11
Итак, предметом настоящей работы являются валютные опционы. Валют
ный опцион - это сделка купли - продажи валюты, обладающая характерными
чертами опциона или опцион, согласно которому в качестве объекта сделки вы
ступает валюта.
Опцион на покупку валюты А за валюту Б одновременно является опцио
ном на продажу валюты Б за валюту А. Формальным признаком, определяющим
тип опциона может считаться лишь то, в какой валюте выражена премия по оп
циону. Валюта, в единицах которой установлена премия считается базовой, а
объектом купли - продажи или валютой опциона является противопоставляемая
ей в данной сделке валюта.
Таким образом, валютный опцион является опционом на покупку валюты
А за валюту Б, если премия по опциону выражена в единицах валюты Б. Валюта
А - это валюта опциона, валюта Б - базовая валюта. Тот же опцион является оп
ционом на продажу валюты Б за валюту А, если премия по опциону выражена в
единицах валюты А. Валюта Б при этом - это валюта опциона, валюта А - базовая
валюта.
1.2. Виды валютных опционов и их классификация
Существует множество видов опционов: опцион на покупку (опцион
«колл»), опцион на продажу (опцион «пут»), двойной опцион (опцион
«стрэддл»), «бабочка» («баттерфляй»), опцион «в деньгах», «голый» опцион и
т.д. (Приложение 1). Каждый из этих опционов призван решать свои специфиче
ские задачи. Но все опционы объединяет одно: для покупателей опционов по
следние, по сути, являются, с одной стороны, механизмом страхования от
наступления неблагоприятных событий (прежде всего, падения или роста курсо
вой стоимости актива), с другой стороны, - покупатели опционов приобретают
возможности роста8.
8 Галанов В. А. Рынок ценных бумаг: учебник/В. А. Галанов. - М.: ИНФРА-М.-2016
12
Опционы на акции предусматривают покупку или продажу опред. кол-ва
списочных акций (обычно 100 или 1000 штук) по зафиксированной в контракте
цене. Совокупная цена исполнения и совокупная премия одного опционного кон
тракта получается умножением цены исполнения и премии на число акций в кон
тракте. Опционы на акции в большинстве своем являются опционами американ
ского стиля с физической поставкой.
Опционы на индексы акций. Индексные опционы обычно используются в
качестве инструмента страхования широко диверсифицированного портфеля ак
ций от риска падения их рыночной стоимости. Все индексные опционы являются
опционами с расчетом за наличные и бывают как американского стиля, так и ев
ропейского.
Валютные опционы. Валютный опцион обеспечивает покупателя опциона
правом покупать или продавать иностранную валюту в определенный день или
в течение определенного времени по фиксированному курсу. Валюта, в которой
реализуется премия и цена исполнения опциона называется валютой торговли, а
валюта, которая покупается или продается, называется базисной валютой9.
Рисунок 1 - Классификация опционов от вида приобретаемого
права
9 Силантьев С.А. логика опционной торговли: Учебное пособие - М.: SmartBook, 2015
13
По дате исполнения валютные опционы можно разделить на европейские
(могут исполняться лишь в день истечения договора), американские (в любой
день до окончания срока) и азиатские (исполняются в последний день по средне
взвешенной цене). Существует также классификация опционов в зависимости от
вида приобретаемого права: опционы на покупку («колл») и опционы на продажу
(«пут») (рисунок 1).
В каждый момент своего существования валютный опцион, как объект
купли - продажи, может быть оценен. Характерные черты, присущие исключи
тельно опционам, определяют специфику их оценки.
Стоимость права на приобретение валюты по курсу исполнения не может
быть ниже эффекта, который мог бы быть получен от немедленной реализации
опциона, то есть разницы между курсом исполнения и ценой валюты на «спот -
рынке». Эта составляющая стоимости опциона получила название «внутренней
стоимости».
В зависимости от характера внутренней стоимости опциона различают оп
ционы «на деньгах» (внутренняя стоимость равна нулю т.е. цена исполнения
равна курсу «спот»); опционы «в деньгах» (внутренняя стоимость - величина по
ложительная, цена исполнения ниже курса «спот» - для опциона на покупку и
наоборот для опциона на продажу); опционы «вне денег» (внутренняя стоимость
меньше нуля, цена исполнения выше курса «спот» - для опциона на покупку и
наоборот для опциона на продажу)10.
Наличие разрыва во времени между моментом согласования условий оп
циона и моментом его исполнения определяет наличие «временной» составляю
щей стоимости опциона. «Временная стоимость» опциона отражает возможное
изменение курса «спот» валюты опциона в течение срока действия опционного
контракта. Величина «временной» составляющей зависит от вероятности тех или
иных колебаний курса.
10 Джон К. Халл Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. - М.: Вильямс, 2014
14
В последние годы новые виды опционов приобретают несколько более ши
рокое распространение. Прежде всего, это относится к разновидностям опцио
нов, связанным с ограничением прав покупателя и снижением риска продавца
контракта. Растущая нестабильность мировой валютной системы, резкие значи
тельные колебания курсов ведущих мировых валют многократно увеличивают
риски продавцов опционов, что стимулирует появление на рынке менее риско
ванных и одновременно более дешевых видов контрактов.
В качестве основы для классификации валютных опционов возможно ис
пользовать следующие признаки:
• период, в течение которого может иметь место исполнение опциона
(момент исполнения);
• наличие ограничений прав покупателя на исполнение или неиспол
нение опциона как такового (ограничение прав покупателя);
• способ определения цены исполнения опциона;
• предмет контракта.
В соответствии с этими признаками предлагается следующая классифика
ция (таблица 1).
Таблица 1
Классификация видов валютных опционов________
Классификаци
онный признак
Вид
опциона
Характеристика
Момент
исполнения
европейский
исполнение опциона по требованию покупа
теля в строго определенный момент
американ
ский
исполнение опциона в любой момент в тече
ние срока действия опциона немедленно по
представлении покупателем соответствую
щего требования
с задержкой
поставки
исполнение опциона продавцом в течение
определенного срока с момента представле
ния покупателем соответствующ его требова
ния
Разграничение
прав покупателя
стандартный право покупателя исполнить или не испол
нить опцион в оговоренный момент или пе
риод существует в течение всего срока дей
ствия контракта и не зависит от наступления
тех или иных событий
15
бермудский
автоматическое исполнение опциона незави
симо от воли покупателя в случае наступле
ния какого-либо события (курс валюты до
стиг порогового значения)
барьерный
а)ин-опцион право покупателя исполнить контракт возни
кает только после наступления какого либо
события (курс валюты достиг порогового
значения)
б)аут-оп-
цион
право покупателя исполнить контракт пре
кращается после наступления какого- либо
события (курс валюты достиг порогового
значения)
Способ
определения цены
исполнения
стандартный курс исполнения жестко фиксируется в мо
мент заключения контракта
азиатский курс исполнения рассчитывается в момент
исполнения как средний курс валюты за
зремя существования опциона
русскии курс исполнения равен лучшему для покупа
теля курсу, зафиксированному за время су
ществования опциона
Предмет контракта
стандартный предметом контракта, то есть валютой опци
она является конкретная, оговоренная при
заключении сделки, валюта
поставка
по выбору
продавец имеет право выбора валюты опци
она из оговоренного при заключении кон
тракта списка
соствной
опцион
опцион, предметом которого является не ва
люта, а другой опцион с оговоренными при
покупке первого опциона условиями
опцион на
фьючерс
опцион, предметом которого является не ва
люта, а залютный фьючерс с оговоренными
при покупке опциона условиями
свопцион опцион, предметом которого является не ва
люта, а право совершить валютный "своп11
на оговоренных при покупке опциона усло
виях
1. По моменту исполнения;
В зависимости от того, когда опцион может быть исполнен, различают «ев
ропейские», «американские» опционы, а также опционы с задержкой поставки.
Исполнение «европейского» опциона возможно по инициативе покупателя
опциона по прошествии определенного периода после покупки опциона, в мо
мент, строго определенный при заключении сделки.
16
«Американский» опцион, в отличие от «европейского», может быть предъ
явлен к исполнению покупателем в любой день после совершения сделки вплоть
до окончания срока опциона.
Очевидно, что «американский» опцион дает его покупателю большие пре
имущества по сравнению с «европейским». Свободный выбор момента исполне
ния позволяет получить прибыль в случае резкого непрогнозируемого скачка ва
лютного курса. Американский опцион может быть необходим хеджеру, который
не может заранее точно определить момент проведения конверсионной опера
ции. Несмотря на то, что, согласно методикам определения стоимости опционов,
стоимость «американского» опциона равна стоимости «европейского», на прак
тике последний обычно дешевле. Поэтому в тех случаях, когда покупатель оп
циона не рассчитывает на спекулятивную прибыль, а преследует цели страхова
ния рисков, возникающих на основе других операций, и при этом точно пред
ставляет себе сроки будущих поступлений и платежей, целесообразнее исполь
зовать «европейский» опцион.
Менее известная разновидность опционов, опцион с задержкой поставки,
предоставляет ограниченное право выбора момента исполнения продавцу опци
она. Продавец может исполнить свои обязательства не немедленно после полу
чения соответствующего требования покупателя, а в течение какого-то срока (от
нескольких часов до месяца). От момента предъявления требования до момента
реальной поставки актива цена на рынке может измениться, опцион «в деньгах»
может превратиться в опцион «вне денег» и, тем не менее, быть исполненным с
убытком для покупателя. Контракт с задержкой поставки дает возможность про
давцу опциона, во-первых, выбрать наиболее удобный момент с точки зрения
рыночной конъюнктуры и, во-вторых, наилучшим образом спланировать соб
ственные денежные потоки. Опционы с задержкой поставки не представляют ин
тереса для арбитражеров и спекулянтов, а используются хеджерами, тех случаях,
когда курс валюты не подвержен резким изменениям.
2. Ограничение прав покупателя;
17
Одним из способов ограничения риска продавца опциона является прину
дительное исполнение контракта при наступлении какого-либо события. Опци
оны с такими условиями получили название «бермудских» или «кэп - опционов».
Чаще всего автоматическое исполнение «бермудских» валютных опцио
нов связано с превышением разницей между текущим курсом валюты опциона и
курсом исполнения опциона какой-либо фиксированной величины.
Стандартизированные «бермудские» опционы распространены на амери
канских биржах. Вообще «кэпы» довольно характерны для биржевого рынка.
Причин для этого несколько. Прежде всего, одновременное автоматическое ис
полнение вех опционов данной серии значительно упрощает проведение расче
тов между биржей и операторами рынка. Кроме того, ограничение риска продав
цов опционов снижает риск неисполнения ими своих обязательств в случае рез
ких изменений рыночной конъюнктуры, массовое исполнение контрактов может
смягчить ценовые колебания11.
«Бермудские» опционы в большей степени ориентированы на спекулян
тов, чем на страхователей (хеджеров). Важным требованием компании, страху
ющей свои риски с помощью опциона, является возможность закрыть позицию
по своему усмотрению и в удобный для себя момент. В случае принудительного
исполнения контракта у фирмы может просто не оказаться средств для проведе
ния операции, хотя ее выгода может быть очевидна.
Важным преимуществом «бермудских» опционов, которое в одинаковой
степени привлекательно и для спекулянтов, и для «хеджеров», является цена. Ли
митирование предельного размера риска продавца естественно снижает стои
мость этих контрактов.
Другой способ ограничения прав покупателя и, соответственно, риска про
давца опциона - это ограничение возможности исполнения контракта, которое
предусматривают «барьерные» опционы. «Барьерные» опционы - это опционы,
возможность исполнения и срок жизни которых чем-либо ограничен. Различают
11 Кисель О.В. Опцион как инструмент срочного рынка: понятие, виды, методы и модели оценки // Экономика,
социология и право. - 2014 - № 3. - С. 46-49
18
два основных типа «барьерных» опционов: «ин-опционы» (in-option) и «аут-оп
ционы» (out - option).
Покупатель «ин-опциона» уплачивает премию в момент заключения кон
тракта, но право исполнить контракт у него возникнет, только если курс валюты
достигнет обусловленного уровня (барьера). В противном случае опцион оста
нется неисполненным даже в том случае, если на момент окончания опционного
периода он будет «в деньгах». Барьер может быть установлен так, что при дости
жении барьера, опцион оказывается «в деньгах», то есть в случае немедленного
исполнения принесет прибыль покупателю опциона или «вне денег», то есть его
немедленное исполнение убыточно, а значит, нецелесообразно для покупателя.
Соответственно, в первом случае опцион носит название «кик - ин» (kick-in), а
во втором - «кик - аут» (kick-out).
«Аут-опцион» (out-option) - это «барьерный» опцион, действие которого
прерывается до истечения опционного периода в случае, если курс валюты до
стигает барьера. Исполнения опциона при этом не происходит независимо от
того, был ли опцион «в деньгах» или «вне денег» в этот момент.
«Барьерные» опционы предоставляют богатые возможности как «хедже
рам», так и спекулянтам. Для «хеджера» барьер «ин-опциона» может быть ана
логичен франшизе в страховании имущества. Страхователь согласен мириться с
незначительными потерями и покрывать их самостоятельно, однако, если курс
достигает барьера, и убытки по открытой позиции достаточно велики, вступает
в силу страховка (опцион). Как франшиза снижает страховую премию, так и ба
рьер снижает премию по опциону.
«Аут-опцион» может представлять интерес для «хеджера», если, по его
расчетам, амплитуда колебаний курса будет невелика, и курс валюты не достиг
нет барьера. Цена опциона, то есть расходы на страхование, будут, естественно,
ниже.
«Барьерные» опционы могут быть использованы искушенными финансо
выми спекулянтами для конструирования портфеля с заданным уровнем доход
ности и риска. Особое значение здесь будет иметь тот факт, что комбинация из
19
двух «барьерных» опционов: «ин-опциона» на покупку и «аут-опциона» на по
купку с одинаковыми ценами исполнения и барьерами, даст простой опцион на
покупку, поскольку как только цена достигнет барьера, «аут-опцион» прекратит
свое существование, а «инопцион» начнет действовать.
3. Способ определения цены исполнения опциона;
Как правило, условия валютных опционов предполагают четкое определе
ние цены исполнения в момент заключения сделки. Однако существуют два спе
цифических вида опционов, «азиатский» и «русский», которые в момент заклю
чения контракта предусматривают лишь процедуру определения цены исполне
ния, которое имеет место лишь в момент исполнения опциона.
«Азиатский» опцион - это опцион, цена исполнения которого не фиксиру
ется в момент заключения контракта, а рассчитывается при исполнении опциона
как средний курс валюты за период существования опциона. «Азиатские» опци
оны возникли, в первую очередь, как валютные. Они особенно удобны для «хе
джеров», страхующих не отдельные сделки, а денежные потоки (например, вы
ручку от реализации продукции на внешнем рынке) за определенный период вре
мени.
Нетрудно представить, скажем, японскую компанию, экспортирующую в
США электронику через сеть своих региональных дилеров. Выручка в долларах
США поступает на счет материнской компании по мере реализации товара
(«пуллинг»). Компания может проводить конвертацию по мере поступления вы
ручки или периодически, скажем раз в месяц.
В первом случае, при условии более или менее равномерного поступления
выручки, средний курс по операциям данной компании будет близок к среднему
курсу валюты за период. Очевидно, что второй вариант предпочтительнее с
точки зрения удобства проведения операций и снижения накладных расходов,
однако при этом остается открытой проблема страхования валютного риска. Ку
пив «азиатский» опцион на покупку японских иен, компания либо продает вы
20
ручку по среднему курсу, как если бы она осуществляла конвертацию непре
рывно по мере поступления средств, либо отказывается от исполнения опциона,
если текущий курс оказывается более выгодным.
«Русский» опцион - это контракт аналогичный, азиатскому опциону, но в
качестве цены «исполнения» опциона выступает не средний курс за период, а
наиболее выгодный для покупателя опциона, то есть минимальный или макси
мальный за опционный период. Сложно сказать, откуда появилось название
«русский» опцион, однако можно утверждать, что на российском рынке такие
опционы не имели широкого распространения.
Благодаря особенности определения курса исполнения, «русский» опцион
представляет собой некий синтез «американского» и «европейского» опционов.
С одной стороны, покупатель такого контракта исполняет его в точно назначен
ный срок и имеет возможность четко планировать свои финансовые потоки. С
другой стороны, преимущества покупателя «русского» опциона в определенной
степени аналогичны преимуществам покупателя американского опциона с той
разницей, что последний имеет возможность выбрать момент исполнения, а пер
вый выбирает лучшую цену,
4. Предмет контракта.
Предметом валютного опциона, по определению, является конкретная ва
люта, валюта опциона. Существует однако несколько видов опционов, которые
должны быть отнесены к валютным, хотя их условия формулируются иным об
разом.
Опционы с поставкой по выбору - это опционы, которые предоставляют
продавцу опциона ограниченное право выбора продаваемого или покупаемого
актива. Имеется в виду возможность выбрать тип товара (сорт масла, облигации
любого эмитента из определенной группы с одинаковыми сроками погашения и
купоном, какая-либо валюта из согласованного списка), который будет постав
лен если покупатель опциона решит им воспользоваться. Данный тип контрактов
в большей степени характерен для товарных рынков с реальной поставкой то