходимо оценить стоимость
бизнеса новой структуры ОАО «Апатит».
Оценка новой структуры ОАО «Апатит» целесообразно проводить по
методу дисконтированного денежного потока.
В настоящей оценке расчёты проводились на основе определения чистого
денежного потока для инвестированного капитала новой структуры ОАО
«Апатит» по формуле. Поскольку доля заёмного капитала у данного
предприятия до поглощения ОАО «Балаковские минеральные удобрения»
составляла 33%, будем считать корректным предположить, что доля
заёмного капитала новой структуры ОАО «Апатит» также будет значительна
и принимается равной 33%.
В соответствии с оценкой бизнеса методом дисконтированного
денежного потока возникает необходимость в расчёте ставки
дисконтирования.
Нами был проведён расчёт ставки дисконтирования по методу
кумулятивного построения и по модели САРМ для оценки стоимости
собственного капитала, а также по модели WACC для оценки
инвестированного капитала. Расчёт ставки дисконтирования по методу
кумулятивного построения, представлен в таблице 7.
В соответствие с новой структурой ОАО «Апатит» возникает
необходимость в корректировке рассчитанной ранее ставки
дисконтирования.
Так, риск, связанный с составом и качеством управления новой структурой
предприятия, принят равным 3%, поскольку качество управления новой
структуры, особенно в первые годы после поглощения, снижается из-за резко
возникших дополнительных неопределённостей процесса организации
работы и менеджмента предприятия.
63
Таблица 7
Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного
построения для собственного капитала
№ п/п
Вид риска
Значение, %
1
Безрисковая ставка дохода
7,5%
2
Руководящий состав: качество управления
3%
3
Размер компании
1%
4
Финансовая структура
2%
5
Товарная/территориальная диверсификация
1%
6
Диверсифицированность клиентуры
3%
7
Уровень и прогнозируемость прибылей
2%
8
Прочие риски
0
Ставка дисконтирования
19,5%
Риск, связанный с размерами компании принят равным 1%, поскольку
увеличение размеров новой структуры ОАО «Апатит» снижает вероятность
её банкротства и увеличивает доверие к ней.
Риск финансовой структуры принят равным 2%, он немного увеличился,
поскольку возросли внутрифирменные издержки (особенно в первые годы
после поглощения) новой структуры ОАО «Апатит» в особенности в
финансовой сфере.
Риск, связанный с товарной и территориальной диверсификацией принят
равным 1%. Это объясняется улучшением диверсификации, как в
ассортиментной политике, так и в территориальном масштабе.
Риск, связанный с диверсифицированностью клиентуры остается на
прежнем уровне 3%, т.к. для них ни чего не поменяется.
Риск, связанный с прогнозируемостью прибыли принят равным 2%,
поскольку снизилась неопределённость в прогнозах прибыли новой
структуры ОАО «Апатит».
Таким образом, ставка дисконтирования рассчитанная по методу
кумулятивного построения для новой структуры ОАО «Апатит» равна 19,5%
Ставка дисконтирования, рассчитываемая с использованием модели по
оценке капитальных активов (САРМ) будет аналогична рассчитанной ранее
для ОАО «Апатит», поскольку с точки зрения фондового рынка, на который
в большей степени влияют процессы, происходящие в компаниях «первого