45
акционеров и заинтересованных лиц;
-способствует развитию отношений с инвесторами, аналитиками и
заинтересованными лицами;
-улучшает внутренние стратегические коммуникации;
-способствует повышению эффективности процесса принятия решений;
-содействует инвестициям, направленным на создание стоимости;
-повышает эффективность распределения ресурсов.
Следовательно, управление стоимостью компании может стать
ключевым инструментом повышения эффективности функционирования
компании, потому что оно обеспечивает точный критерий оценки результатов –
а именно, стоимость, - на основе которого можно планировать деятельность
компании.
2.2 Оценка показателей результатов деятельности
предприятия при применении стоимостно-ориентированного
менеджмента
Показатель результатов деятельности должен прежде всего
соответствовать определенной стадии развития (жизненного цикла)
организации. Создание и рост ценности компании для акционеров в качестве
главенствующей цели реально актуализируются только на определенной стадии
развития как организации, так и ее внешнего окружения. В этом смысле
развитие актуализированных финансовых целей организации может быть
представлено в виде некоторой лестницы финансовых целей, каждой ступени
которой соответствует своя группа показателей результатов деятельности,
наиболее адекватная для данного этапа.
Перед тем как описывать и сравнивать те или иные показатели, следует
сначала выяснить, в каком случае та или иная группа показателей является
приемлемой для компании, т. е. необходимо установить область их
применения.
46
Существует мнение [6], что показатель результатов деятельности
должен, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития
(жизненного цикла) организации. Создание и рост ценности компании для
акционеров в качестве главенствующей цели реально актуализируются только
на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего
окружения. В этом смысле развитие актуализированных финансовых целей
организации может быть представлено в виде некоторой лестницы финансовых
целей, каждой ступени которой соответствует своя группа показателей
результатов деятельности, наиболее адекватная для данного этапа. В самом
общем виде лестница финансовых целей и показателей результатов
деятельности представлена на рисунке 3.
Рисунок 3 – Лестница финансовых целей и показателей
результатов деятельности [6]
Развитие финансовых целей зависит от двух основных факторов:
- первый - от роста капиталоемкости бизнеса, определяющего
47
необходимость управления активами баланса (основным и оборотным
капиталом);
-второй - от степени необходимости учитывать долгосрочные
перспективы в развитии бизнеса, которая определяется, в свою очередь,
высокой вероятностью значительных изменений в отрасли, связанных: с
технологией, государственным регулированием и конкуренцией; с длительным
инвестиционным циклом; с многообразной структурой делового портфеля
современной корпорации. Особо отметим, что первый из этих факторов
относится к внутренней среде бизнеса (фактор оптимального размера), а второй
— к его внешней среде (окружение бизнеса). На указанные основные факторы
выбора финансовых целей (ключевых финансовых показателей результатов
деятельности) впервые обратили внимание исследователи из McKinsey&Co
[Copeland, Koller, Murrin, 1995] [4].
Таким образом, основное внимание уделим второй стадии развития
компании. При этом не будут рассматриваться такие традиционные
бухгалтерские показатели экономических эффектов и эффективности, как
чистая прибыль, рентабельность активов, рентабельность капитала, чистая
прибыль на акцию и т. д. Признавая важность бухгалтерских показателей
прибыли, отметим, что получение прибыли и даже ее рост являются
необходимым, но недостаточным условием роста ценности для акционеров.
Главное отличие VBM-показателей от традиционных бухгалтерских
показателей эффектов и эффективности заключается в том, что они призваны
сигнализировать об изменении ценности для поставщиков капитала (прежде
всего собственников, акционеров) за отчетный период. Другими словами,
VBM-показатель должен ясно и однозначно характеризовать, насколько
хорошо компания в отчетном периоде удовлетворяет целям максимизации
благосостояния своих собственников (акционеров).
Отметим, что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются
сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике
стратегического управления. Однако до сих пор ведутся споры относительно
48
выбора управленческого инструментария ее практической реализации[7].
Особая сложность выбора основного VBM-показателя определяется
многообразием таких показателей, являющихся продуктами консалтинговых
компаний, каждая из которых стремится доказать, что используемая ею система
показателей лучше, точнее и достовернее показывает создание новой ценности
для акционеров в течение отчетного периода[6].
Поэтому для систематизации знаний о моделях и инструментах VBM
концепции необходимо структурировать данные подходы и выявить
объективные достоинства и недостатки.
Исследователи выделяют различные критерии для классификации VBM-
показателей, большинство из них аналогично и различается незначительно. Так,
например, Д. Л. Волков выделяет следующий вариант классификации:
• группа 1 – показатели результатов деятельности, основанные на
бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях (модель остаточной
прибыли (RIM), добавленная рыночная стоимость (MVA), остаточная
операционная прибыль (ReOI), экономическая прибыль (EP), добавленная
экономическая стоимость (EVA));
• группа 2 – показатели результатов деятельности, основанные на
денежных потоках (чистый экономический доход (NEI), денежная
рентабельность инвестиций (CFROI), добавленная акционерная (SVA) и
денежная (CVA) стоимость);
• группа 3 – показатели результатов деятельности, основанные
непосредственно на рыночных оценках (общая акционерная отдача (TSR),
общая отдача бизнеса (TBR).
Стоит отметить, что при таком жестком классификационном критерии
возможны и промежуточные варианты, когда в показателе результатов
наблюдается некоторое смешение денежной и бухгалтерской базы оценки[6].
Далее более подробно рассмотрим наиболее распространенные модели
стоимостно-ориентированной концепции управления и выявим их сильные и
слабые стороны.
49
Во-первых, развитие актуализированных финансовых целей зависит от
двух основных факторов: от роста капиталоемкости бизнеса, определяющего
необходимость управления активами баланса (основным и оборотным
капиталом); от степени необходимости учитывать долгосрочные перспективы в
развитии бизнеса, которая определяется, в свою очередь, высокой
вероятностью значительных изменений в отрасли, связанных с технологией,
государственным регулированием и конкуренцией; с длительным
инвестиционным циклом; с многообразной структурой делового портфеля
современной корпорации.
Во-вторых, предполагается, что переход компании от одной стадии
развития к другой является жестко детерминированным (как и в моделях
потребностей А. Маслоу и жизненного цикла организации Грейнера). При этом
компания не может «перескочить « на следующую стадию, не решив задачи
всех предыдущих.
В этом смысле налицо «матрешечная» структура финансовых целей
(показателей результатов) организации. Следует отметить возможность
возникновения определенных противоречий между фактически
декларируемыми целями организации и стадиями ее жизненного цикла: когда
крупная промышленная компания решает задачи выживания либо когда
небольшая пекарня намерена ввести систему управления стоимостью, мы
делаем вывод, что поставленные цели неадекватны уровню развития
организации.
Главное отличие VBМ-показателей от традиционных бухгалтерских
показателей эффектов и эффективности заключается в том, что они призваны
сигнализировать об изменении ценности поставщиков капитала (прежде всего
собственников, акционеров) за отчетный период. Другими словами, VBM-
показатель должен ясно и однозначно показывать, насколько хорошо компания
в отчетном периоде удовлетворяет целям максимизации благосостояния своих
собственников (акционеров).
Особая сложность выбора основного VBM-показателя определяется, как
50
ни странно, многообразием этих показателей. Известно, что делом чести
каждой уважающей себя консалтинговой компании выступает разработка
собственного продукта, являющегося одним из основных факторов
дифференциации на рынке консалтинговых услуг. Конкретный показатель
результатов деятельности как раз является тем специфическим консалтинговым
продуктом, в котором концентрируются используемые консалтинговой
компанией модели, техники и технологии консультирования.
Таким образом, необходимо сделать следующие выводы.
Во-первых, о многообразии VBM-показателей, или о многообразии
VBM-показателей, или, как их еще называют, метрик результатов деятельности
(performance metrics).
При этом каждая из консалтинговых компаний стремится доказать, что
используемая ею система показателей лучше, точнее и достовернее показывает
создание новой ценности для акционеров в течение отчетного периода.
Ситуация в данном сегменте консалтингового рынка была достаточно точно
определена названием классической статьи в журнале CFO Magazine (октябрь
1996 г.) – «Metric Wars» («Война метрик») [Myers R., 1996].
Во-вторых, если конкретный показатель является товаром, то он
фактически подчиняется законам развития, свойственным любому товару.
Отсюда наиболее популярными в использовании часто становятся не более
точные и достоверные показатели, а те, в рекламу и продвижение которых
вложено больше средств. Классический пример этого – показатель EVA®
(Economic Value Added – добавленная экономическая стоимость). Мало того,
что данный показатель зарегистрирован как торговый знак компании Stern
Stewart & Со, так благодаря грамотной маркетинговой политике этой компании
он стал одним из наиболее популярных в мире, несмотря на претензии по
поводу его обоснованности и точности, высказываемые исследователями,
принадлежащими к различным лагерям финансового мира.
Следовательно, при выборе компанией основного показателя (комплекса
показателей) результатов деятельности встает проблема, вынесенная в название
51
статьи журналом CFO Magazine (ноябрь 1997 г.) – «Measure for Measure»
(«Оценка для оценки»), суть которой сформулирована следующим образом:
«Вселенная VBM-показателей результатов деятельности стремительно
расширяется.
Как финансовому менеджеру компании (CFO) определить, какой из этих
показателей является лучшим конкретно для его компании? [Myers, 1997].
Для первичной классификации VBM-показателей в качестве критерия
мы взяли вид базы для расчета показателей: бухгалтерские показатели прибыли
и инвестированного капитала, денежные потоки, внешние, т. е.
непосредственно рыночные, оценки результатов деятельности, разделив
рассматриваемые показатели на три группы:
- группа 1 — показатели результатов деятельности, основанные на
бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях;
- группа 2 — показатели результатов деятельности, базирующиеся на
денежных потоках;
- группа 3 — показатели результатов деятельности, опирающиеся
непосредственно на рыночные оценки.
При таком жестком классификационном критерии возможны и
промежуточные варианты, когда в показателе результатов наблюдается
некоторое смешение денежной и бухгалтерской баз оценки. Однако все-таки
даже в случае смешанной базы тот или иной показатель по логике расчета и
философии применения все-таки тяготеет к одному из полюсов. Поэтому, к
примеру, показатель EVA нами отнесен к первой группе, а показатель NEI (Net
Economic Income — чистый экономический доход) — ко второй
Таким образом, EVA:
- является инструментом для измерения «избыточной» стоимости,
созданной инвестициями;
- является индикатором качества управленческих решений: постоянная
положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении
стоимости компании, отрицательная – о снижении;
52
- служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал,
выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
- базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значении
различных видов финансовых инструментов, используемых для
финансирования инвестиций;
- позволяет определять стоимость компании, а также позволяет
оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных
имущественных комплексов)
53
ГЛАВА 3. ОСОБЕННОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ СИСТЕМЫ
СТОИМОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО МЕНЕДЖМЕНТА
РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ
3.1 Проблемы внедрения стоимостно-ориентированного
менеджмента в российской практике
Радикальные изменения в среде российского бизнеса требуют новых
принципов и подходов к созданию рациональных систем управления. Крупным
российским компаниям необходимы методы управления, которые позволяют
увязать стратегические цели компании с оперативными задачами,
существующими бизнес-процессами
В сложившейся эволюции приоритетов в стоимостно-ориентированном
управлении существуют свои особенности и проблемы, которые необходимо
решить для успешной адаптации данной концепции в России. Для более
четкого представления концепции стоимостно — ориентированного
менеджмента, VBM понимается как всеобъемлющая система управления
организаций, органично включающая в себя четыре основных модуля:
оценивание, стратегию, финансы и корпоративное управление [3]. На данный
момент, практическое применение VBM российскими компаниями всё ещё не
имеет целостного понятийного аппарата, непосредственно адаптированного к
отечественным реалиям, из-за несоответствия нормативной и управленческой
базы в области ведения бизнеса. Отход от бухгалтерского подхода определения
результатов деятельности организации затрагивает сначала модуль оценивания
и модуль финансов, а затем два других модуля. Управление на основе
стоимости предлагает финансовую модель управления капиталом взамен
бухгалтерской. В финансовой модели учитывается дополнительный тип затрат
— затраты на капитал, которые отражают, с одной стороны, ставку затрат на
собственный капитал, требуемую за риск, а с другой — величину
инвестированного собственниками капитала [8]. Основные трудности в
применении ценностно-ориентированного подхода возникают в рамках модуля
оценивания. Необходимо понимать, что концепция изначально создавалась для
54
публичных компаний, акции которых имеют свободное обращение на
фондовом рынке, где соответственно изменение стоимости ценных бумаг
отражается в биржевых котировках. На российском рынке одним из основных
препятствий является превалирующее количество закрытых компаний. Многие
руководители компаний, инвесторы знают о создании и управлении
стоимостью в публичных (открытых) компаниях, где цена акций отражает
реакцию рынка на результаты бизнеса. Гораздо труднее разработать успешную
стратегию и правильно измерить результаты работы, когда рыночного курса
акций не существует, т. е. организация является закрытой [5]. Исходя из данной
основополагающей черты концепции, доминирующая доля непубличных
компаний на российском рынке является серьёзным препятствием, преодоление
которого, учитывая российскую специфику, представляется весьма
затруднительным. При определении роста благосостояния акционеров
необходимо определить рыночную (справедливую) стоимость принадлежащих
им акций (долей) непубличной компании, то есть ту стоимость объекта оценки,
по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом
рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно,
располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не
отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства [1]. Для непубличных
компаний главная проблема заключается в выборе метода оценки компании,
организации процесса оценки и достоверности полученной информации, а
также оценка бизнеса именно с точки зрения акционеров. Учитывая
нестабильность рынка и волатильность национальной валюты, только
совокупное внедрение всех составляющих ценностно-ориентированной
концепции сможет оказать синергетический эффект на управление компанией в
условиях неопределенности. Современный финансово-экономический кризис
отчетливо продемонстрировал несостоятельность моделей, ориентированных
на максимизацию рыночной стоимости компании, доказав, что «раскрученный
фондовым рынком капитал достиг высокого уровня капитализации, а его связи
с реальным сектором экономики оказались ничтожными» [2]. Высокая