15
рассматривать как всеобъемлющую систему управления организацией,
органично включающую в себя четыре основных модуля: оценивание,
стратегию, финансы и корпоративное управление [5] (рис. 1).
Рисунок – Система управления организацией
С точки зрения системного подхода все предложенные данным автором
модули в системе управления взаимозависимы и составляют единый комплекс.
Ценностно-ориентированный менеджмент, как показывает в своих
работах И. В. Ивашковская [6], сконцентрирован на новой философии анализа
и контроля в компании, необходимости увязывания стоимостного мышления с
системой управленческих процедур. Управленческая инновация в данном
случае, по нашему мнению, заключается в комплексном, комбинаторном учете
взаимовлияния финансовых и нефинансовых факторов на управление
организацией, направленное на максимизацию стоимости, их новой
комбинации во всех указанных модулях. Управленческая концепция при такой
постановке вопроса позволяет использовать ее как средним и крупным
организациям, так и малым предприятиям, что особенно актуально для России,
где нет развитого фондового рынка. Последнее особенно важно, так как в
трактовке Т. Коллера, Дж. Муррина и Т. Коупленда [7] концепция VBM
существенно ориентирована на развитый фондовый рынок и его инструменты
при оценивании компании.
В целом, отличительными особенностями ценностно-ориентированного
управления являются:
VBM - это инструмент управления, системы управления; аппарат,
который используется для интеграции ресурсов и задач, направленных на
16
достижение заявленных целей организации. (Merchant, 1998)
Цель VBM заключается в том, чтобы генерировать как можно больше
чистой стоимости или по-другому распределить ресурсы, направляя их в
наиболее эффективные инвестиции.
Таким образом, в основе концепции VBM лежит признание того, что
основной целью организации является рост ее собственности для акционеров.
Соответственно, все решения компании должны быть направлены на
достижение этой цели. В этом смысле VBM понимается как всеобъемлющая
система управления организацией, нацеленная на максимизацию наиболее
вероятной ценности, которая должна быть создана бизнесом, при котором
оценка результатов деятельности организации и применяемые системы
вознаграждения основываются на показателях добавленной ценности.
В рамках концепции стоимостно-ориентированного менеджмента
органично сочетаются следующие процедуры и решения: выбор модели и
процедур определения ценности компании для ее собственников; мониторинг
изменения ценности; определение драйверов (механизмов) создания новой
ценности; установление четкой связи между ценностью компании для
собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями; разработка
финансовых политик компании, нацеленных на создание ценности;
определение механизмов согласования интересов собственников и менеджеров;
создание системы измерения результатов деятельности и материального
стимулирования.
Построение современной системы управления компанией невозможно
без ответа на вопрос о том, что является фундаментальной, основополагающей
целью компании. Проблема определения такой цели, как отмечает М. Дженсен
[Jensen, 2001], находится также в центре современных глобальных дискуссий
по поводу корпоративного управления.
При ответе на этот вопрос выделяют два противоположных подхода
[Jensen, 2001; Wallace, 2003]. Первый из походов определяет в качестве
основной цели максимизацию ценности фирмы как для собственников (т. е.
17
собственного капитала), так и для всех поставщиков капитала (т. е. заемного и
собственного капитала). В данном случае речь идет о том, что целевая функция
фирмы является однофакторной, а максимизация общей ценности фирмы
делает общество лучше. Второй подход, основываясь на теории
заинтересованных лиц (stakeholders theory), предполагает, что корпорация
существует не только для того, чтобы приносить выгоды инвесторам
(собственникам и кредиторам), но и всем остальным заинтересованным лицам,
к которым относятся работники, покупатели, поставщики, местное сообщество,
правительство.
Таким образом, целевая функция фирмы является многофакторной.
Важным следствием из определения целевой функции фирмы является
установление конкретных показателей результатов деятельности компании или
их взаимосвязанной системы. В рамках первого подхода измерителями
результатов деятельности являются показатели, отражающие изменение
(создание либо разрушение) ценности компании для инвесторов.
Второй подход требует многокритериальной системы оценки
эффективности. Классическим вариантом такой системы является
сбалансированная система показателей – ССП (Balanced Scorecard – BSC).
(Волков, 2005).
Третий подход определяет в качестве основной цели максимизацию
ценности фирмы как для собственников (т. е. собственного капитала), так и для
всех поставщиков капитала (т. е. заемного и собственного капитала). В данном
случае речь идет о том, что целевая функция фирмы является однофакторной, а
максимизация общей ценности фирмы делает общество лучше. Второй подход,
основываясь на теории заинтересованных лиц (stakeholders theory),
предполагает, что корпорация существует не только для того, чтобы приносить
выгоды инвесторам (собственникам и кредиторам), но и всем остальным
заинтересованным лицам, к которым относятся работники, покупатели,
поставщики, местное сообщество, правительство.
Следует отметить два основных момента. Во-первых, теория
18
заинтересованных лиц слишком расплывчато определяет круг этих лиц, что, в
свою очередь, не способствует четкому определению целевой функции фирмы,
т. к. не ясно, чьи интересы и в какой степени следует удовлетворять. Так, Э.
Фримен определяет заинтересованных лиц как любое лицо либо их группу,
которое может влиять на достижение организацией своих целей, либо
подвержено влиянию в ходе этого процесса. (Freeman, 1984)
Во-вторых, при многофакторном определении целевой функции
центральной проблемой является проблема взвешивания различных целей: как
поступать в случаях, когда цели противоречат друг другу (к примеру, цель
максимизации прибыли компании может противоречить цели максимизации
рыночной доли), какой из целей отдать предпочтение и т. п.
1.2 Система показателей стоимостно-ориентированного
менеджмента
По мере того как целью бизнеса становится создание стоимости на
основе удовлетворения интересов потребителей, финансовый менеджмент
преобразуется в ценностно-ориентированный менеджмент.
Переход к ценностно-ориентированному менеджменту предполагает
«выбор приоритетов по критерию создания стоимости; переориентацию
системы планирования, оценки результатов деятельности и материального
поощрения на показатели стоимости» [11]. Для реализации этих задач
необходима система показателей, с помощью которой формализуются цели
бизнеса и контролируется их достижение.
В комплексную систему стоимостных показателей входят четыре
группы [11]:
1. Рыночная стоимость акций и их курсовая динамика. Показатели
используются в качестве целевых нормативов создания стоимости для
компаний, акции которых котируются на рынке.
2. Фундаментальная стоимость бизнеса, рассчитанная на основе
19
дисконтированных денежных потоков. Показатели, основанные на
фундаментальной стоимости, используются в качестве целевых нормативов
создания стоимости для любых компаний; в качестве критериев для оценки
альтернативных стратегий развития бизнеса и инвестиционных проектов; в
качестве нормативов создания стоимости для подразделений.
3. Первичные факторы создания стоимости и индикаторы создания
стоимости. Используются в качестве целевых показателей для планирования и
оценки краткосрочных и среднесрочных результатов деятельности
подразделений и компании в целом.
4. Факторы создания стоимости и индикаторы создания стоимости.
Используются в качестве целевых показателей для планирования и оценки
краткосрочных и среднесрочных результатов деятельности подразделений и
компании в целом.
5. Факторы создания стоимости, в том числе финансовые и
нефинансовые показатели, к числу которых относятся и опережающие
индикаторы. Отражают эффективность рыночной, операционной,
инвестиционной и финансовой деятельности компании. Используются в
системе мотивации персонала, при разработке стратегии развития
подразделений и компании в целом, а также для оценки эффективности
выбранной стратегии.
Первые две группы показателей, основанные на рыночной и
фундаментальной стоимости компании, являются основными критериями
эффективности бизнеса. Именно рынки капитала выявляют компании, которые
недостаточно успешно создают стоимость и поэтому оказываются
недооцененными. Если рыночная стоимость опускается ниже приемлемого
уровня, то руководство компании будет смещено, если же смены руководства
не произойдет, то изменится собственник компании. Таким образом,
финансовые рынки выступают регуляторами эффективности ведения бизнеса.
Однако рыночная стоимость как критерий оценки эффективности деятельности
компании подвергается критике. В частности, отмечается, что ориентация на
20
рыночную стоимость способствует принятию решений, ориентированных на
текущие показатели стоимости в ущерб решениям, которые могли бы привести
к росту долгосрочной рыночной стоимости [19]. Поэтому оптимальным
комплексным показателем успешности бизнеса рассматривается
фундаментальная стоимость бизнеса, рассчитанная с учетом факторов создания
стоимости и контролируемая соотношением с долгосрочной рыночной
стоимостью. Преимуществами фундаментальной стоимости по сравнению с
рыночной являются следующие характеристики. Фундаментальная стоимость
более объективна, поскольку на рыночную стоимость влияет множество как
объективных, так и субъективных факторов, которые невозможно учесть, в
частности, ожидания субъектов рынка, политическая ситуация, состояние
рынка в целом и состояние отрасли, сговор субъектов рынка и т. д. Кроме того,
в распоряжении менеджмента имеется ряд инструментов, позволяющих
воздействовать на рыночную стоимость своих акций: выкуп собственных
акций, их дробление и консолидация, увеличение суммы активов за счет
заемных ресурсов, объявление о слиянии и или поглощении и т. д. [16]. Еще
одним преимуществом фундаментальной стоимости является то, что она менее
волатильна и более прогнозируема; волатильность рыночной стоимости,
которая превышает волатильность доходов компаний, усложняет ее
использование в качестве основного критерия оценки деятельности компании.
Фундаментальная стоимость не зависит от эффективности рынка, в то время
как точность оценки рыночной стоимости определяется эффективностью рынка
и доступностью информации. И, наконец, фундаментальную стоимость можно
рассчитать для компаний любой организационно-правовой формы, независимо
от того, котируются ли ее акции на фондовой бирже или нет. Кроме того,
фундаментальную стоимость можно использовать для оценки деятельности как
бизнеса целом, так и его подразделений.
К третьей группе показателей, которые являются структурообразующей
основой ценностно-ориентированного менеджмента, относятся первичные
факторы стоимости бизнеса:
21
1. Рентабельность инвестированного капитала, которая в
значительной степени зависит от эффективности рыночной, операционной и
инвестиционной деятельности компании.
2. Средневзвешенная стоимость капитала, которая в основном зависит
от решений, принимаемых в ходе осуществления финансовой дечятельности
3. Устойчивый темп роста инвестированного капитала, величина
которого определяется инновационной, инвестиционной и финансовой
активностью компании.
К этой же группе относятся индикаторы создания стоимости, в
частности, такие показатели, как экономическая прибыль, экономическая
добавленная стоимость, денежная добавленная стоимость, добавленная
акционерная стоимость, общая доходность бизнеса, акционерная доходность
бизнеса, спред эффективности, назначение которых – фиксировать абсолютные
и относительные результаты компании в создании стоимости.
Четвертая группа показателей – финансовые и нефинансовые факторы
стоимости – зависит от эффективности компании во всех аспектах ее
деятельности.
Рыночная деятельность, включающая управление маркетинговым
комплексом, продажей и обслуживанием покупателей, влияет на такие факторы
стоимости, как удовлетворенность покупателей, степень доверия брендам,
число привлеченных покупателей, рыночная доля, объем продаж,
рентабельность продаж, оборачиваемость капитала.
Операционная деятельность – основная деятельность, обеспечивающая
эффективное приобретение и использование экономических ресурсов,
реструктуризацию и совершенствование бизнеса, а также снабжение,
производство, кадровую политику. От эффективности операционной
деятельности зависят такие факторы стоимости, как удовлетворенность
персонала и производительность труда, ресурсоемкость продукции, налоговая
нагрузка, период оборота элементов внеоборотных активов и оборотного
капитала, рентабельность продаж.
22
Инвестиционная деятельность, обеспечивающая совершенствование
производственного потенциала, инновации и развитие бизнеса, определяет
такие факторы стоимости, как объем и эффективность затрат на НИОКР, объем
и эффективность реальных и финансовых инвестиций, состояние материально-
технической базы, величина производственной мощности.
Финансовая деятельность, направленная на обеспечение бизнеса
источниками капитала. От эффективности и активности финансовой
деятельности зависят структура капитала компании, ее финансовая
устойчивость, доля капитализируемой прибыли, стоимость отдельных
источников капитала.
Систему факторов стоимости бизнеса можно представить следующим
образом (рис. 1).
Рисунок 1 – Система факторов и показателей стоимости
бизнеса
Внешние факторы стоимости, не контролируемые компанией, отражают,
23
насколько характеристики страны, региона, отрасли, рынка способствуют
созданию стоимости.
Основные макроэкономические индикаторы, оказывающие влияние на
возможность бизнеса создавать стоимость, таковы:
фаза делового цикла экономики; темп роста ВВП; темп инфляции;
уровень безработицы; валютный курс;
уровень процентных ставок; налоговая нагрузка; политическая
стабильность.
К региональным факторам, оказывающим влияние на процесс создания
стоимости компаниями, находящимися на территории региона, относятся
факторы, характеризующие инвестиционный климат, а именно:
темп роста регионального продукта; инвестиционный потенциал
региона; инвестиционный риск региона; региональная инфраструктура.
доступность и стоимость материальных и прочих ресурсов,
необходимых в производстве;
особенности деятельности (например, в отношении трудовых
договоров, порядка финансирования).
Четвертая группа внешних показателей стоимости бизнеса – рыночные
показатели – может отчасти контролироваться компанией в том случае, если
она обладает существенной рыночной властью.
Рыночные индикаторы таковы:
емкость рынка и темп роста емкости рынка; конъюнктура рынка,
динамика рыночных цен;
входные и выходные барьеры, степень их преодолимости;
интенсивность конкуренции, рыночная доля и рыночная власть конкурентов;
степень дифференциации продукции конкурирующих компаний.
Внутренние факторы создания стоимости характеризуют текущее
состояние компании, а также перспективы ее будущего развития, от которых
зависит процесс создания стоимости. Финансовые факторы стоимости
отражают эффективность компании в прошедших периодах; нефинансовые
24
факторы позволяют прогнозировать изменение стоимости бизнеса в будущем.
В системе стоимостно-ориентированного менеджмента необходимо
контролировать не только финансовые факторы стоимости, но и нефинансовые
показатели, в частности, показатели работы с клиентами и индикаторы их
удовлетворенности продукцией компании; показатели эффективности
управления персоналом и удовлетворенности сотрудников; показатели
внутренних процессов, обеспечивающие устойчивые конкурентные
преимущества и рост бизнеса, а также индикаторы корпоративного управления.
К показателям удовлетворенности клиентов относятся такие показатели,
как:
степень узнаваемости бренда; стабильность клиентской базы; доля
новых покупателей;
доля «потерянных» покупателей; информированность покупателей;
рыночная доля компании.
Показатели эффективности управления персоналом включают,
в частности, следующие индикаторы:
степень удовлетворенности персонала; уровень профессиональной
подготовки; индикаторы мотивации персонала; коэффициент текучести кадров;
коэффициент стабильности кадров; коэффициент оборота по приему;
коэффициент оборота по выбытию персонала.
Нефинансовые показатели внутренних бизнес-процессов отражают их
ключевые характеристики, а именно время, качество и издержки на
осуществление бизнес-процессов, поэтому включают такие индикаторы, как
скорость обработки заказов, время на выполнение заказов, процент потерь от
брака, материалоемкость, трудоемкость, энергоемкость продукции. Модель
корпоративного управления компанией – фактор, не так давно признанный, но
оказывающий на стоимость компании существенное влияние, характеризуется
показателями, отражающими организационную, финансовую и управленческую
структуру компании, прозрачность компании, структуру собственности и
контроля, состав управляющих органов; внутренние механизмы