65
может использоваться в качестве показателя результатов деятельности
организации в течение отчетного периода.
Модель дисконтирования дивидендов не выдерживает тестирования и
по критерию применимости. С точки зрения применимости модели на
поверхности находится случай фирмы, которая не платит дивиденды, а
реинвестирует всю полученную прибыль. Можно ли считать, что
фундаментальная ценность собственного капитала этой фирмы равна нулю?
Понятно, что положительный ответ на этот вопрос противоречит и здравому
смыслу, и экономической логике. Оставив в стороне данный явный случай,
посмотрим на проблему в более широком смысле. Приведем в данной связи
аргументацию С. Пинмена относительно проблематичности применения
данной модели на практике. Этот автор отмечает, что модель дисконтирования
дивидендов требует наличия предположений о дивидендных выплатах до
бесконечности. Однако предположение об иррелевантности дивидендных
выплат М. Миллера и Ф. Модильяни [Miller, Modigliani, 1961] показывает, что
цена акции не связана с тем, когда происходит фактическая выплата
дивидендов: до или после обозримого горизонта прогнозирования.
Поэтому прогнозирование дивидендов в течение конечного горизонта
является неинформативным относительно ценности акции. Вследствие этого
следует основывать оценки ценности акции (фундаментальной ценности
собственного капитала) [Penman, 1998].
В связи с этим можно сделать вывод, что модель дисконтирования
дивидендов следует считать не общей, а частной моделью оценки
фундаментальной ценности, применение которой можно считать обоснованным
только в ряде частных случаев.
С точки зрения достоверности модель дисконтирования денежных
потоков нельзя признать адекватной вследствие следующих причин.
Во-первых, свободный денежный поток по определению есть
превышение чистого денежного потока, связанного с операционной и
инвестиционной деятельностью организации, над общим изменением
66
денежных средств организации в течение периода, т. е. над общим денежным
потоком фирмы. Учитывая, что последняя величина есть результат трех видов
деятельности организации (операционной, инвестиционной и финансовой),
можно сделать обоснованный вывод о том, что свободный денежный поток
связан не с генерирующими добавленную ценность видами деятельности
(операционной и инвестиционной), а с деятельностью, связанной с
распределением полученной добавленной ценности (финансовая деятельность).
В этом смысле свободный денежный поток может быть мерилом чего угодно,
кроме результата операционной и инвестиционной деятельности организации.
Во-вторых, свободный денежный поток равен по определению
финансовому потоку фирмы, который определяется как сумма платежей
поставщикам капитала как собственного, так и заемного.
Учитывая, что платежи поставщикам заемного капитала определяются
условиями заключенных договоров, а платежи поставщикам капитала
собственного определяются дивидендной политикой, то можно сделать два
вывода, одинаково расходящихся со здравым смыслом, теорией и практикой
бизнеса: либо ценность бизнеса определяется объемом и общей величиной
выплат кредиторам, либо ценность бизнеса определяется дивидендными
выплатами.
В-третьих, инвестиции в модели дисконтирования денежных потоков
трактуются как потеря стоимости. Поэтому следует признать, что свободные
денежные потоки есть частично ликвидационная концепция фирмы, т. к.
фирмы увеличивают свободные денежные потоки, сокращая инвестиции.
В-четвертых, свободные денежные потоки не измеряют добавленную
ценность в краткосрочном периоде: заработанная ценность не соотносится с
отданной ценностью в течение периода, т. е. в данной модели в краткосрочном
плане нарушаются принципы соотнесения доходов и расходов.
Названные причины позволяют сделать общий вывод о том, то
свободные денежные потоки нельзя признать в качестве адекватного
показателя создания ценности в каждом конкретном отчетном периоде и,
67
следовательно, в качестве периодического показателя результатов деятельности
организации. Этот факт, в частности, признают и самые последовательные
сторонники модели дисконтирования свободных денежных потоков [Copeland,
Koller, Murrin, 1995, p. 145 (в русском переводе с. 165-166)]. В этом смысле
модель дисконтирования денежных потоков нельзя признать достоверной с
точки зрения данного нами определения достоверности.
Модель дисконтирования свободных денежных потоков вызывает
возражения и с точки зрения соблюдения критериев применимости.
Во-первых, непонятен способ применения моделей в случаях, когда в
течение периода прогнозирования компания имеет отрицательные свободные
денежные потоки.
Во-вторых, обычно для применения модели дисконтирования свободных
денежных потоков требуется длительный горизонт прогнозирования, т. к. для
обеспечения ее достоверности необходимо отразить все денежные притоки от
ранее сделанных инвестиций.
Указанный недостаток имеет особое значение в случае роста
инвестиционной активности организации.
Соответственно, как и в случае с моделью дисконтирования дивидендов,
можно сделать вывод, что модель дисконтирования свободных денежных
потоков следует считать не общей, а частной моделью оценки
фундаментальной ценности, применение которой можно считать обоснованным
только в ряде частных случаев. Модель может быть обоснованно применена в
случае, когда инвестиционная модель организации генерирует постоянные
свободные денежные потоки в каждом отчетном периоде, либо свободные
денежные потоки с постоянным темпом прироста. Отметим, что данное
допущение относится не только к постпрогнозному периоду, но и к горизонту
прогнозирования.
Анализируя модель остаточной прибыли с точки зрения критериев
достоверности и применимости, выдвигаются следующие положения.
Модель остаточной прибыли может быть признана достоверной, т. к.
68
преодолевает основные противоречия модели дисконтирования денежных
потоков:
- остаточная прибыль, в отличие от дивидендов и свободных денежных
потоков, является непосредственным результатом операционной и
инвестиционной деятельности организации, создающей новую ценность;
- остаточная прибыль, основанная на бухгалтерских принципах
соотнесения доходов и расходов, правильно соотносит ценность, полученную в
течение периода, с ценностью, отданной в течение того же периода, т. е.
правильно измеряет величину добавленной ценности;
- в модели дисконтирования остаточной прибыли дополнительные
инвестиции трактуются не как потеря ценности, а как ее прирост. В этом
смысле остаточная прибыль является одновременно как потоком, создающим
ценность и являющимся дисконтируемым показателем в модели оценки, так и
индикатором периодического финансового результата деятельности
организации.
Модель остаточной прибыли в целом удовлетворяет и критерию
применимости вследствие следующих причин.
Во-первых, она основана на показателях, по которым организация
фактически отчитывается. Более того, показатель остаточной прибыли, в
отличие от показателя свободных денежных потоков, позволяет построить
факторную систему (систему драйверов, его определяющих), при этом
факторные признаки в этой системе представляют собой измеримые показатели
существующей отчетности (рентабельность активов и капитала, рентабельность
продаж, оборачиваемость активов и т. п.).
Во-вторых, учитывая, что при построении показателя остаточной
прибыли соблюдается, в отличие от показателя свободных денежных потоков,
основополагающий принцип соответствия доходов и расходов, можно
предположить, что для прогнозирования будущих остаточных прибылей в
модели будет требоваться много меньший горизонт прогнозирования, чем в
модели дисконтирования свободных денежных потоков. Чтобы модель
69
дисконтирования денежных потоков была бы хоть в какой-то мере
достоверной, необходимо, чтобы в прогнозируемых денежных потоках были бы
учтены результаты всех предшествующих инвестиций, что требует наличия
достаточно длительного периода прогнозирования. При этом понятно, что чем
более длительным является горизонт прогнозирования, тем более
неопределенными и недостоверными становятся прогнозы. Модель остаточной
прибыли не требует длительного горизонта прогнозирования, следовательно, в
ней могут быть минимизированы ошибки прогнозирования, присущие модели
дисконтирования свободных денежных потоков.
В-третьих, показатель остаточной прибыли много понятнее менеджерам,
чем показатель свободного денежного потока. Хотя менеджеры компаний (не
имеющие финансово-экономического и/или управленческого образования)
обычно и «думают» не в категориях прибылей и убытков, а в категориях
денежных поступлений и выплат, в то же время понимание ими понятия
остаточной прибыли достичь много проще, чем понятия свободных денежных
потоков. Связано это, прежде всего с тем, что на показатель остаточной
прибыли менеджеры могут повлиять своей деятельностью, в то время как
показатель свободных денежных потоков во многом зависит от решений не
менеджеров, а акционеров и кредиторов компании.
В-четвертых, показатель остаточной прибыли верифицируем.
Учитывая, что организация не отчитывается по показателю свободных
денежных потоков, его построение фактически отдается на откуп
субъективному мнению аналитика. В этом смысле показатель свободного
денежного потока субъективен, т. к. является зависимым от субъективного
мнения аналитика, не ограниченного какими-либо общепризнанными
стандартами. В отличие от этого показатель остаточной прибыли основывается
на бухгалтерских данных, достоверность (то есть объективность которых)
подтверждается независимым аудитом. В этой связи возможно появление
парадокса, когда объективный показатель денежных потоков является более
субъективным, чем субъективный показатель прибыли, объективно
70
отражающий действительность.
В то же время, сравнивая модели остаточной операционной и
остаточной чистой прибыли, следует признать последнюю более адекватной.
Этот вывод связан, прежде всего с тем, насколько рассматриваемые модели
непротиворечивы. Модели дисконтирования свободных денежных потоков и
остаточной операционной прибыли применяют в качестве ставки
дисконтирования ставку средневзвешенных затрат на капитал (weighted average
cost of capital). При этом особо подчеркивается, что при расчете весов в
формуле средневзвешенных затрат на капитал должны использоваться не
балансовые, а рыночные (фундаментальные) стоимости источников
финансирования. Однако возникает логическое противоречие: модели оценки
нацелены на определение фундаментальной ценности собственного капитала, в
то же время данная величина является необходимым параметром для расчета
ставки средневзвешенных затрат на капитал, по которой дисконтируются и/или
определяются свободные денежные потоки и остаточные операционные
прибыли в целях определения фундаментальной ценности собственного
капитала.
Понятно, что данное противоречие обычно разрешается путем
определения величины средневзвешенных затрат на капитал в качестве
экзогенной, внешне заданной. То есть оценка фундаментальной ценности
собственного капитала производится по ставке альтернативных затрат на
капитал, которая непосредственно не определяется моделью. Таким образом,
как только аналитик осуществляет «переход» в расчетах ставки
средневзвешенных затрат на капитал от фактической, реальной, ожидаемой или
прогнозируемой к целевой, то это фактически означает введение в модель
внешне заданного параметра.
С учетом вышесказанного понятно, что намного более логичными и
непротиворечивыми являются модели, использующие в качестве оценки
альтернативных затрат на капитал не производные показатели, как ставка
средневзвешенных затрат на капитал в случае моделей дисконтирования
71
свободных денежных потоков и остаточных операционных прибылей, а
непосредственные оценки альтернативных затрат на собственный капитал в
случае моделей дисконтирования дивидендов и остаточных чистых прибылей.
Учитывая все рассуждения, описанные выше, наш выбор адекватной
модели оценки фундаментальной стоимости (ценности) собственного капитала
строится по следующей логике:
- вследствие использования критериев достоверности в краткосрочном
плане и применимости выбор между моделями дисконтирования денежных
потоков (дивидендов и свободных денежных потоков) и моделью остаточной
прибыли осуществляется в пользу последней;
- при выборе между вариантами модели остаточной прибыли приоритет
отдается модели остаточной чистой прибыли, т. к. модель остаточной
операционной прибыли не может быть признана непротиворечивой. Таким
образом, можно определить, что адекватной моделью оценки фундаментальной
ценности собственного капитала организации является модель остаточной
чистой прибыли, а дисконтируемый в этой модели показатель – остаточная
чистая прибыль – может быть признан в качестве наиболее адекватного
показателя создания организацией новой ценности в течение отчетного периода
и, следовательно, наиболее адекватного показателя финансовых результатов
деятельности организации в отчетном периоде.
72
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Финансовый менеджмент в качестве главной цели бизнеса определяет
увеличение его стоимости для акционеров, а в широком смысле – повышение
стоимости компании. Необходимое требование при определении стоимости –
корпоративная прозрачность компании; при этом учитываются долгосрочные
перспективы компании, так как в основе оценки ее стоимости лежит
прогнозирование денежных потоков. Таким образом, стоимость – всегда
долгосрочный показатель. Соответственно, в развитии финансового
менеджмента как науки, определяющей методологию, методику и технику
управления финансами корпорации, подчиненных стратегической цели
наращивания стоимости, доминантное значение принадлежит различным
теориям оценки стоимости – базовых финансовых активов, арбитражного
ценообразования, ценообразования опционов, оценки стоимости имущества,
бизнеса, а также финансовым теориям, обеспечивающим максимизацию
стоимости с учетом риска (теории портфеля, структуры капитала, дивидендов).
Следует отметить, что отдельные важные теории и инструменты
управления используются одновременно как классическим стратегическим
менеджментом, так и финансовым менеджментом; прежде всего, это относится
к теории инвестирования капитала.
Признание увеличения стоимости компании в качестве главной
стратегической цели потребовало от науки и практики создания системы
управления стоимостью. Однако только в рамках методологии финансового
менеджмента эта проблема не может быть решена, поскольку на стоимость
бизнеса оказывают влияние как финансовые, так и нефинансовые факторы.
Кроме того, в этой связи необходимо использование инструментария
классического стратегического менеджмента, поскольку управление
стоимостью базируется на стратегии. Таким образом, создание научной
системы управления стоимостью предполагает использование достижений
теорий как финансового, так и классического стратегического менеджмента.
73
Для успеха бизнеса в любой компании менеджеру при принятии
каждого серьезного управленческого решения надо осмыслить, повышает ли
его реализация стоимость компании. На Западе существует аксиома:
«Необходимо использовать оценку стоимости предприятия для принятия
лучших управленческих решений». В англоязычной литературе такая
концепция управления называется Value-Based Management (VBM), в
русскоязычной - «Управление стоимостью предприятия», «ценностно-
ориентированный менеджмент» и реже «стоимостно-ориентированный
менеджмент».
Следует отметить, что в рамках концепции ценностно-ориентированного
менеджмента органично сочетаются следующие процедуры и решения: выбор
модели и процедур определения ценности компании для ее собственников;
мониторинг изменения ценности; определение драйверов (факторов) создания
новой ценности; установление четкой связи между ценностью компании для
собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями; разработка
финансовых политик компании, нацеленных на создание ценности;
определение механизмов согласования интересов собственников и менеджеров;
создание системы измерения результатов деятельности и материального
стимулирования.
Инновация стоимостно-ориентированного управления – это эволюция
мышления в области анализа деятельности компании, а именно, переход от
бухгалтерской модели к финансовой. В основе концепции лежит понимание
эффективности развития бизнеса с позиции того, что бизнес должен приносить
больше, чем было затрачено на приобретение ресурсов. Показатель
рентабельности, в данном случае оказывается несостоятельным для адекватной
оценки результата работы бизнеса. Стоимостный подход в управлении (value
based management — VBM) реализуется посредством различных методов.
Следует выделить один из основных показателей на который опирается
система оценки стоимости – EVA. Данный показатель является индикатором
качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого
74
показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как
отрицательная – о ее снижении, где – экономическая добавленная стоимость,
созданная всем инвестированным в компанию капиталом; – рентабельность
инвестированного в компанию капитала; – средневзвешенная стоимость
привлечения инвестированного в компанию капитала; –инвестированный в
компанию капитал (стоимость активов компании), в абсолютном выражении.
Для успешного функционирования экономической добавленной стоимости
важно провести грамотное внедрение данной концепции в компании. Для этого
следует разработать программу внедрения, которая должна состоять, как
минимум, из трех этапов. На первом этапе необходимо добиться полной
поддержки внедряемой системы высшими руководителями компании. На
втором этапе следует принять основные стратегические решения по программе
экономической добавленной стоимости. На третьем этапе определить основные
принципы системы мотивации.
Следует отметить, что в российской практике, интерес к стоимостно-
ориентированному управлению чаще сводится к теоретическим рассуждениям,
и не находит массового практического применения. Необходимо преодолеть
большое количество барьеров, прежде чем перенять опыт зарубежных коллег
по внедрению данной концепции. В частности, сложившиеся традиции анализа
и управления, факторами которых являются: неразвитость систем финансового
планирования и разработки прогнозных данных; слабую взаимосвязь между
финансовым и маркетинговым планированием; неадекватность систем
внутреннего управленческого учета, не позволяющих или затрудняющих
выделение данных по сегментам бизнеса, по отдельным уровням управления и
центрам ответственности, по отдельным функциям бизнеса; нехватку культуры
анализа бизнес-процессов. А также, необходимо целостное видение
формирования стоимости бизнеса, которое охватывает все стороны
деятельности бизнеса: внешние и внутренние риски через призму анализа
внешней среды (тенденций в макроэкономике, положения в отрасли) и самого
бизнеса (через призму анализа финансового состояния, наличия деловой