74
Так как дивиденды ООО «Лента» в рассматриваемом периоде не
выплачивало, а количество нераспределенной прибыли составляет наибольшую
долю в составе собственных источников финансирования, наиболее
подходящим вариантом по наращиванию собственного капитала
представляется увеличение уставного капитала. Тем более что его доля в
собственных источниках кране мала и к тому же уменьшается в динамике
рассматриваемого периода.
Одним из главных шагов к созданию финансовой стабильности
предприятия является определенное соотношение его собственных и заемных
средств. Устойчивое финансовое положения предприятия характеризуется
грамотным распределением и соотношением собственных и
заемных источников финансирования.
В соответствии с концепцией стоимостно-ориентированного
менеджмента идеальным считается такое соотношение, при котором
средневзвешенная цена капитала (WACC) имеет наименьшее возможное
значение.
Для того чтобы понять, какое соотношение собственных и заемных
средств будет идеальным для ООО «Лента» проведем соответственные расчеты
в таблице ниже. Рассмотрим 9 сценариев с уровнем долга от 0 до 71,1% (доля
заемного капитала на 2019 год). Данный способ поможет определить значение
финансового рычага, при котором будет достигаться минимальное значение
WACC.
Таблица 11. Определение оптимальной структуры капитала ООО «Лента»
методом WACC.
Показатель
Варианты
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Доля заемных средств, % (Wd)
71,1
70
60
50
40
30
20
10
0
75
Стоимость использования
заемного капитала, % (Kd)
1
9,32
9,32
9,32
9,32
9,32
9,32
9,32
9,32
9,32
Доля собственного капитала, %
(Ws)
28,9
30
40
50
60
70
80
90
100
Стоимость использования
собственного капитала, % (Ks)
9,4
10,26
11,43
12,55
13,62
14,64
15,62
16,57
17,47
Безрисковая ставка доходности,
% (r
f
)
2
6,6
6,6
6,6
6,6
6,6
6,6
6,6
6,6
6,6
Рыночная премия для России, %
(r
m
- r
f
)
3
10,04
10,04
10,04
10,04
10,04
10,04
10,04
10,04
10,04
Нелевереджированный бета
коэффициент (β)
4
0,84
0,84
0,84
0,84
0,84
0,84
0,84
0,84
0,84
Левереджированный бета
коэффициент (β
L
)
5
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
Средневзвешенная стоимость
капитала, % (WACC)
8,23
8,30
9,04
10,00
11,15
12,49
13,99
15,66
17,47
Для наибольшей наглядности, представим график зависимости WACC от
структуры капитала.
1
https://www.cbr.ru/statistics/bbs/statisticheskiy-byulleten-banka-rossii/
2
https://www.conomy.ru/stavki-gko
3
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dataarchived.html
4
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dataarchived.html
5
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dataarchived.html
76
Рисунок 6. Анализ зависимости WACC от структуры капитала ООО «Лента»,
%.
Таким образом, оптимальный уровень долговой нагрузки, при котором
достигается наименьшая средневзвешенная стоимость капитала
(WACC=8,23%), соответствует существующему соотношению заемного
капитала к собственному, то есть 71,1% к 28,9%.
Однако это еще не значит, что при данном значении WACC управление
финансами в организации является эффективным. В соответствии с концепцией
стоимостно-ориентированного менеджмента должны соблюдаться следующие
принципы
1
:
ROIC ≥ WACC;
T
П
≥ T
WACC
;
T
П
≥ T
В
≥ Т
АК
≥ 100%,
где ROIC – рентабельность инвестированного капитала;
WACC – средневзвешенные затраты на капитал;
T
П
– темп прироста прибыли;
1
Косорукова И. В. Цена и стоимость бизнеса в России: анализ, влияние факторов и
взаимодействие. — М.: Московский финансово промышленный университет «Синергия»,
2013. — 160 с.
17,47%
15,56%
13,99%
12,49%
11,15%
10,00%
9,04%
8,30%
8,23%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
71,10%
80%
90%
100%
WACC
77
T
WACC
– темп прироста WACC;
T
В
– темп прироста выручки;
Т
АК
– темп прироста совокупных активов.
Проанализируем, соответствуют ли вышеуказанные показатели ООО «Лента»
данным принципам, с помощью таблицы ниже.
Таблица 12. Динамика показателей эффективности управления стоимостью
ООО «Лента»
Наименование
показателя
2016 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
Темп прироста, %
2017 г.
к 2016
г.
2018 г.
к 2017
г.
2019 г.
к 2018
г.
Чистая прибыль,
тыс. руб.
9 875 975
6 908 748
5 140 245
9 146 489
-30
-26
78
Выручка, тыс. руб.
351 342
477
385 130
740
438 811
980
445 021
308
10
14
1
Активы, тыс. руб.
213 214
154
225 343
421
249 197
519
277 834
810
6
11
11
Средневзвешенные
затраты на
капитал, %
11,45
9,40
8,64
8,23
-18
-8
-5
Рентабельность
инвестированного
капитала, %
8,25
5,40
3,00
5,92
-35
-44
98
Из таблицы видно, что первое и второе неравенства верны только для
2019 года. Что касается последнего принципа, темп прироста выручки
превышал темп прироста прибыли в 2017 и 2018 году, а в 2019 году он резко
упал и неравенство не сохранилось. Темп роста совокупных активов
предприятия превысил темп роста выручки только в 2019 году, однако на
протяжении всего анализируемого периода он не превышал значения 100%.
Современная модель финансового анализа компании предполагает учет
следующих факторов:
стратегическое многовариантное развитие;
упущенная выгода в использовании капитала и рисков деятельности;
78
материальные ресурсы интеллектуального капитала;
стоимость денег во времени;
деятельности компании на долгосрочной основе.
Цена капитала является лишь одним из основных критериев принятия
решений по концепции стоимостно-ориентированного менеджмента. В
качестве показателей стоимостной эффективности в рамках данного подхода
используются, в том числе и такие показатели, как рыночная добавленная
стоимость (MVA), экономическая добавленная стоимость (EVA), акционерная
добавленная стоимость (SVA), чистая добавленная стоимость (CVA), ставка
возврата инвестиций (CFROI). Из формулы нахождения экономически
добавленной стоимости (EVA=(ROIC-WACC)*IC) следует, что для обеспечения
ее положительного значения значение прироста рентабельности
инвестированного капитала должно быть больше значения средневзвешенной
стоимости капитала (ROIC ≥ WACC), что является первым неравенством из
числа указанных выше принципов концепции VBM. Для бухгалтерской модели
данное неравенство нехарактерно. Как было отмечено раннее, для ООО
«Лента» оно верно только в конце рассматриваемого периода (2019 г.).
Проведение анализа рентабельности по финансовой модели с
использованием еще хотя бы одного показателя, например, EVA, может помочь
взглянуть на ситуацию в анализируемом объекте с другой стороны, тем более
что проведение анализа по финансовой модели позволяет не только оценить
деятельность компании, но и эффективность управления ее финансами.
EVA служит индикатором качества и эффективности управленческих
решений: постоянная положительная величина этого показателя
свидетельствует об увеличении стоимости компании, а отрицательная – о ее
снижении.
Рассчитаем экономическую добавленную стоимость для ООО «Лента».
Для этого рассчитаем сначала средневзвешенную стоимость капитала для
периода 2016-2019 гг.
79
Таблица 13. Расчет показателя WACC для ООО «Лента» в 2016-2019 гг.
Показатель
2016 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
Доля заемных средств, %
71,84
69,87
71,27
71,10
Стоимость использования заемного капитала, %
13,04
10,65
8,94
9,32
Доля собственного капитала, %
28,16
30,13
28,73
28,9
Стоимость использования собственного капитала, %
14,04
11,43
12,34
9,4
Безрисковая ставка доходности, %
8,22
7,59
8,74
6,6
Рыночная премия для России, %
25,27
14,61
9,68
10,04
Нелевереджированный бета коэффициент
0,7
0,75
1,11
0,84
Левереджированный бета коэффициент
0,23
0,26
0,37
0,61
Средневзвешенная цена капитала, %
11,45
9,40
8,64
8,23
Для расчета стоимости собственного капитала в соответствии с моделью
оценки капитальных активов (CAPM) нужно воспользоваться формулой
1
:
k
s
= r
f
+ β(r
m
- r
f
), (20)
где (r
m
- r
f
) – премия за риск, %;
r
f
– безрисковая ставка доходности, %;
r
m
– рыночная доходность собственного капитала, %;
β – бета-коэффициент, характеризующий риск инвестиций в компанию.
Так как ООО «Лента» - компания, имеющая долговые обязательства,
необходимо рассчитать рычаговый или левереджированный бета-коэффициент
по формуле
2
:
β
L
= β(1+(1-T)D/E), (21)
где β – нелевереджированный бета-коэффициент;
T – ставка налога на прибыль;
D – доля заемных средств;
E – доля собственных средств.
Для расчета WACC в таблице использована следующая формула
1
:
1
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. 7-е
изд. - М.: Альпина Паблишер, 2012. - 1324 с.
2
Hamada R.S. The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks.
The Journal of Finance, 1972, vol. 27, iss. 2, pp. 435—452.
80
WACC = k
d
w
d
(1-t) + k
s
w
s
, (22)
где w
d
– доля заемных средств;
k
d
– стоимость использования заемного капитала;
w
s
– доля собственных средств;
k
s
– стоимость использования собственного капитала;
t – ставка налога на прибыль.
Таблица 14. Расчет показателя EVA для ООО «Лента» в 2016-2019 гг.
Показатель
2016 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
Рентабельность
инвестированного капитала, %
8,25
5,40
3,00
5,92
Средневзвешенные затраты на
капитал, %
11,45
9,40
8,64
8,23
Инвестированный капитал,
тыс. руб.
213 214 154
225 343 421
249 197 519
277 834 810
Экономическая добавленная
стоимость, тыс. руб.
-682 579 011
-901 416 996
-1 407 075 571
-640 462 140
Расчет EVA производится по следующей формуле
2
:
EVA = (ROIC - WACC)*IC, (23)
где ROIC – рентабельность инвестированного капитала;
WACC – средневзвешенные затраты на капитал;
IC – инвестированный капитал;
EVA является важным показателем как для собственников предприятия,
так и для инвесторов. Инвесторам он помогает определить размер капитала и
способ финансирования, необходимого для получения определенного размера
прибыли. Перед собственниками стоит выбор либо направить инвестируемый
капитал в предприятие, либо способствовать его оттоку в зависимости от
выбранной политики.
1
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. 7-е
изд. - М.: Альпина Паблишер, 2012. - 1324 с.
2
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. 7-е
изд. - М.: Альпина Паблишер, 2012. - 1324 с.
81
EVA отражает разницу между рыночной стоимостью компании и ее
фактической стоимостью.
Полученные отрицательные значения EVA свидетельствует о
неэффективном использовании капитала.
Рассчитаем также показатель CVA, чистую добавленную стоимость.
Таблица 15. Расчет показателя CVA ООО «Лента» в 2016-2019 гг.
Показатель
2016 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
Чистый денежный поток от
операционной деятельности,
тыс. руб.
18 905 751
23 560 357
20 354 759
26 297 583
Инвестированный капитал,
тыс. руб.
213 214 154
225 343 421
249 197 519
277 834 810
Средневзвешенные затраты
на капитал, %
11,45
9,40
8,64
8,23
Денежная добавленная
стоимость, тыс. руб.
-2 421 793 118
-2 093 792 625
-2 133 348 329
-2 259 416 988
Суть расчета CVA заключается в том, что денежные потоки от
операционной деятельности предприятия должны перекрывать затраты как на
производство и реализацию продукции, так и на привлечение источников
финансирования капитала.
Расчет CVA производится по следующей формуле
1
:
CVA= AOCF – WACC*IC, (24)
где AOCF – чистый денежный поток от операционной деятельности,
очищенный от налогов;
IC – инвестированный капитал;
WACC – средневзвешенные затраты на капитал.
Отрицательный CVA свидетельствует о том, что созданного или
планируемого потока денежных средств недостаточно для перекрытия
1
Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a new method for measuring financial
performance //Study N1996:1. Sweden. 10p.
82
требуемого для возмещения стратегических инвестиций величину денежного
потока.
Проведем сравнительный анализ показателей EVA и CVA. Данные
представлены на графике ниже.
Рисунок 7. Сравнительный анализ показателей EVA, CVA OOO «Лента» 2016-
2019 год, тыс. руб.
Исходя из диаграммы, можно увидеть существенное расхождение в
числовом значении показателей. Это объясняется тем, что EVA относится к
методу создания стоимости на основе управления прибылью компании, в то
время как расчеты CVA основаны на денежных потоках компании.
Из проведенных выше расчетов видно, что данные анализа
продемонстрировали необходимость обеспечения повышения эффективности
управления стоимостью и структурой капитала.
Для дальнейшей оценки эффективности применения предложенных выше
мероприятий проведем оценку стоимости предприятия «как есть» с помощью
применения доходного подхода оценки стоимости методом дисконтированных
денежных потоков.
В качестве продолжительности прогнозного периода возьмем срок 4 года.
-4 000 000 000
-3 500 000 000
-3 000 000 000
-2 500 000 000
-2 000 000 000
-1 500 000 000
-1 000 000 000
-500 000 000
0
2016 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
CVA
EVA
83
По результатам изучения отчета о финансовых результатах проведем
расчет доли статей в выручке.
Таблица 16. Структура показателей отчета о финансовых результатах ООО
«Лента» за 2016 - 2019 гг.
Показатель
Структура, %
2016 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
Выручка
100
100
100
100
Себестоимость продаж
-75,73
-74,63
-73,16
-72,38
Валовая прибыль (убыток)
24,27
25,37
26,84
27,62
Коммерческие расходы
-18,04
-21,13
-22,97
-23,22
Управленческие расходы
0,00
0,00
0,00
0,00
Прибыль (убыток) от продаж
6,23
4,24
3,87
4,39
Доходы от участия в других организациях
0,00
0,00
0,00
0,00
Проценты к получению
0,26
0,12
0,14
0,86
Проценты к уплате
-2,86
-2,88
-2,27
-2,89
Прочие доходы
1,18
1,72
0,85
1,39
Прочие расходы
-1,28
-1,06
-1,12
-1,16
Прибыль (убыток) до налогообложения
3,54
2,14
1,47
2,59
Текущий налог на прибыль
-0,31
-0,17
-0,24
-0,68
в т. ч. постоянные налоговые обязательства (активы)
0,03
0,03
0,02
0,03
Изменение отложенных налоговых обязательств
-0,45
0,02
-0,17
0,15
Изменение отложенных налоговых активов
0,03
-0,31
-0,12
0,00
Прочее
0,00
0,11
0,22
0,00
Чистая прибыль (убыток)
2,81
1,79
1,17
2,06
По данным Росстата в соответствии с прогнозами социально
экономического развития прирост оборота розничной торговли в период с 2020