15
-пут – право, но не обязательство продать базовый актив в определенное
время в будущем по определенной цене»
4
.
Говоря простыми словами, инвестор купит опцион колл, когда ожидает
рост рынка, а опцион пут, когда – падение рынка. Продавец, наоборот, продает
опцион колл, когда ожидает падение рынка, а опцион пут, когда ожидает рост.
Опционы могут подразделяться на группы в зависимости от направления
сделки, сроков исполнения, соотношения цены базового актива и цены страйк.
По направлению операции опционы делятся на два вида: на покупку и на
продажу.
- Опционы Call обеспечивают право покупателя на приобретение
базового актива. В то же время опцион колл – это обязательство продавца на
его продажу.
- Опционы Put обеспечивают право покупателя на продажу актива.
Одновременно опцион пут является обязательством продавца приобрести
базовый актив.
В зависимости от сроков исполнения опционы также бывают двух типов:
европейские и американские. Европейские – это те, которые могут быть
предъявлены покупателем исключительно в день исполнения опциона.
Американские опционы могут быть исполнены абсолютно в любой рабочий
день в промежуток от даты заключения сделки до даты исполнения. Стоит
учесть, что на российском срочном рынке обращаются только опционы
американского типа.
В зависимости от соотношения цены базового актива и цены страйк
опционы делятся на три группы:
4
Чекулаев М. Риск-менеджмент: управление финансовыми рисками на основе анализа волатильности – М.:
Альпина Паблишер, 2015. – 344 с.
16
- «в деньгах» – опцион, имеющий внутреннюю стоимость, иными
словами, для опционов Call это ситуация, когда цена базового актива выше
цены исполнения, для опционов Put – ниже;
- «около денег» – опцион, в котором цена страйк аналогична цене
базового актива;
- «вне денег» – опцион, который на текущий момент не имеет внутренней
стоимости, для опционов Call это ситуация, когда цена базового актива ниже
страйка, для путов – выше.
Держатель договора может либо продать, либо купить базовый актив. В
зависимости от этого договор можно поделить на два вида.
Колл опцион (опцион покупателя) – это договор, одна из сторон которого
получает право купить базовый актив. Цена продажи заранее оговаривается и
не изменяется в течение всего действия сделки. Продавец обязан приобрести
актив по страйк-цене в независимости от того, как сильно она отличается от
рыночной, взамен за это он просит небольшую премию.
Валютный опцион – это отличный способ заработка на колебании курса.
Трейдер приобретает его в надежде на увеличении стоимости базовой валюты в
ближайшее время. От обычных инвестиций в валюту покупка ценной бумаги
отличается минимальными рисками, ведь даже если базовый актив сильно
подешевеет, трейдер потеряется лишь деньги, которые отдал продавцу в
качестве премии.
Пример использования валютного колл опциона.
Трейдер приобретает ценную бумагу на покупку евро по действующему
на данный момент курсу (например, 50 рублей). Делает он это в надежде на то,
что во время действия данного ему права, курс начнет подниматься. Премия
равна 5% от суммы, которую можно приобрести. Если инвестор хотел получить
1000 евро, он должен заплатить 50 продавцу. Валютный колл выгоден только в
том случае, если прирост курса будет более 5%, в противном случае он отдаст
продавцу больше, чем заработает на разнице страйк и рыночной цене.
17
Предположим, что за обозначенный период евро вырос на 10%, а это
значит, что инвестор получит 5% прибыли от суммы вложенных средств, т.е.
10% прироста – 5% премии. Если вычитывать 5% от суммы в 1000 евро, то
получится совсем незначительная прибыль в 50 евро. Опытные инвесторы
работают с более внушительными суммами, и даже столь небольшой прирост
может дать отличный доход.
Пут опционы. Ценная бумага, которая дает держателю право на продаже
актива по оговоренной цене называется пут опционом.
На валютном рынке пут по большей части необходим для страховки уже
сделанных вложений в валюту. Например, в том случае, если трейдер держит
свои сбережения в иностранной валюте, но в скором времени узнает о будущей
инфляции. Тогда он приобретает пут и может быть спокойным: средства,
которые он вложил вернутся ему за минусом минимальной траты на договор.
Пример использования валютного пут опциона. Заработать можно не
только на росте курса валют, но и на его спаде. Для этого нужно продать
валюту в будущем по цене, которая действует на данный момент. Для этого
многие инвесторы и используют валютные пут опционы
5
.
Предположим, что данные валютного рынка говорят о скором падении
курса доллара. Такая информация – неплохой повод подзаработать, но здесь
возникают определенные сложности, ведь в привычном понимании инфляция
валюты – это потери накоплений. На самом деле при правильном подходе даже
на отрицательном изменении курса валют можно заработать.
Инвестор приобретает эмиссионную бумагу на продажу определенного
количества долларов по актуальной цене и отдает за такое право 5% от суммы,
которую он хочет реализовать. В момент действия договора доллар падает на
20%. Трейдер приобретает 20 тыс. долларов по действующей цене и продает их
5
Халл, Дж. К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты / Джон К. Халл. – М.,
2016. – 1072 с.
18
лицу, реализующему ценные бумаги, по страйк-цене. При учете премии,
которая неизменно остается у продавца, со своей сделки трейдер зарабатывает
15% прибыли, т.е. 3 тыс. долларов.
«Географические» виды валютных опционов. Впервые ценные бумаги
такого рода появились в Европе, но большую популярность сыскали в Америке.
Постепенно процедура реализации права, заверенного опционом стало
меняться в зависимости от геополитической привязанности: американские
опционы действуют по своему принципу, европейские – по-своему. В Азии
американский тип ценной бумаги нашел еще одно свое направление.
Американский опцион. На данный момент более популярна и
распространена именно американская модель. Используется она повсеместно и,
как это ни странно, даже в Европе. Основное ее отличие от европейской модели
в том, что покупателю доступна досрочная экспирация – исполнение прав
данных в опционе.
Досрочное исполнение договора выгодно для его держателя. В момент
его действия цена актива может сильно увеличить или, напротив, уменьшится.
Трейдер вправе конвертировать валюту в тот момент, когда ему это будет
выгодно.
Европейский опцион. Премии по такому документу немногим ниже
среднего уровня. Дело в том, что продавец подвергается минимальному риску,
так как покупатель не может воспользоваться досрочной экспирацией. От
момента заключения договора до его исполнения должен пройти определенный
срок. Только при истечении этого времени покупатель может реализовать свое
право. Он не сможет получить прибыль от промежуточного увеличения
(уменьшения) цены актива.
Азиатский опцион. Опцион – это в некотором роде товар и на него
должна быть назначена своя цена. С самого момента появления глобальных
опционных бирж многие аналитики поставили перед собой вопрос: как
правильно рассчитывать премию.
19
Самой справедливой моделью расчета стала та, которая ориентируется на
среднестатистическую цену актива за определенный период. Впервые она была
испробована филиалом американского банка в Токио. Вскоре договоры, премии
по которым рассчитывали подобным образом, назвали азиатскими.
Экзотические виды валютных опционов. Постепенно понятие, что такое
валютный опцион, начало изменяться и приобретать совсем иную форму.
Появись виды таких документов, которые имеют лишь отдаленное отношение к
обычным ценным бумагам.
Барьерные валютные опционы. Опционы – это азартная игра. Каждая из
сторон соглашения стремиться получить максимальную прибыль, и готова при
неудачном исходе потеряться все.
Барьерные валютные опционы стали первой ступенью к превращению
обычной ценной бумаги в глобальный цифровой рынок, где основная идея
каждого участника – получить как можно больше денег.
Барьерные договоры отличаются от обычных наличием препятствия на
пути реализации права приобрести или продать актив: для того чтобы документ
был конвертирован, цена базового актива должна достичь определенной
планки.
Так как риск покупателя увеличивается, в договоре обозначается более
выгодная для него цена, которая может значительно отличаться от рыночной.
Например, продавец обязуется продать доллары по цене 35 рублей (на данный
момент они стоят 40) в том случае, если в течение 1 месяца их цена достигнет
45 рублей
6
.
С началом популярности барьерных сделок базовый актив начал
постепенно уходит из оборота. Вместо покупки-продажи валюты продавец
ценной бумаги, просто возмещал прибыль, которую мог получить покупатель
6
Учет хеджирования валютных рисков с помощью опциона или форварда по контрактным обязательствам
[Электронный ресурс]. – Режим доступа: URL: http://www.bakertilly.ru/media/970075/1msfo_11_15_all.pdf
20
от дальнейших своих сделок. Такой подход выгоден для обеих сторон:
продавец тратит меньше своего времени, а покупатель – застрахован от
дополнительных рисков, например, от того, что в промежуток от
конвертирования документа до перепродажи актива курс может поменяться в
невыгодную сторону.
Диапазонные валютные опционы. В случае с ними покупатель может
реализоваться свое право, только если курс валюты в момент исполнения
договора будет находиться в определенном диапазоне, больше (меньше) числа
n, но не больше (меньше) числа n+m.
Например, документ на покупку доллара по цене 35 рублей может быть
реализован, только если по окончании срока исполнения курс будет находиться
в диапазоне 36–40 рублей. Диапазон цены предлагает продавец, покупатель
вправе потребовать его изменения.
Диапазон может быть на уровне актуального курса, больше его или даже
меньше. По сути инвестор делает ставку на увеличение или уменьшение
стоимости актива.
Бинарные валютные опционы. Последней ступенью в преобразовании
обычных ценных бумаг стали бинарные опционы. Они отличаются от своих
прародителей очень сильно и проследить хоть какое сходство между ними
можно, только узнав, что такое барьерные и диапазонные договоры.
В бинарных опционах актив полностью ушел из оборота. Основным
объектом стала его цена. Трейдеры делают ставки на ее поведение в течение
определенного отрезка времени. Если они считают, что она вырастет, ставят на
«колл», что упадет – «пут». Как видите. Даже понятия колл и пут потеряли свой
былой смысл.
Цена исполнения не зависит от поведения актива на валютном рынке: ее
назначает брокер (продавец опциона). Цена исполнения обозначается в
процентном соотношении к сумме ставки. От покупателя зависит премия
опциона: чем больше он поставит – тем больше получит и тем больше может
21
потерять. Премия остается у брокера только в том случае, если ставка
инвестора не сыграла. Получается, что при любом исходе, с деньгами на руках
остается только одна сторона соглашения, именно поэтому такие сделки часто
называют «все или ничего».
Валютные опционы в банковских правоотношениях. На данный момент
самым доступным продавцом опционов являются банки второго уровня. Они
распространяют ценные бумаги, как среди физических, так и среди
юридических лиц.
Обычные граждане могут приобрести данную ценную бумагу в качестве
гаранта возмещения депозита в иностранной валюте. Опционы для
физических лиц – это новое направление в банковском инвестировании,
поэтому о нем стоит рассказать подробнее.
Валютный опцион с депозитным покрытием – это возможность
получения более выгодного процента по депозиту и в то же время довольно
серьезный финансовый риск
7
. По сути это пут опцион: клиент открывает
депозит в базовой валюте и приобретает право на продажу этой валюты банку.
В документе оговаривает курс, который выбирает сам клиент, а также размер
премии банка. Диапазон возможного курса выбирает банк. Договор имеет срок
от одной недели до месяца. Если по истечении этого срока выбранный
клиентом курс выгоднее действующего он может воспользоваться своим
эмиссионным документом и перевести сбережения в валюту по более
выгодному курсу. Вдобавок банк возвращает сумму премии.
Если выбранный курс ниже действующего, клиент оставляет свое право
невостребованным, а премия остается у банка.
То есть, к примеру, клиент открывает депозит в размере 100 тыс. рублей и
приобретает у банка опцион на конвертацию этой суммы в доллары по курсу 38
7
Халл, Дж. К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты / Джон К. Халл. – М.,
2016. – 1072 с.
22
рублей. На данный момент курс равен 40 рублям. Срок исполнения – одна
неделя. За договор клиент должен заплатить 10% от депозита, но только в том
случае, если он им не воспользуется.
Если по истечении срока договора курс доллара останется неизменным
или даже повысится, клиент остается в плюсе. Он пользуется своим правом и
переводит депозит в доллары по курсу ниже рыночного. Банк возмещает
стоимость ценной бумаги в качестве бонуса. Если бы курс доллара опустился
ниже 38 рублей, клиенту будет невыгодно пользоваться опционом. Он просто
дает ему сгореть и при этом теряет 10 тыс. рублей (премия опциона).
Как бы все радушно ни звучало, такое банковское предложение не очень
выгодно. Банк выдвигает четкие условия, которые не позволяет клиенту
получить большую прибыль. Проценты по депозиту, как правило, ниже
средних рыночных и выгодное изменение курса валют лишь покрывает эту
разницу.
Прежде чем ответить на вопрос, как формируется рыночная цена
опционной премии, необходимо выяснить, какие факторы оказывают влияние
на предпочтения участников рынка опционов. Среди наиболее существенных
факторов, определяющих стоимость опциона, можно выделить следующие:
1) цена базового актива. Очевидно, что положительная динамика курса
валюты на спот-рынке оказывает благоприятное влияние на теоретическую
цену опциона «колл», так как в структуре его премии, состоящей из временной
и внутренней стоимостей, увеличивает вторую составляющую;
2) время до истечения опциона, сокращение которого негативно
сказывается на временной стоимости и, следовательно, уменьшает размер
премии опциона;
3) уровень процентных ставок. Стоимость заимствований оказывает на
размер премии опциона «колл» положительное влияние. При этом необходимо
иметь в виду, что влияние данного фактора носит ограниченный характер, т.е.
небольшая долевая составляющая опционных позиций в портфеле способна
23
изменить уровень процентных ставок даже на величину, превышающую
0,25%
8
;
4) волатильность. Чем выше ценовая изменчивость рыночного курса
валюты на спот-рынке, тем выше величина премии опционов;
5) цена исполнения опциона. Например, цена исполнения опциона «
колл» оказывает отрицательное влияние на теоретическую величину его
стоимости, так как большее ее значение подразумевает большую внутреннюю
стоимость, и наоборот
Итак, перечисленные выше факторы оказывают непосредственное
влияние на цену опционов, которую можно рассматривать как разницу между
ожидаемым будущим курсом иностранной валюты и ожидаемой стоимостью
исполнения опциона.
Описанная модель ценообразования опциона, получившая название
«модель Блэка-Шоулза», позволяет определить справедливую цену опциона и
имеет следующие преимущества:
- из расчетов исключены рыночные предпочтения участников торгов, что
говорит о высокой степени объективности модели;
- при расчете справедливой стоимости опциона по этой модели
используются только наблюдаемые рыночные показатели, такие как текущая
цена базового актива, цена исполнения, срок истечения опциона и пр.
Итак, с помощью модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза
можно рассчитать справедливую стоимость опциона «колл» и исходя из этого
определить целесообразность хеджирования валютных рисков с помощью
данного вида деривативов. Однако при этом не учтены некоторые факторы,
также оказывающие влияние на реальную стоимость опционов. Они описаны в
работе М.В. Киселева, который отмечает, что модель Блэка-Шоулза:
8
Скороход, А.Ю. Хеджирование рисков инвесторов фьючерсами и опционами: дис. … канд экон. Наук / А.Ю.
Скороход. – СПб.: СПбГУ, 2017. – 178 с.
24
- не учитывает взимаемую за совершение сделок комиссию и другие
расходы (например, налогообложение);
- исключает вариант отказа от исполнения опциона;
- предполагает неизменность уровня процентных ставок на протяжении
всего времени жизни опциона;
- содержит предположение о логнормальном распределении курса
валюты, что далеко не всегда имеет место;
- использует исторические данные для получения прогнозных значений
будущих курсов валют;
- не учитывает ожидаемую доходность от курсовой переоценки
9
.
По нашему мнению, помимо вышеперечисленных факторов, влияющих
на реальную стоимость опциона, есть еще один, не учтенный ни моделью
Блэка-Шоулза, ни ее критиками. Данный фактор связан с низкой ликвидностью
ряда деривативов, следствием чего для покупателей и продавцов опционов
становится повышенный риск. Он, в свою очередь, оказывает влияние на
размер премии, взимаемой продавцом опциона, а точнее - ее увеличивает.
Таким образом, в условиях низкой ликвидности рынка деривативов
реальная рыночная стоимость опционов будет превышать теоретическую,
рассчитанную по модели ценообразования Блэка-Шоулза. Более того, низкая
ликвидность рынка опционов препятствует использованию данного вида
деривативов в качестве инструмента хеджирования валютного риска.
Однако, несмотря на слишком высокие затраты при использовании
опционов в качестве инструментов хеджирования валютных рисков, данный
вид деривативов обладает некоторыми преимуществами по сравнению с
форвардами и фьючерсами. В частности, опционы помогают конструировать
9
Натенберг, Ш. Опционы: волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли / Ш.
Натенберг; пер. с англ. – М. : Альпина Паблишер, 2014. – 546 с.