Валютные опционы: технология торговли и основные
биржевые площадки
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ.......................................................................................................................... 2
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИЗУЧЕНИЯ ВАЛЮТНЫХ
ОПЦИОНОВ........................................................................................................................ 4
1.1. Сущность валютного опциона............................................................................. 4
1.2. Виды валютных опционов и их классификация
............................................
11
1.3. Риски при проведении операций с валютными опционами........................24
ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ ТОРГОВЛИ ВАЛЮТНЫМИ ОПЦИОНАМИ
.....
31
2.1 Анализ проведения валютных операций на мировом валютном рынке ... 31
2.2 Структура и институциональные особенности мирового рынка валютных
опционов........................................................................................................................ 36
ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ТОРГОВЛИ ВАЛЮТНЫМИ
ОПЦИОНАМИ..................................................................................................................48
ЗАКЛЮЧЕНИЕ.................................................................................................................55
СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ИСТОЧНИКОВ.........................................................57
ПРИЛОЖЕНИЯ.................................................................................................................60
2
ВВЕДЕНИЕ
Опционы на товары и акции используются игроками на протяжении уже
нескольких столетий. Во времена «тюльпаномании» в 30-х годах семнадцатого
века торговцы предоставляли производителям тюльпанов право продавать выра
щенные луковицы по фиксированной минимальной цене. За это право произво
дитель платил определенную сумму. Торговцы также выплачивали вознагражде
ние производителям тюльпанов за право купить урожай луковиц по фиксирован
ной максимальной цене.
К 20-м годам девятнадцатого века на Лондонской фондовой бирже появи
лись опционы на акции, а в 60-х годах в США уже существовал внебиржевой
рынок опционов на товары и акции. Первоначально биржевой и внебиржевой
торговле опционами сопутствовали многочисленные проблемы - отказы от ис
полнения контрактных обязательств, недостаточность регулирования и т.п.
Появление биржевой торговли опционами на товары произошел только в
1970-х годах, на столетие позже, чем торговля товарными фьючерсами, а с 1990
х годов наблюдался значительный рост опционной торговли.
Рынок валютных опционов является относительно молодым по сравнению
с другими секторами валютного рынка. Хотя опцион как форма срочной сделки
известен с древнейших времен, в своем современном виде рынок валютных оп
ционов возник в 70-х годах нашего века. Стимулом к формированию этого рынка
стало создание Ямайской валютной системы, введение плавающих курсов основ
ных мировых валют. Рост международной торговли, международная интеграция
во всех сферах хозяйственной деятельности привели к тому, что страхование ва
лютных рисков с применением срочных валютных сделок и, в том числе, опцио
нов стало насущной потребностью множества субъектов мирового хозяйства.
Вопросы, связанные с опционами вообще и с валютными опционами в
частности, имея огромное практическое значение, достаточно подробно рассмат
ривались западной экономической наукой.
3
Несмотря на то, что вопросы, связанные с валютными опционами, нашли
широкое отражение в мировой экономической литературе, проблематика опцио
нов вообще и валютных опционов в частности, требует дальнейшего изучения и
развития. В свете происходящих в мировой экономике процессов интернациона
лизации и глобализации валютных, кредитных и финансовых рынков, выявление
особенностей функционирования рынка такого специфического инструмента
как валютный опцион представляется достаточно актуальной. Последовательная
интеграция стран с переходной экономикой, в том числе России, в единую си
стему мирового хозяйства, расширение мирового валютного рынка за счет во
влечения в оборот новых валют и новых финансовых инструментов, в том числе
опционов на «мягкие» валюты, требует более глубокого изучения опыта функ
ционирования мирового рынка валютных опционов с точки зрения возможности
и целесообразности его применения на рынках стран с переходной экономикой,
в первую очередь, в России.
Цель данной работы - изучить валютные опционы, технологию торговли и
основные биржевые площадки.
Для достижения поставленной цели в ходе работы будут решены следую
щие задачи:
• рассмотреть теоретические основы изучения валютных опционов;
• изучить особенности торговли валютными опционами;
• выявить проблемы и возможности совершенствования торговли ва
лютными опционами.
В процессе исследования и написания статьи автор использовал статисти
ческие методы, методы анализа, классификации и системного подхода.
Структурно работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка ис
пользуемых источников и приложений.
4
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИЗУЧЕНИЯ
ВАЛЮТНЫХ ОПЦИОНОВ
1.1. Сущность валютного опциона
К валютным рискам относятся риски неблагоприятного изменения курса
иностранной валюты, способные ухудшить результаты производственно-хозяй
ственной деятельности предприятий и частных инвесторов. Одним из наиболее
эффективных методов управления валютными рисками является хеджирование,
т.е. частичный или полный перенос риска теми или иными способами с одного
участника рынка на другого, вступающего с первым в договорные отношения.
Для хеджирования валютных рисков чаще всего используют такие
инструменты, как форварды, фьючерсы и опционы. Последние, несмотря на
более сложную структуру и процессы ценообразования, имеют ряд существен
ных преимуществ перед другими названными деривативами.
Опцион - это контракт, предоставляющий его владельцу право покупать
или продавать определенные активы по заранее оговоренной цене. Самая важная
характеристика опциона в том, что он не носит обязывающего характера,
владелец может не реализовывать его, отказаться от заключения сделки. Есть два
типа опционов1:
• колл-опционы (call options), или опционы покупателя;
• пут-опционы (put options), или опционы продавца
Рассмотрим сущность опционов. Владелец опциона имеет право, но не
обязанность, в будущем совершите покупку или продажу некоторого базового
актива по заранее установленной цене. В любом случае в процессе сделки
участвуют две стороны - продавец и покупатель. Их взаимодействие можно
описать следующим образом. Держатель опциона «пут» за определенное
вознаграждение (премию) получает право на продажу некоторого актива по ра
нее зафиксированному курсу, называемому «страйк», в течение оговоренного
1 Damodaran As. The Promise and Peril of Real // Stern School of Business, 2003 [Электронный ресурс]. Режим до
ступа: http://pages.stem.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/realopt.pdf
5
срока. Покупатель опциона «колл» получает аналогичное право, но уже не на
продажу, а на покупку. За это право он также обязан выплатить продавцу пре
мию. В момент исполнения опциона его покупатель реализует свои права, т.е.
продает или покупает иностранную валюту, а продавец, соответственно, - свои
обязанности.
При этом покупатель опциона вправе отказаться от своих намерений, и его
потери ограничатся размером выплаченной премии. Продавец опциона не может
отказаться от выполнения своих обязательств, однако выплаченная ему премия
остается у него при любом исходе. Выплата премии продавцу опциона означает
компенсацию риска, на который тот идет. Чем выше будет риск, тем большую
премию запросит продавец за требование купить или продать иностранную ва
люту в течение срока действия опциона по курсу «страйк». Продавцы «колл»-
опционов берут на себя большой риск: они должны произвести поставку валюты
по фиксированному курсу взамен премии, несмотря на рост или падение курса
валюты на рынке.
Если курс иностранной валюты растет, продавцам приходится сначала
покупать ее по высокому курсу, а затем поставлять по низкому себе в убыток.
Таким образом, ввиду ограниченности у покупателя опциона максима!
ьных потерь по каждой сделке опционы могут использоваться как весьма эффе
ктивные инструменты хеджирования валютного риска.
Контрагентом хеджера по сделке с опционом может выступать как расчет
ная палата срочной биржи (в случае использования биржевых деривативов в ка
честве инструмента хеджирования), так и банк или инвестиционная компания (в
случае внебиржевого опциона). Очевидно, что покупка валютного опциона на
внебиржевом организованном рынке имеет ряд преимуществ для хеджера.
Во-первых, хеджер и его контрагент могут согласовать сроки истечения
опциона, что невозможно для биржевых инструментов, основные параметры по
которым задаются самим организатором торговли. Так, если хеджер ожидает
поступления валютной выручки или поставки валюты через 4 месяца начиная с
текущей даты, то ему выгоднее покупать внебиржевой опцион с соответству
6
ющим сроком истечения. Биржевые деривативы на российском рынке срочных
финансовых инструментов подлежат исполнению, как правило, раз в квартал.
Во-вторых, обе стороны сделки им ею возможность согласовать ее объем.
Валютные биржевые опционы имеют в своей основе лоты, кратные 1000 дол.
США, что затрудняет осуществление операции хеджирования, не отвечающей
данному условию. Внебиржевой инструмент не имеет ограничений в отношении
объема сделки.
В-третьих, биржевые деривативы на валюту являются только расчетными:
это делает невозможным реальную поставку или списание валюты на счет
хеджера. Условиями внебиржевого опциона можно предусмотреть реальную по
ставку валюты2.
Стоит отметить, что внебиржевые валютные опционы, как правило, не
имеют преимуществ в части ценообразования перед биржевыми деривативами,
так как потенциальный контрагент хеджера при расчете премии опциона ориен
тируется прежде всего на биржевой рынок.
По этой причине анализ процессов ценообразования валютных опционов
охватывает и биржевые, и внебиржевые инструменты.
Прежде чем ответить на вопрос, как формируется рыночная цена опцион
ной премии, необходимо выяснить, какие факторы оказывают влияние на
предпочтения участников рынка опционов. Среди наиболее существенных фак
торов, определяющих стоимость опциона, можно выделить следующие3:
1) Цена базового актива;
Очевидно, что положительная динамика курса валюты на спот-рынке ока
зывает благоприятное влияние на теоретическую цену опциона «колл», так как в
структуре его премии, состоящей из временной и внутренней стоимостей, увели
чивает вторую составляющую;
2 Красовский Н.В. Опционы как инструменты управления валютными рисками // Вестник Саратовского Государ
ственного Социально-Экономического Университета. - 2012. - № 1 (40). - С. 132-135
3 Натенберг Ш. Опционы. Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли. - Изда
тельства: Альпина Бизнес Букс, Альпина Паблишерз, 2017
7
2) Время до истечения опциона, сокращение которого негативно ска
зывается на временной стоимости и, следовательно, уменьшает размер премии
опциона;
3) Уровень процентных ставок;
Стоимость заимствований оказывает на размер премии опциона «колл» по
ложительное влияние. При этом необходимо иметь в виду, что влияние данного
фактора носит ограниченный характер, т.е. небольшая долевая составляющая оп
ционных позиций в портфеле способна изменить уровень процентных ставок
даже на величину, превышающую 0,25%4:
4) Волатильность.
Чем выше ценовая изменчивость рыночного курса валюты на спот-рынке,
тем выше величина премии опционов;
5) Цена исполнения опциона.
Например, цена исполнения опциона «колл» оказывает отрицательное вли
яние на теоретическую величину его стоимости, так как большее ее значение
подразумевает большую внутреннюю стоимость, и наоборот.
Итак, перечисленные выше факторы оказывают непосредственное влияние
на цену опционов, которую можно рассматривать как разницу между ожидае
мым будущим курсом иностранной валюты и ожидаемой стоимостью
исполнения опциона.
Описанная модель ценообразования опциона, получившая название «мо
дель Блэка-Шоулза», позволяет определите справедливую цену опциона и имеет
следующие преимущества:
- из расчетов исключены рыночные предпочтения участников торгов, что
говорит о высокой степени объективности модели;
- при расчете справедливой стоимости опциона по этой модели использу
ются только наблюдаемые рыночные показатели, такие как текущая цена базо
вого актива, цена исполнения, срок истечения опциона и пр.
4 Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. М.: ИК Аналитика, 2001
8
Итак, с помощью модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза можно
рассчитать справедливую стоимость опциона «колл» и исходя из этого опреде
лить целесообразность хеджирования валютные рисков с помощью данного вида
деривативов. Однако при этом не учтены некоторые факторы, также оказываю
щие влияние на реальную стоимость опционов. Они описаны в работе М.В. Ки
селева5, который отмечает, что модель Блэка-Шоулза:
• не учитывает взимаемую за совершение сделок комиссию и другие
расходы (например, налогообложение);
• исключает вариант отказа от исполнения опциона;
• предполагает неизменность уровня процентных ставок на протяже
нии всего времени жизни опциона;
• содержит предположение о логнормальном распределении курса
валюты, что далеко не всегда имеет место;
• использует исторические данные для получения прогнозных значе
ний будущих курсов валют;
• не учитывает ожидаемую доходность от курсовой переоценки.
По нашему мнению, помимо вышеперечисленных факторов, влияющих на
реальную стоимость опциона, есть еще один, не учтенный ни моделью Блэка-
Шоулза, ни ее критиками. Данный фактор связан с низкой ликвидностью ряда
деривативов, следствием чего для покупателей и продавцов опционов
становится повышенный риск. Он, в свою очередь, оказывает влияние на размер
премии, взимаемой продавцом опциона, а точнее - ее увеличивает. Таким обра
зом, в условиях низкой ликвидности рынка деривативов реальна! рыночная
стоимость опционов будет превышаго теоретическую, рассчитанную по модели
ценообразования Блэка-Шоулза. Более того, низкая ликвидность рынка опци
онов препятствует использованию данного вида деривативов в качестве ин
струмента хеджирования валютного риска.
5 Киселев М.В. Опционы как способ мотивации менеджеров фирмы // Вестник СГСЭУ. - 2008. - № 2 (21)
9
Так в июле 2011 г. цена по валютным форвардам сроком на полгода
составляла 60 коп., т.е. хеджер имел возможность получить доллары через 6 ме
сяцев по текущему курсу плюс 60 коп. на каждый доллар. Однако если бы хеджер
воспользовался опционами для фиксации будущего курса валюты, то
удорожание составило бы не 60 коп., а 1,5 руб. на каждый доллар США.
Однако, несмотря на слишком высокие затраты при использовании опцио
нов в качестве инструментов хеджирования валютных рисков, данный вид
деривативов обладает некоторыми преимуществами по сравнению с форвардами
и фьючерсами. В частности, опционы помогают конструировать сложные стра
тегии, позволяющие управлять валютными рисками более мобильно, чем иные
виды деривативов.
Валютные опционы - гибкий инструмент покрытия валютные рисков -ис
пользуются в целях защиты от потерь, связанных с колебаниями валютных
курсов, поскольку они представляют собой контракты на покупку или продажу
одной валюты по цене, выраженной в другой валюте, известной нам в качестве
обменного валютного курса. Иными словами, валютный курс - страйк валютного
опциона. Валюта, в которой выражены премия и страйк, называется торгу емой
валютой, а валюта, которая покупается или продается - базисной валютой. Мно
гие опционы - это опционы на покупку или продак иностранных валют за дол
лары США. а их страйки - курс этих валют к доллару6. Опционы на покупку или
продаж одной иностранной валюты по цене, выраженной в другой иностранной
валюте, называются опционами на кросс-курс, поскольку их страйк и есть кросс
курс.
К опциону на кросс-юфс применимы все общие положения, касающиеся
валютных опционов, кроме тех. что касаются исключительно долларовых валют
ных опционов. Количество инвалюты, которое покрывает данный опцион (т.е.
торговая единица), определяется самим опционным рынком. Страйки по таким
6 Жагыпарова А.О. Опционы, как новый инструмент на рынке финансовых деривативов // Статистика, учет и
аудит. - 2017. - № 66. - Т. 3. - С. 53-62
10
опционам определены в единицах или долях единицы торгу емой валюты за
единицу базисной валюты.
Для эффективного управления рисками по валютным опционам необх
одимо знать особенности валютного рынка, поскольку валютный курс может
быть свободно плавающим или подвержен действию официальных и не
официальных контрольных и регулятивных механизмов, запускаемых правител
ьством. Несмотря на объявленное «свободное плавание» официальные власти
редко позволяют национальной валюте обращаться независимо под влиянием
рыночных сил. Используются разные методы воздействия на курс национальной
валюты. Это влечет за собой особый риск при торговле валютными опционами,
поскольку названные меры могут вызвать резкое изменение курса или
способствовать установлению курса валюты, отличного от рыночного.
Расчеты при исполнении поставочных валютных опционов существенно
отличаются от данных процедур по другим видам опционов. Так, на Чикагской
бирже опционов они осуществляются через Опционную клиринговую корпора
цию (ОКК), которая утвердила специальные распоряжения, позволяющие ей
принимать и поставлять каждую базисную иностранную валюту в стране проис
хождения для удовлетворения требований по исполнению опционов7. Клиринго
вые члены обычно поставляют или получают иностранную валюту на четвертый
рабочий день после исполнения, который должен являться одновременно и бан
ковским днем для банка - корреспондента Опционной клиринговой корпорации
(ОКК) в стране происхождения.
В последнее время получили достаточно широкое распространение расчет
ные валютные опционы. Они выражены в долларах США и являются европей
скими. Каждый расчетный валютный опцион истекает не позднее двух недель
после начала торгов по опциону. Расчетные опционы с более длинным сроком
планируются ввести в будущем. Размер контракта расчетного валютного опци
она определяется количеством базисной валюты, покрываемой опционом.
7 Тогунова Е.Д., Согрина Н.С. Торговля опционами // Научная дискуссия: вопросы экономики и управления. -
2017. - № 1 (57). - С. 128-134