25
- скорректировать информацию, используемую при оценке, на коэффи-
циент инфляции или дефляции (подразумевает прямую корректировку активов
компании на значения инфляционных показателей или косвенную корректи-
ровку - посредством включения в процедуру дисконтирования денежных пото-
ков инфляционных показателей);
- проведение оценки финансово-экономического положения компании
(необходимо для получения важных справочных сведений о компании и даль-
нейшего расчета значений корректировочных показателей).
2. Оценочный этап (включает в себя все необходимые процедуры расче-
та в соответствии с подходами и методами оценки бизнеса).
3. Заключительный этап:
- определение итоговых корректировок (в зависимости от ключевых пе-
ременных, используемых при оценке: ликвидности, размера доли, специальных
привилегий, и т.п.);
- составление отчета об оценке бизнеса (регулируется федеральным
стандартом оценки
1
№3 и включает в себя определенные принципы, такие, как
принцип существенности, однозначности, достаточности, обоснованности).
1.4. Стандартные подходы и методы оценки стоимости компании
Чаще всего в практике встречается три стандартных подхода, применяе-
мых при оценке стоимости компании - затратный, доходный и сравнительный –
которые, в свою очередь состоят из нескольких методов оценки.
Затратный подход базируется на исследовании стоимости всех активов,
отражающихся на балансе организации. Он заключается в оценке стоимости
предприятия в ценах, действующих на момент оценки, и представляет собой
1
Федеральный стандарт оценки (ФСО) № 3, утвержденный приказом Министерства
экономического развития и торговли Российской Федерации (Минэкономразвития России)
от 20.05.2015 № 299.
26
величину активов компании за вычетом всех отраженных в балансе обяза-
тельств.
Однако, в экономике бытует мнение, что результаты оценки компании,
которые получаются при оценке стоимости компании затратным подходом,
имеют слабую взаимосвязь с текущей рыночной стоимостью такой компании.
Например, глава компании Shannon Pratt Valuation , доктор Ш. Пратт утвержда-
ет
1
: "…предприятие рассматривается как некая целостная действующая едини-
ца, а не сумма индивидуальных активов и обязательств» и«…существует не-
большая связь между стоимостью акций предприятия и стоимостью активов,
принадлежащих предприятию».
К основным недостаткам затратного подхода относится невозможность
изучения и подсчета показателей дохода компании в будущем, что просто не-
допустимо в отношении стремительно развивающейся отрасли телекоммуника-
ций.
Доходный подход является наиболее распространенным способом оцен-
ки стоимости бизнеса, т.к. именно этот подход необходим для принятия реше-
ния об инвестировании в компанию, поскольку позволяет при подсчетах мак-
симально точно спрогнозировать будущие доходы компании. Он выражается в
виде дисконтирования будущих доходов компании по отношению к текущему
периоду проведения оценки.
В экономической теории есть общепринятое определение понятия «до-
ходный подход» - совокупность методов оценки стоимости компании, основан-
ных на прогнозе ожидаемых доходов от объекта оценки»
2
.
В рамках применения доходного подхода выделяют два метода оценки -
метод прямой капитализации дохода и метод дисконтирования денежных пото-
ков.
1
Новиков, А.А. Особенности оценки и управления стоимостью телекоммуникаци-
онной компании // Вестник молодых ученых Самарского государственного экономического
университета. – № 2 (32), 2015. – с.136
2
Щербаков, В.А., Щербакова, Н.А. Оценка стоимости предприятия —М.: «ОмегаЛ»,
2006, с.93
27
Метод прямой капитализации дохода применяется в основном при про-
ведении оценки компаний, с хорошо отлаженной системой деятельности и не
имеющих каких-либо существенных проблем с активами на балансе. Такой ме-
тод предполагает оценку стоимости компании в прогнозный период, осуществ-
ляемый на основе капитализации ее доходов. Однако, при такой оценке должно
соблюдаться правило неизменного дохода, т.е. величина дохода должна быть
такой же во все последующие годы
1
.
В процессе использования метода капитализации дохода на первое ме-
сто выходит определение средней прибыли организации и прогнозируемых де-
нежных потоков. Оценка стоимости компании таким методом включает в себя
следующие этапы расчета:
– изучение всей необходимой отчетности компании с целью подтвер-
ждение предположения о стабильности ее дохода;
– расчет величины капитализированного дохода (способы расчета – про-
гнозируемый доход либо средний доход от деятельности компании за несколь-
ко лет);
– проведение расчета ставки капитализации по формуле: «ставка дис-
контирования минус денежный поток», либо «ставка дисконтирования минус
прогнозируемые среднегодовые темпы роста дохода;
– капитализация дохода;
– внесение итоговых поправок и корректив.
Несмотря на всевозможные плюсы такого метода, в жизни он использу-
ется достаточно редко, так как доходы крупных компаний подвержены резким
изменениям.
Другим методом доходного подхода является метод дисконтирования
денежных потоков, в основе которого лежит прогноз будущих денежных пото-
ков компании, дисконтируемых с учетом функции риска для прогнозируемых
денежных потоков. Такой метод оценки является наиболее подходящим для ис-
1
Щербаков, В.А., Щербакова, Н.А. Оценка стоимости предприятия —М.: «Омега-
Л», 2006, с.103
28
пользования с точки зрения инвестиционных вложений, так как любой инве-
стор, вкладывающий инвестиции в компанию, приобретает, прежде всего, не
активы, в состав которых входят оборудования, здания, иная недвижимость, а
поток будущих доходов, который позволяет ему не только окупить вложенные
в компанию средства, но и получить по итогу максимально возможную при-
быль.
Расчет стоимости компании при помощи рассматриваемого метода осу-
ществляется по формуле:
, где (1)
где: PV – текущая стоимость компании;
CF – денежный поток каждого прогнозируемого периода;
FV – стоимость активов в постпрогнозный период;
r– ставка дисконтирования;
n– количество лет прогнозирования.
Вышеуказанный метод в основном используется для молодых компаний,
находящихся на стадии развития, поскольку по определению, в подобных ком-
паниях прогнозируемые денежные потоки играют существенную роль и на них
делается ставка
1
.
Метод дисконтирования денежных потоков, как и предыдущий метод
доходного подхода, имеет определенные этапы проведения оценки стоимости
компании:
- изучение информации об отчетности, необходимой для расчетов;
- выбор модели необходимого денежного потока (выделяют две основ-
ные модели - на собственный капитал или на общий инвестированный капи-
тал);
- на основании предполагаемой степени роста самой компании или ка-
1
Щербаков, В.А., Щербакова, Н.А. Оценка стоимости предприятия —М.: «Омега-
Л», 2006, с.105-106
29
ких-либо ее показателей происходит определение продолжительности прогноз-
ного периода;
- проведение анализа изменений валовой выручки и расходов, а также
составление прогноза на их дальнейшие показатели, с учетом применения де-
тального (изучение валовой выручки с учетом информации о текущих и про-
гнозируемых ценах на продукцию, объемах реализации, с учетом допустимых
изменений в сфере экономики) или укрупненного подходов (будущая выручка
определяется с учетом ее изменений в предыдущие годы, основана на предпо-
ложении, что пропорционально такой выручке будут увеличиваться и все пере-
менные затраты);
- определение величины денежного потока для прогнозируемого перио-
да косвенным или прямым методом (косвенный метод подразумевает изучение
движения потока денежных средств путем составления бюджета движения
средств по основным направлениям деятельности компании для последующего
расчета денежного потока; прямой метод в основе имеет анализ баланса компа-
нии, основанный на изучении отчетности, для вычисления на его основе де-
нежного потока);
- определение размера ставки дисконтирования (в случае исследования
собственного капитала - ставка CAPM или модель оценки капитальных акти-
вов, а при рассмотрении общего инвестированного капитала – ставка WACC
или модель средневзвешенной стоимости капитала;
- расчет стоимости компании в постпрогнозный период (расчет дохода
от продажи компании в конце прогнозного периода одним из способов: по
стоимости чистых активов, по ликвидационной стоимости, с использованием
модели Гордона и при помощи метода предполагаемой продажи, т.е. реверсия);
- внесение поправок.
Необходимо отметить, что рыночная оценка стоимости бизнеса, полу-
ченная методом дисконтированных денежных потоков, является базовым пока-
зателем развития компании, поскольку результаты, полученные при его ис-
пользовании можно назвать наиболее важными для инвесторов, которые, в
30
свою очередь, стремятся к инвестированию исключительно в перспективные
компании.
Таким образом, исходя из особенностей каждого из методов расчета до-
ходного подхода к оценке стоимости, можно выделить плюсы и минусы его
применения.
Таблица 1. Плюсы и минусы доходного подхода.
Достоинства применения доходного
подхода
Недостатки применения доходного
подхода
1) для удовлетворения интересов ин-
весторов особое внимание уделяет
изменению доходов (расходов) ком-
пании в постпрогнозный период
1) несоответствие значений отчетно-
сти и реальных доходов компании
2) открывает возможные перспекти-
вы развития компании в будущем
2) невозможность составления дол-
госрочного прогноза потоков доходов
(расходов) по причине постоянно ме-
няющихся экономических условий
3) привлечение потенциальных инве-
сторов за счет детальной проработки
сведений, представляющих для них
наибольший интерес
3) наличие рисков при прогнозиро-
вании дохода
4) расхождения в оценках стоимости
ввиду возможности расчета ставок
дисконтирования и капитализации
разными способами
Подводя итоги, необходимо отметить, что доходный подход к оценке
стоимости бизнеса, несмотря на его недостатки и расхождения с реальными
рыночными ценами, используется экспертами достаточно часто и эффективно.
Определение стоимости компании на основании рыночных цен схожих
(аналогичных) компаний изучаемой отрасли и есть база сравнительного подхо-
да. Он подразумевает применение в расчетах финансовых, операционных и
31
рыночных показателей деятельности компаний, которые имеют схожую специ-
фику деятельности. Его использование возможно при соблюдении двух усло-
вий:
- высокоразвитый рынок, на котором осуществляет свою деятельность
компания;
- открытый доступ к отчетностям аналогичных изучаемой компаний.
Особенностью данного подхода является направленность полученной
величины стоимости не только на рыночные цены акций компаний-аналогов,
но и на фактические результаты финансовой деятельности.
К методам оценки предприятия, применяемых при сравнительном под-
ходе относят
1
:
1) метод сделок (изучение и сравнение полученных сведений по прода-
же компаний или их акций, чаще всего используемый в случаях, когда оцени-
ваются акционерные общества с применением мультипликаторов);
2) метод отраслевых коэффициентов (использование специальных рас-
четов аналитических организаций по вопросам соотношения цены и финансо-
вых параметров, определяемых на основе статистики цен по проведенным про-
дажам и финансовых показателей действующих предприятий);
3) метод рынка капитала (анализ реальных цен акций на фондовом рын-
ке, изучается миноритарного пакета акций).
К основным этапам оценки стоимости предприятия, присущих методам
рынка капитала и сделок, относят:
- анализ отрасли, где осуществляет свою деятельность компания;
- отбор схожих компаний отрасли для сравнения;
- финансовый анализ;
- определение и расчет наиболее подходящих мультипликаторов для
рассматриваемой компании;
1
Щербаков, В.А., Щербакова, Н.А. Оценка стоимости предприятия —М.: «Омега-
Л», 2006, с.153
32
- расчет общей стоимости компании путем взвешивания промежуточных
результатов;
- внесение итоговых поправок.
Основой практически каждого метода сравнительного подхода выступа-
ет анализ изучаемой отрасли для последующего подбора компаний – аналогов,
соответствующих оцениваемой, который, в свою очередь, проходит несколько
стадий:
1) просмотр максимального количество компаний, похожих на оцени-
ваемую в анализируемой отрасли;
2) определение правового статуса компаний;
3) определение и оценка основных и дополнительных характеристик
отобранных компаний (например, происходит сравнение уровней диверсифи-
кации производства, оценивается экономическое развитие компании, и др.).
Следующим этапом сравнительного метода является расчет ценовых
мультипликаторов, т.е. отношения между ценой компании и каким-либо произ-
водственным или финансовым показателем ее деятельности по формуле:
(2)
М – выбранный ценовой мультипликатор;
P – цена компании-аналога;
Base – финансовый или производственный показатель.
При расчете выбранных мультипликаторов за основу берется условное
равенство значений анализируемой компании и ее аналогов. Вычисление зна-
чения мультипликатора также включает в себя определенную последователь
ность действий:
- определение рыночной стоимости собственного капитала компании,
путем умножения количество акций компании на бирже на их стоимость на
где
33
рынке. Полученное значение и есть числитель формулы сравнительного подхо-
да.
- расчет финансовых показателей (в т.ч. прибыль, стоимость чистых ак-
тивов, выручка и др.) как средних величин, либо учитывается их значение на
отчетную дату.
Классификации мультипликаторов
1
:
1) в зависимости от знаменателя
- финансовые мультипликаторы (расчет основан на значениях финансо-
вых (денежных) показателей деятельности компании; применимы ко всем от-
раслям экономики);
- натуральные мультипликаторы (рассчитаны на основе натуральных
показателей деятельности компании, например, объем продаж, количество або-
нентов или посетителей; применимы к определенным отраслям).
2) по виду расчетного показателя
- Р/Е (Рыночная капитализация / Чистая прибыль) – для определения
ценности актива по конкретной акции;
- EV/EBITDA (Полная стоимость компании / Прибыль до выплаты про-
центов, налогов и амортизации) – для приобретения бизнеса оценивается зна-
чение мультипликатора операционного дохода;
- Р/В (Рыночная капитализация / Балансовая стоимость собственного ка-
питала) - определение потенциала роста отрасли и качества инвестиций;
- EV/S (Полная стоимость компании / Выручка) – актуально при вложе-
нии инвестором собственных средств в капитал.
3) по временному периоду
- моментные (соотношения «цена / балансовая стоимость собственного
капитала», «цена / чистая стоимость активов»);
- интервальные (соотношения «цена / денежный поток», «цена / выручка
от реализации», «цена / дивидендные выплаты», «цена / прибыль».
1 Любимова, М.В., Федорова, В.К. Оценка и управление стоимостью бизнеса//
Вестник Института экономики и управления НОВГОУ– № 1 (20), 2016.– с.41-43
34
При проведении процедуры оценки стоимости компании используется
один или несколько мультипликаторов, с учетом особенностей как самой от-
расли, так и компаний, функционирующих в ней. При этом, если значения
мультипликаторов значительно отличаются друг от друга, то необходимо при-
менять исключительно средние значения.
У сравнительного подхода к оценке бизнеса, как и у любого другого
подхода, есть свои положительные и отрицательные стороны.
Таблица 2. Плюсы и минусы сравнительного подхода.
Достоинства сравнительного метода
Недостатки сравнительного метода
1) при грамотном отборе данных о
компаниях-аналогах полученные ре-
зультаты оценки будут точными и
объективными
1) существует вероятность необхо-
димости внесения корректировок в
итоговую стоимость компании в свя-
зи с возможными отличиями компа-
ний-аналогов
2) цена компании точно отражает
итог ее производственно-
хозяйственной деятельности
2) поскольку анализ компании изна-
чально строится на ретроспективных
данных, то возможные перспективы
развития компании практически не
учитываются
3) дополнительные сложности, свя-
занные с изучением целой отрасли, а
не только оцениваемой компании
Подводя итог в вопросе выбора наиболее оптимального и максимально
достоверного подхода к оценке стоимости предприятия необходимо отметить,
что у каждого из описанных подходов есть как достоинства, так и недостатки.
Однако все они в совокупности своей позволяют сделать вывод любому заин-
тересованному лицу о финансовом положении компании, ее стабильности, раз-
витости, доходности и возможностях в будущем.