55
доходность ценных бумаг в оторванности финансового сектора от реальной
экономики не может служить адекватным критерием стоимости бизнеса, так
как рыночная стоимость акций формируется под воздействием многих
факторов, в том числе случайных, конъюнктурных [7]. При этом разработка
мероприятий по повышению стоимости предприятия осуществляется в рамках
организационной стратегии. Организационная стратегия представляет собой
подсистему стратегии предприятия, направленную на развитие его
управленческого потенциала, повышение уровня управляемости и контроля,
совершенствование организационной структуры и культуры предприятия. Как
показывает реальный опыт внедрения управления стоимостью, наиболее
успешные на этом пути компании изменяют подходы к управленческому учету,
переходя на системы учета «по функциям и видам деятельности»
(activitybasedcosting, ABC), которые позволяют, по сути, выделять факторы
стоимости компании на каждом этапе ее цепочки создания ценности и
распределять накладные расходы в соответствии со вкладом конкретного
фактора в создание стоимости
Система управления стоимостью сегодня апробируется на российских
предприятиях, таких как ОАО «Компрессорный завод», ОАО «Приват-инвест»
[23, c.130], инвестиционная компания «Атон» и «Альфа-Банк», ОАО «ТГК-6»-
это компании, акции которых котируются на фондовом рынке. Таких компаний
единицы, стоимость для которых определяется рыночной капитализацией
компании, что позволяет легко следить за повышением и снижением
стоимости.
Базовые постулаты концепции управления стоимостью (VBM) выглядят
очень привлекательно, никто из финансовых директоров их сомнению и не
подвергает. Ведь даже неспециалисты способны понять, что у прибыли как у
индикатора финансового здоровья компании очень много недостатков. И
особенно очевидным это несовершенство становится на длинных дистанциях.
Новая концепция при оценке достигнутых результатов учитывает стоимость
использованного капитала. Недостаточно посчитать прибыль, то есть вычесть
56
из выручки все расходы. Надо еще сравнить полученный результат – скажем,
10-процентную прибыль – с ценой, по которой капитал, включая средства
акционеров и займы, достался компании. С ценой кредитных денег все понятно
– это ставка по кредиту. Стоимость же собственного капитала, которая
отражает ожидания акционеров, может меняться в широких пределах: от 5–10%
для инвесторов, купивших акции международных «голубых фишек», до 30–
40% для венчурных капиталистов. И только когда заработанная прибыль
превышает требования кредиторов и ожидания собственников, можно говорить
о положительном результате работы компании или ее подразделения. Этот
положительный результат означает, что стоимость компании за прошедший
период выросла (отрицательный – наоборот, что стоимость упала). Проще всего
проверить правильность расчета могут публичные компании: тогда рынок
зафиксирует рост или падение стоимости компании в стоимости ее акции.
Смысл концепции VBM – построить систему управления компанией и
учета результатов так, чтобы иметь возможность постоянно контролировать
прирост и потерю стоимости. По словам финансового директора российской
компании «Нижфарм», после внедрения VBM принятие любого важного
решения будет предполагать его влияние на стоимость. Решение, которое
снижает стоимость, должно быть отвергнуто. Такой подход позволяет более
точно оценить эффективность работы менеджеров.
Естественно, что на смену старым показателям (например, ROI – возврат
на инвестиции) пришли новые. Их много, но самый популярный – EVA
(экономическая добавленная стоимость).
Сегодня VBM – самая модная концепция в области финансов. Но как
показывает опрос, проведенный Ассоциацией менеджеров России, российских
финансовых директоров, пессимистов и консерваторов в оценке перспектив
этой концепции в России хватает. Хотя те или иные элементы концепции
управления стоимостью пробовали внедрить практически в каждой компании, в
ее полную реализацию верят лишь 57% опрошенных. И только четверо из
компаний РОСНО, «Нижфарм», «Калина», МТС отметили, что управление
57
стоимостью успешно используется в практике их компаний.
Каковы же основные опасения и претензии к состоятельности
концепции управления стоимостью?
Самая распространенная причина сомнений – отсутствие в России
сколько-нибудь значительного количества публичных компаний.
К чему это ведет? Эффективный фондовый рынок и прозрачный рынок
слияний и поглощений выявляют предпочтения и ожидания инвесторов и
позволяют в автоматическом режиме фиксировать нынешнюю стоимость почти
любой компании. Без него определение стоимости превращается в
мучительную проблему подбора параметров, в «угадайку», исход которой
зависит от квалификации эксперта.
Далее, не только российский рынок маленький, но и сами предприятия
на этом рынке, как правило, небольшие. Некоторые эксперты замечают, что
финансовые соотношения и характеристики таких предприятий – в том числе
лежащие в основе концепции управления стоимостью – квалифицированный и
опытный CFO чувствует, что называется, кончиками пальцев. Формализация
этих ощущений может оказаться для небольшого предприятия дорогим
удовольствием.
Еще одна проблема – отсутствие заказа на внедрение. Практика
показывает, что освоение VBM следует за настойчивым пожеланием
достаточно продвинутых акционеров и проводится в первую очередь в их
интересах. Но из-за неустойчивости бизнеса в России отношение акционеров к
своему делу больше напоминает игру в рулетку, чем классические ожидания
возврата на вложенный капитал. Фатализм акционеров («вложения отбились –
повезло, нет – ничего страшного») приводит к тому, что с их стороны заказа на
внедрение VBM нет и в помине.
У акционеров есть вполне серьезные основания сомневаться в
предсказуемости, стабильности будущих денежных потоков. Причиной потери
стоимости могут стать неожиданные изменения законов (например, в пивной
отрасли) или в свое время плохо предсказуемый момент вступления России в
58
ВТО (и связанное с этим появление новых конкурентов). По словам финнсвого
директора российской химической компании, в прошлом году в компании с
подачи акционеров провели оценку стоимости. На данный момент цены на
сырье выросли на 40%, при этом повышение продажной цены продукции на
считанные проценты вызвало со стороны потребителей жесткое сопротивление.
Стоимость бизнеса, очевидно, снизилась. При такой непредсказуемости
ключевых факторов жизнедеятельности компании сколько-нибудь осмысленно
управлять стоимостью практически невозможно.
На пути встраивания VBM в практику российских предприятий много
препятствий. Но интерес к ней все-таки велик. Опрос, проведенный
Ассоциацией менеджеров России, показал, что подавляющее число
финансовых директоров уже проводили оценку стоимости своих компаний –
первый шаг на пути внедрения VBM. Причем самый распространенный мотив
ее проведения не предстоящая продажа или выход на фондовый рынок (когда
оценка неизбежна по определению), а интерес к повышению эффективности
работы предприятия.
Иногда процесс оценки начинается извне – через него проходят все
подразделения при реорганизации большой госкомпании. Так, по словам
директора по экономике и финансам ОАО «Сибирьтелеком» при реорганизации
«Связьинвеста» оценка стоимости большинства из 89 зависимых компаний
проводилась практически одновременно и по одинаковой методике. Такую же
процедуру прошли подразделения РАО ЕЭС и, по всей видимости, предстоит
пройти всем частям ОАО «Российские железные дороги». Иногда оценка
инициируется изнутри. Например, когда собственники хотят понять, сколько
«весит» доля каждого из них.
Впрочем, финансовые директора не преувеличивают значение
процедуры оценки. Компания РОСНО проводила оценку перед сделкой по
продаже пакета немецкой страховой компании Allianz отмечает, что в конечном
итоге стоимость компании – это результат соответствия спроса и предложения,
а вовсе не результат набора арифметических действий.
59
Большинство финансовых директоров подходят к выбору методов
оценки в полном соответствии с рекомендациями специалистов – они
используют все три метода сразу: и доходный, и сравнительный, и затратный.
Если используется комбинация из двух подходов, то чаще всего
выпадает затратный метод.
Когда применяется сравнительный метод, самое важное – правильно
подобрать компании-аналоги. Например, во время проведения оценки
«Нижфарму» сравнить себя с российскими фармпредприятиями не удалось:
публичных, котируемых компаний среди них нет. Вообще, фондовый рынок,
повсеместно являющийся источником информации для оценки стоимости, в
России в этой роли практически не выступает. В качестве более или менее
надежной информации оттуда могут служить акции «голубых фишек», но их
список ограничен несколькими нефтяными компаниями да подразделениями
монополистов (газ, энергетика, связь, банковская отрасль) – сравнение с ними
даст слишком большую ошибку. Второй источник для проведения оценки
сравнительным методом – рынок слияний и поглощений – тоже чаще всего
бесполезен. Информация по ценам сделок купли-продажи компаний либо
закрыта, либо неясно, насколько она соответствует действительности. Поэтому
на «Нижфарме», например, обратились к информации по зарубежным рынкам и
брали показатели восточноевропейских компаний нашей отрасли, поэтому, эти
оценки заимствовались с дисконтом, мы делали определенную скидку на
страновой риск».
Трудности с применением сравнительного метода привели к тому, что,
скажем, в компании РОСНО его рассматривают как условный ориентир.
Поэтому западные страховщики, как объект для сравнения, не подходят:
слишком велика разница в страновых рисках, в корпоративных процедурах
(прозрачность бизнес-процессов и структуры управления, системы отношений
с акционерами), в финансовой прозрачности (наличие аудированной
отчетности и кредитных рейтингов).
Фаворит оценки стоимости компании – доходный метод. Он наиболее
60
точно отражает стоимость успешно работающей компании и не требует данных
по рынку. В этом случае затратный и сравнительный методы используются
скорее для тестирования его результатов.
Примеров успешного внедрения концепции управления стоимостью в
российской практике немного. Зато их результаты очень наглядны. Когда стало
известно о переговорах по продаже «Нижфарма» немецкой компании Stada.
Предварительное соглашение о покупке предусматривает, что 97% акций
«Нижфарма» будут приобретены за 80–85 млн евро. Цена сделки оказалась
неожиданно высокой, сдвинув все прежние ценовые ориентиры, став новой
«бенчмаркой» для рынка.
Менеджмент последовательно занимался повышением стоимости
компании как минимум последние пять лет. В качестве ключевого показателя,
определяющего динамику изменения стоимости, был выбран EVA: если его
расчет дает положительное значение – стоимость компании приросла, если
отрицательное – упала.
Однако результат расчета EVA – всего лишь цифра. Этого недостаточно
для анализа и управления. Поэтому данный показатель на «Нижфарме» был
декомпозирован до уровня каждого бизнес-процесса, где каждый отдел
компании получил набор индивидуальных показателей, KPI (key performance
indicators).
Но в список задач каждого подразделения кроме количественных KPI
входят еще и качественные. Практика показывает, что инвесторы учитывают не
только сухие цифры, но и качественные, не измеряемые в цифрах
характеристики. А оценить их может помочь только сравнение. Дмитрий
Ефимов объясняет: «Если у двух компаний количественные показатели
одинаковые, но в одной из них, например, внедрены фармацевтические
стандарты качества GMP, то анализ рыночных сделок показывает, что ее
стоимость заметно вырастет. То же можно сказать и о других качественных
характеристиках – устойчивой динамике развития, профессионализме команды
менеджеров. Они дают инвестору гарантии, что достигнутые количественные
61
показатели – не случайность. Количественно выразить значения этих
показателей сложно, но их влияние на стоимость компании несомненно».
Управление стоимостью в РОСНО построено похожим образом.
Количественные и качественные KPI, установленные для каждого центра
ответственности, обязательно включают требования по EVA, находящегося на
вершине пирамиды. По словам Андрея Скворцова, при построении модели
EVA очень помог опыт Allianz, который предоставил ноу-хау по внедрению
стоимостного подхода.
Опыт лидеров показывает, что на пути внедрения концепции по
управлению стоимостью нет непреодолимых препятствий. Вместе с тем,
очевидно, что это результат кропотливой и многолетней работы. И если
принципиальный выбор в пользу VBM сделан – к ее внедрению в практику
приступать надо прямо сейчас.
3.2 Выбор адекватной модели оценки стоимости компании
в российских условиях
Одной из ключевых в концепции ценностно-ориентированного
менеджмента (VBM) является проблема выбора компанией адекватной модели
оценки.
Несмотря на эквивалентность моделей дисконтирования денежных
потоков и остаточной прибыли следует отметить, что модели равнозначны с
точки зрения их применимости в практике финансового менеджмента. В этом
смысле возникает вопрос о том, какая из представленных моделей наилучшим
образом может быть использована в качестве инструмента финансового
менеджмента компаний.
Модель, выбираемая компанией в качестве инструмента финансового
менеджмента в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента
(VBM), должна соответствовать ряду критериев.
62
При этом модель, наилучшим образом соответствующая критериям,
может быть признана в качестве адекватного инструмента финансового
менеджмента.
В качестве таких критериев можно выделить два основных:
достоверность и применимость (приемлемость) модели.
Критерий достоверности означает, что модель должна реально отражать
экономические процессы создания фундаментальной ценности, как в
долгосрочном, так и в краткосрочном планах.
Достоверность модели в долгосрочном плане определяется, прежде
всего, тем, насколько хорошо связаны друг с другом фундаментальные оценки
собственного капитала, полученные при применении той или иной модели
оценивания, с рыночными оценками.
В то же время модель является достоверной в краткосрочном плане,
если дисконтируемый показатель отражает процесс создания ценности в
отчетном периоде и поэтому может быть признан в качестве периодического
показателя финансовых результатов деятельности организации.
Критерий применимости (приемлемости) определяет то, насколько та
или иная модель оценивания может служить инструментом управления
компанией. Данный критерий означает фактически соответствие модели пяти
следующим требованиям: непротиворечивости, учетной возможности,
прогнозируемости, понятности.
Требование непротиворечивости означает отсутствие логических
противоречий при расчете как фундаментальной ценности собственного
капитала в целом, так и отдельных элементов модели. Требование учетной
возможности означает, что основные финансовые показатели, на которых
строится модель (за исключением ставки дисконтирования), должны
ориентироваться на показатели финансовой отчетности организации (на те
показатели, по которым организация официально отчитывается).
Требование прогнозируемости означает, что существует возможность
обоснованного прогнозирования параметров модели. Требование понятности
63
означает, что основные показатели результатов деятельности, основанные на
оценке фундаментальной ценности, должны быть понятны в организации всем
менеджерам, как высшим, так и функциональным и линейным.
Требование верифицируемости означает, что результаты расчетов могут
быть проверены независимым пользователем информации с получением того
же результата без принятия каких-либо существенных допущений.
Указанная совокупность критериев определяет и дальнейшую логику
анализа. Сначала модели анализируются на предмет соответствия критериям
достоверности в краткосрочном плане и применимости. По результатам
проведенного анализа выбирается одна модель, наилучшим образом им
соответствующая.
Далее выбранная модель тестируется на предмет соответствия
критерию достоверности в долгосрочном плане. В случае если выбранная
модель дает некоторые правдоподобные оценки взаимосвязи между
фундаментальной ценностью и рыночной стоимостью, она по совокупности
примененных к ней критериев оценки признается в качестве адекватного
инструмента финансового менеджмента компании.
Если модель достоверна в краткосрочном плане и применима, и к тому
же может в той или иной мере (неважно, лучше или хуже, чем иные модели)
объяснять величину (изменение) рыночных цен, то она может быть признана
адекватной моделью в рамках концепции ценностно-ориентированного
менеджмента.
Проанализируем далее модели оценки с точки зрения выделенных
критериев выбор адекватной модели оценки.
Сторонники модели дисконтирования дивидендов критериям выбора
обосновывают ее достоверность тем, что она основана на простом, всеми
признанном понятии: справедливая стоимость ценной бумаги должна равняться
дисконтированной стоимости денежных поступлений, ожидаемых от этой
ценной бумаги [Sharpe, Alexander, Bailey, 1995, с. 567)].
Финансовыми поступлениями, связанными с инвестициями в акции,
64
являются дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем
[там же, р. 570 / с. 550]. Следовательно, ценность акции как элементарной
единицы собственного капитала и фундаментальная ценность собственного
капитала в целом определяются дисконтированным потоком ожидаемых
дивидендов.
Тестирование модели дисконтирования дивидендов на достоверность
невозможно без теоретического анализа дивидендной политики компании,
ядром которого является ответ на два вопроса:
во-первых, создают ли дивиденды ценность для акционеров;
во-вторых, каковы предпочтения акционеров с точки зрения форм
получаемой отдачи на акции.
Ю. Бригхем и Л. Гапенски отмечают, что дивидендная политика должна
основываться в значительной мере на предпочтении инвесторами дивидендов
или дохода от прироста капитала (capital gain). В данном случае речь идет о
том, предпочтительнее ли для маржинального инвестора, чтобы фирма
распределила прибыль в виде дивидендов, или же эту прибыль целесообразно
вновь вложить в дело, чтобы в дальнейшем получить доход от прироста
капитала (Бригхем, Гапенски, 1997, т. I, с. 447).
Таки образом, ограничивая, к примеру, дивидендные выплаты в данный
период в пользу реинвестирования, тем самым осуществляется
перераспределение созданной в текущем периоде ценности на последующие
периоды с целью создания в последующих периодах еще большей стоимости. С
другой стороны, дивидендные выплаты текущего периода могут быть связаны
не только с созданием ценности в данном периоде, но и могут отражать
эффекты от реинвестирования прибыли в предшествующих периодах.
Отсюда следует сделать общий вывод о том, что в краткосрочном плане
модель дисконтирования дивидендов не может быть признана достоверной с
точки зрения критерия достоверности, определенного нами выше. Этот вывод,
в частности, означает, что величина дивидендных выплат не может служить
мерилом создания ценности в течение отчетного периода и, следовательно, не