95
организаций (объединений), благотворительных и иных
общественных фондов в их уставном капитале;
копии балансовых отчетов за последние три года деятельности;
справку из налоговой инспекции по установленной форме в случае
совершения сделки на сумму более 10 000 минимальных размеров
оплаты труда.
При регистрации заявителю выдается уведомление (с указанием времени
регистрации заявки), с получением которого он приобретает статус участника
аукциона.
Общие условия проведения тендеров не являются коммерческой тайной,
они могут быть доведены до сведения потенциальных участников различными
способами. По нашему мнению, необходимо проводить два тендера:
строительный подряд;
поставка производственного оборудования.
Однако, предпочтение может быть отдано и инжиниринговой фирме,
которая обеспечит весь комплекс услуг. Основным критерием может быть
соотношение «цена / качество» или «цена / срок строительства завода».
Несомненно, что предлагаемые условия должны быть рассмотрены
квалифицированной комиссией в заранее определенный срок.
При опросе комиссия может высказывать свое мнение в виде экспертной
оценки мнений экспертов. Российская специфика диктует именно такой подход
для избежания коррупции и предвзятого отношения к потенциальным
подрядчикам. Основными вопросами для экспертной оценки, по нашему
мнению, могут быть следующие:
рыночная репутация подрядчика;
опыт участия в подобных проектах;
сметная стоимость услуг подрядчика;
срок выполнения и график оплаты услуг по подряду;
96
возможность привлечения связанных кредитов под осуществление
проекта.
Ранжировав подрядчиков - участников тендера в соответствии с оценками
экспертов, можно получить ответ на поставленный вопрос: с кем подписывать
инвестиционный договор. В договоре определяются условия финансирования,
сроки строительства, объемы производства на поставляемом оборудовании.
После завершения тендерного этапа начинается деятельность по реализации
проекта.
Таким образом, основные условия финансирования, сроки строительства,
и объемы производства определены. Всю деятельность по реализации проекта
можно разбить на 2 группы: инвестиционную и операционную. К
инвестиционной деятельности относится деятельность по строительству и
организации производства. К операционной деятельности относится
деятельность, непосредственно связанная с производством воды.
Таблица 14
Показатели эффективности проекта
Период
1 год
2 год
3 год
4 год
5 год
6 год
7 год
8 год
9 год
10 год
11 год
12 год
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Инвестиции
нарастающим
итогом, тыс. $
64440
128880
144990
144990
144990
144990
144990
144990
144990
144990
144990
144990
Проценты
861
2080
2732
2555
2297
2020
1724
1407
1066
702
311
0
Объем пр-ва,
тыс. т
47
117
117
117
117
117
117
117
117
117
Выручка, тыс. $
7020
17550
17550
17550
17550
17550
17550
17550
17550
17550
Погашение
кредита
нарастающим
итогом, тыс. $
0
0
7371
31941
56511
81081
105651
130221
154791
179361
203931
228501
Остаток
кредита, тыс. $
66151
137056
156375
142389
127399
111331
94109
75649
55862
34654
11922
-12335
Результаты расчета показателей коммерческой и инвестиционной
эффективности целесообразно представить в виде таблицы (табл. 14), в которой
отображены планируемые потоки денежных средств от всех видов
деятельности, а также рассчитаны основные показатели.
97
Проценты по кредиту формируются по схеме сложного процента по
ежеквартальной ставке:
7% / 4 = 1,75%,
где
7% – ставка LIBOR (4%) + 3%.
При условии направления на погашение кредита и процентов по нему
35% ежеквартальной выручки, можно рассчитать значения основных
показателей, характеризующих проект.
Чистый дисконтированный доход по проекту может равен 12 235 тыс. $,
что свидетельствует о его общей прибыльности, то есть проект может быть
принят к инвестированию.
Уровень индекса рентабельности (ИД) равный 1,57 показывает
достаточно высокий уровень прибыльности проекта. Уровень ВНД показывает,
что проект может быть осуществлен и при возрастании фактора
дисконтирования до 16%.
Таким образом, рассматриваемый проект может быть классифицирован
как долгосрочные, среднедоходные, среднерисковые инвестиции. С точки
зрения инвестиционной стратегии корпорации данный проект является основой
для формирования инвестиционного портфеля среднего роста.
Для рассматриваемого проекта можно выделить следующие основные
виды рисков, которые необходимо минимизировать:
риск нежизнеспособности проекта;
налоговый риск;
риск неуплаты задолженностей.
Риск нежизнеспособности проекта - сущность заключается в том, что
руководство корпорации должно быть уверено, что предполагаемые доходы от
проекта будут достаточны для покрытия затрат, выплаты задолженностей и
обеспечения окупаемости любых капиталовложений в рамках проекта.
Налоговый риск включает:
98
невозможность гарантировать налоговую скидку из-за того, что
проект не вступит в эксплуатацию к определенной дате;
потерю выигрыша на налогах из-за того, что руководство
корпорации прекратило работы над уже функционирующим, но
экономически не оправдавшим себя проектом;
изменение налогового законодательства, например, увеличение
налога на имущество или изменение плановой нормы амортизации
перед тем как запустить проект в эксплуатацию;
решения налоговой службы, понижающие налоговые преимущества
в результате осуществления проекта.
Риск неуплаты задолженностей. Даже у эффективных проектов может
наблюдаться временное снижение доходов из-за краткосрочного падения
спроса на производимый продукт, либо из-за снижения цен из-за
перепроизводства продукта на рынке. Чтобы защитить любого инвестора от
таких неожиданностей, предполагаемые ежегодные доходы от проекта должны
жестко перекрывать максимальные годовые выплаты по задолженностям.
После осуществления корпорацией надежных мер по снижению риска
неуплаты задолженностей, руководство корпорации может принять
соответствующие гарантии частичных или полных выплат задолженностей в
определенные этапы технологического цикла или в процессе реализации
продукции.
Поэтому, программа по минимизации рисков должна быть четко
проработанной, выполнимой и не снижать эффективности технологического
цикла. Один из возможных вариантов программы по минимизации рисков
представлен в табл. 15.
Условные обозначения в таблице 15:
Р – вероятность наступления риска;
А – актуальность риска для данного вида проекта;
Кваж – коэффициент важности рассчитывается по формуле:
Кваж = Р * А.
99
Таблица 15
Программа минимизации рисков
Вид риска
Р
А
Кваж
Способ минимизации
I. Риск нежизнеспособности проекта
1) риск появления инновации
(разработка синтетического заменителя
водаа)
0,25
0,2
0,05
Популяризация натуральных
тканей
2)Риск срыва поставок по вине
подрядчика
0,2
0,1
0,02
Поиск нескольких
альтернативных
поставщиков
II. Отмена налоговых льгот из-за
задержки окончания проекта
0,2
0,5
0,1
Разработка нескольких
сценариев реализации
проекта
III. Риск неуплаты задолженностей
0,35
0,2
0,07
Получение гарантии банка-
партнера
Также в ходе анализа риска должны рассматриваться следующие виды
внешних и внутренних воздействий, которые могут повлиять на эффективность
работы завода:
1. Изменение ставки сравнения (инфляции) – по результатам анализа
эффективности можно сделать вывод, что функционирование завода
эффективно даже при 16% инфляции в долларовом эквиваленте.
2. Снижение выручки от реализации возможно до 35% от плановой.
3. Приобретение пакета акций предприятия
Несмотря на то, что проект строительства нового завода достаточно
эффективен, руководством корпорации может рассматриваться вариант не
только строительства, но и приобретения контрольного или всего пакета акций
уже действующего завода. В результате такого приобретения действующий
завод становится одной из составляющих корпорации, то есть происходит
поглощение корпорацией действующего завода.
Исследование юридических аспектов поглощения выходит за рамки
настоящей диссертации, хотя основные положения поглощения описаны в
Федеральном законе «Об акционерных обществах». Мы же остановимся на
экономических аспектах данной операции и исследуем ее эффективность.
Рассмотрим оценку стоимости пакета акций предприятия при его поглощении
100
корпорацией. Предприятие функционирует в нефтедобывающей отрасли. Все
цифры относительно стоимости являются гипотетическими.
Техника предварительного сравнительного анализа компаний
Предварительный сравнительный анализ операций
Для анализа операций используется последняя по времени сделка по
приобретению пакета акций аналогичной компании. В рассматриваемом
примере, предположим, что пакет приобретается на следующих условиях
(табл. 16).
Таблица 16
Основные условия сделки
Показатель
Значение
Сумма, выплаченная за пакет, тыс. $
72 573
Приобретаемый пакет акций
45%
Подразумеваемая стоимость приобретаемого предприятия, тыс. $
161 273
Запасы приобретаемого предприятия, тыс. баррелей
293 225
Подразумеваемая стоимость / запасы
0,55
В этом случае приобретаемое предприятие в рассмотренном примере
будет оцениваться следующим образом:
Запасы предприятия, тыс. баррелей
274 620
Подразумеваемая стоимость / запасы
0,55
Подразумеваемая стоимость предприятия, млн. $
151
Кроме расчетной стоимости поглощаемого предприятия необходимо
учитывать и другие факторы, которые могут изменить стоимость
приобретаемого пакета:
уровень конкурентного напряжения между группами участников
торгов;
структура процесса продажи, в частности, возможность
установления и степень контроля на поглощаемым предприятием в
результате приобретения пакета;
финансовое обеспечение операции приобретения.
Предварительная оценка предприятия проводится с использованием
сравнительного анализа предприятий, а также сравнительного анализа
101
операций. Границы предварительной оценки для предприятий, рассмотренных
ранее представлены в таблице 17.
Таблица 17
Предварительная оценка
Активы
Метод оценки
Предварительная
стоимость, млн. $
От
До
Добывающие активы
50,3
73,7
Сравнимая компания
50,3
62,9
Сравнимая операция
53,6
73,7
Активы по переработке и
транспортировке
29,5
47,3
Переработка
Заменяемая стоимость
25,3
26,5
Маркетинг
Заменяемая стоимость
4,2
20,8
Предварительная стоимость
79,8
121
Предполагаемая премия за
контрольный пакет
20%
16
24
ОБЩАЯ ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ
СТОИМОСТЬ
96
145
Структура процесса продажи
Как показал опыт проведения торгов по нефтяным компаниям существует
несколько категорий участников, которые, вероятно, объединятся в два типа
консорциумов:
консорциум, ведомый крупнейшими российскими компаниями,
вероятно, в партнерстве с западными нефтяными компаниями и с
западной финансовой поддержкой, который пожелает включить
приобретаемое предприятие в свою нынешнюю деятельность;
консорциум, ведомый крупнейшими западными компаниями с
западной финансовой поддержкой, который стремиться завоевать
место на российском рынке посредством партнерского
стратегического приобретения;
Для корпорации-инвестора необходимо иметь в виду, что интересы всех
категорий участников следующие:
1. Российские нефтяные и газовые компании, такие как: Газпром,
ЛУКОЙЛ, Роснефть и др.:
102
предпочтут получить полный контроль (75% + 1 акция) над
приобретаемым предприятием, а затем включить ее в свою
операционную деятельность;
компании, более ориентированные на финансовую деятельность,
могут быть готовы приобрести меньше акций, чем требуется для
контрольного пакета;
потребуется западное финансирование.
2. Иностранные нефтяные компании такие как: Shell, BP, Total, Elf,
ARCO, Texaco, Mobil, Exxon, ENI / AGIP:
основная цель – обеспечение доступа к российским запасам нефти;
американские нефтяные компании, в частности, сконцентрируют
свои усилия на том, чтобы не позволить европейским коллегам
обойти их на российском рынке;
основная озабоченность – управление российскими операциями без
надежного российского партнера;
наверняка выступят в партнерстве с российскими нефтяными
компаниями;
основной упор будет сделан на обеспечении, в комбинации с
российским партнером, по крайней мере управляющего контроля
(50% + 1 акция);
вероятно, пожелают оставить приобретаемое предприятие как
операционную единицу, но захотят провести реструктуризацию, и
продать некоторые ее активы, например НПЗ;
могут финансировать свое участие в торгах самостоятельно, но по
крайней мере, им потребуется рефинансирование на западных
рынках капитала.
3. Иностранные финансовые инвесторы такие как: хеджированные фонды
(напр. Сороса, Эрмитаж, Тайгер, Картайл, ККР):
103
скупают акции с пониженной стоимостью и продают их тогда,
когда они достигают полной стоимости, что обычно происходит
после активного участия в реорганизации компании;
возможно заключат партнерские соглашения с западными
нефтяными компаниями или российскими финансовыми
структурами;
предпочтут получить, вместе с партнером, контрольный пакет
акций, но будут готовы принять и меньшинство при
соответствующих дисконтных условиях.
4. Российские финансовые инвесторы, такие как: Альфабанк, Мостбанк,
ВТБ:
основной интерес в покупке дешевых акций, поэтому вряд ли будут
стремиться к получению контрольного пакета;
некоторые могут быть заинтересованы в получении контроля над
российской нефтяной компанией, но за очень низкую стоимость;
большинство российских финансовых учреждений испытывают
недостаток ликвидности для предоставления соответствующих
гарантий (за возможным исключением Сбербанка), посему
вероятно будут стремиться к партнерству с западными
финансовыми инвесторами или западными нефтяными компаниями
.
С учетом всего вышеизложенного можно предположить, что наиболее
вероятной стоимостью предприятия будет какое-либо среднее значение из всех
возможных стоимостей. В рассматриваемом примере – это около 151 млн. $. То
есть стоимость пакета в 75% с учетом премии может быть равна 145 млн. $.
Таким образом, стоимость строительства завода и приобретение
контрольного пакета акций примерно равны по затратам, однако предпочтение
все-таки может быть отдано строительству нового завода, поскольку
технологии производства рассматриваемого вида продукции постоянно
104
прогрессируют. Причем, как показано выше общая стоимость приобретаемого
завода выше нежели строительство нового.
инвестор анализ индивидуальный финансовый