46
ся за счет государственных и муниципальных облигаций и корпоративных
ценных бумаг, выпущенных первыми приватизированными предприятиями.
К началу 1995 года в России было уже 63 фондовых биржи, а число товарных
бирж сократилось до 137 [8].
ММВБ с 2000 года организовала торговлю акциями через Интернет, и
розничные инвесторы смогли подключиться к торгам напрямую. В первый
же месяц работы системы оборот в фондовой секции ММВБ превысил все
ожидаемые показатели [8].
По итогам 2007 года ММВБ вошла в Топ-20 крупнейших фондовых
бирж мира по объему сделок. За последние два года объем торгов акциями на
ММВБ увеличился более чем в пять раз [8].
Однако ММВБ в 2011 году реорганизовалась – произошло слияние с
еще одной крупной российской биржей – биржей РТС, которая вела свою
деятельность с 1995 года. Биржа РТС также занимала многие ключевые
позиции на российском рынке до ее слияния. В числе ее реализованных
проектов можно отметить такие проекты, как:
- RTS Board - информационная система, предназначенная для
индикативного котирования ценных бумаг, не допущенных к торгам в РТС.
Система была запущена в эксплуатацию 15 февраля 2001 года и действовала
до декабря 2011 года, позже (после слияния – примерно в 2014 году)
переведена на другую информационную и технологическую платформу;
- РТС-тендер - электронная площадка для осуществления
государственных и муниципальных закупок в соответствии с Федеральным
законом № 44 «О контрактной системе в сфере закупок товаров, работ, услуг
для обеспечения государственных и муниципальных нужд» [10].
Слившиеся компании с декабря 2011 года назывались биржей ММВБ-
РТС, а с 2012 года – Московской биржей (рис. 7).
В данный момент эта биржа позволяет ее участникам (таким
компаниям, как: «Сбербанк», «Газпром», «Ростелеком», «Лукойл»,
47
«Роснефть», «Норильский никель», «Сургутнефтегаз», «Банк ВТБ»,
«Татнефть» и прочие) выходить на международный рынок [11].
Рис. 7. Бренд Московской биржи.
ОАО «Санкт-Петербургская биржа» - это полный приемник
Фондовой Биржи «Санкт-Петербург», которая в апреле 1997 года получила
лицензию № 1 на деятельность в качестве такого финансового института, как
фондовая биржа.
С 2010 года на этой бирже были запущены фьючерсные контракты на
дизель, пшеницу, газойль, сою, кукурузу и хлопок.
В данном параграфе были описаны основные фондовые площадки
России и мира.
В качестве вывода к главе 2 можно отметить, что в мире существует
множество финансовых институтов. У каждого из них свои цели и задачи,
своя организационно-правовая форма, своя история.
В главе 2 было дано определение понятию «финансовый институт»,
была дана классификация видов (типов) финансовых институтов по
различным критериям, одним из которых является «фондовая биржа». Такой
участник финансово-кредитной системы позволяет ее членам выходить на
международные рынки с помощью различных финансовых инструментов.
Были показаны задачи фондовых бирж и описаны основные площадки
России и мира.
48
Глава 3. Изучение технология торговли валютными опционами
на основе ее анализа. Инструменты, применяемые при работе с
валютными опционами. Валютные риски и методы их
страхования.
3.1. Анализ технологии торговли опционами.
В главе 2 было рассмотрено понятие «финансового института», были
выделены основные виды финансовых институтов, понятие «фондовой
биржи» как вида финансового института и ее задачи, были описаны
основные биржевые площадок России и мира.
В данной главе будет описана технология торговли валютными
опционами, проведен ее анализ на основе ее анализа по формуле Блэка-
Шоулза, а также рассмотрены инструменты, применяемые при работе с
такими опционами. Будет описано, что такое «валютные риски» и методы их
страхования.
В данном параграфе опишем технологию торговли опционами.
Существуют стандартные контракты и достаточно ликвидный рынок
биржевых опционов. Торговля опционами может значительно упроститься с
помощью так называемой Клиринговой корпорации опционов (Система
ОСС или Корпорация ОСС). Этой компанией на совместных правах
владеет несколько бирж. Также Клиринговая корпорация опционов
располагает компьютерной системой, которая отслеживает опционные
позиции каждого инвестора. Механика данного процесса довольно сложна,
однако, принцип работы ее не очень сложный. Как только покупатель и
продавец решают заключить определенный опционный контракт и
покупатель уплачивает согласованную премию (то есть подтверждает факт
готовности к сделке), то система ОСС становится продавцом для покупателя
и покупателем для продавца. Иными словами, в момент подтверждения
факта готовности к сделке все прямые связи между потенциальным
49
покупателем и потенциальным продавцом прекращаются. Если
потенциальный покупатель решит исполнить имеющийся опцион, то система
ОСС произвольно выберет потенциального продавца с открытой опционной
позицией и направит ему извещение об исполнении. Система ОСС также
гарантирует поставку акций, если потенциальный продавец не будет в
состоянии этого сделать [1].
Торговля биржевыми опционами значительно упрощается с помощью
системы ОСС (или аналогичных ей систем), по причине того, что данные
опционы существуют только в памяти компьютерной системы.
На биржевых площадках торговля новыми опционами на данную
акцию открывается через каждые три месяца (через каждый квартал). Новые
опционы имеют срок обращения приблизительно 9 месяцев до даты их
истечения. Биржа также может решить ввести долгосрочный опцион,
называемый биржами LEAPS («Long Term Equity Anticipation Security» - с
английского языка – «долгосрочные опционы») – долгосрочные ценные
бумаги, которые дают право на получение в будущем акций, срок действия
этих долгосрочных ценных бумаг истекает, как правило, через два или три
года [1].
Как правило, одновременно начинается торговля по двум опционам
«колл», имеющими равные параметры, но отличающимися только по цене
исполнения опциона. Предположим, если акция в момент начала опционной
торговли стоит 200 долларов США или меньше, то тогда две цены
исполнения будут установлены с интервалом в 5 долларов США. При этом
обе цены исполнения будут близки к цене акции: цена исполнения одного
опциона должна быть выше ее, а цена исполнения второго – быть ниже цены
акции. Два опциона «пут» также могут быть предложены к торговле в это же
время. Например, если акция некоторая компании X продается в январе за 32
доллара США, тогда два сентябрьских опциона «колл» будут предложены с
ценами исполнения в 30 или 35 долларов США. Аналогично, два
50
сентябрьских опциона «пут» будут предложены с ценами исполнения в 30
или 35 долларов США [1].
После начала торговли опционным контрактом могут предлагаться
новые опционы на тех же условиях, но с другими ценами исполнениями. Это
происходит только в том случае, если курс акции компании возрастет или
понизится и при этом существенно выйдет за пределы первоначально
оговоренного интервала. Таким образом, если в следующем месяце курс
акции некоторой компании X поднимется до 38 долларов США, то,
возможно, к торговле будут предложены «пут» и «колл» с ценой исполнения
40 долларов США [1].
Торговля опционами будет продолжаться до того момента, пока не
истечет контракт. Опционы на обыкновенные акции обычно истекают в 22
часа 59 минут среднеамериканского времени в субботу после третьей
пятницы соответствующего месяца.
Существует две системы торговли опционами на биржах. Как
показано ниже, главное различие между ними заключено в том, как
организована торговля: с участием «специалистов» или с участием «маркет-
мейкеров» [1].
Определим, кто такие «Специалисты».
«Специалисты» - это лица – участники торгов на биржах, они
выполняют две функции: действуют одновременно как дилеры и как
брокеры. Выступая в качестве дилеров, они имеют в запасе акции, за которые
несут ответственность, покупают и продают их, называя соответственно
цены покупателя и продавца. Действуя в качестве брокеров, они имеют книгу
лимитных приказов и исполняют их по мере изменения курсов акций.
Некоторые опционные рынки, такие как Американская фондовая биржа,
устроены по аналогичной системе. На этих рынках «специалистам»
предписано выполнять операции с определенными опционными
контрактами, и они действуют в их отношении как дилеры и брокеры. Так
же, как и в случае торговли акциями, на биржах опционов могут работать
51
биржевые трейдеры, ведущие торговлю только за свой счет, покупая по
низким и продавая по высоким ценам, и биржевые брокеры, выполняющие
приказы клиентов [1].
Определим, кто такие «Маркет-мейкеры».
Существуют и такие опционные рынки, как например, Чикагская
биржа опционов, которые не имеют указанным выше «специалистов». Они
используют так называемых «маркет-мейкеров» - участников биржи,
действующих только в качестве дилеров, и держателей лимитных книг (ранее
известных как биржевых брокеров) - у них находится книга лимитных
приказов. Маркет-мейкеры должны вести торговлю с брокерами,
являющимися членами биржи и исполняющими приказы клиентов. Маркет-
мейкеры располагают определенным запасом опционных контрактов и
котируют их с объявлением цены продавца и цены покупателя. Если обычно
имеется только один «специалист», работающий с данной акцией, то
опционами на акции занимаются несколько маркет-мейкеров. Маркет-
мейкеру запрещено исполнять приказы по другим опционам. Таким образом,
можно отметить, что маркет-мейкеры также могут выступать брокерами,
однако только в отношении не закрепленных за ними опционов.
Держатели книг лимитных приказов не имеют права участвовать в
торговле на бирже. В отличие от «специалистов» он может показывать книгу
лимитных приказов другим членам биржи. Держатель книги лимитных
приказов располагается на торговом посту, где ведется торговля
закрепленными за ним опционами. Все приказы должны исполнятся с
помощью аукциона на торговом посту путем «выкрика» голосом. Это
означает, что аукцион проводится в устной форме [1].
Понятие «комиссионные».
Комиссия (вознаграждение за оказываемую услугу) должна быть
уплачена брокеру при продаже, покупке или перепродаже опциона. Как
правило, эта комиссия по опционам бывает меньше размера комиссии при
приобретении базисных акций. Это, скорее всего, объясняется еще и тем, что
52
клиринг и взаимные расчеты по опционам осуществляются в более простой
форме, чем по акциям (для опционов отсутсвуют сертификаты, которые
должны переходить из рук в руки при осуществлении сделок) и отличаются
меньшим размером приказа (общая денежная сумма, уплачиваемая при
покупке опциона, гораздо меньше общей суммы,уплачиваемой за базисные
акции) [1].
Понятие «маржа».
Любой покупатель опциона хотел бы иметь определенную гарантию
того, что продавец выполнит свои обязательства при исполнении опциона. А
именно, покупатель опциона «колл», например, хочет получить гарантию
того, что продавец способен поставить требуемы акции, а покупатель
опциона «пут», в свою очередь, желает иметь гарантию, что продавец будет в
состоянии заплатить необходимую сумму денег. Так как все опционные
контракты проходят через информационную систему ОСС, то именно данная
организация бывает напрямую заинтересована в именно том, чтобы продавец
смог исполнить условие заключаемого контракта.
Чтобы избавить систему ОСС от беспокойства по этому поводу,
биржи установили при торговле опционами определенные залоговые
требования в качестве гарантии. Тем не менее, брокерским фирмам
разрешено устанавливать по их желанию еще более строгие требования, так
как в конечном итоге именно они отвечают перед системой ОСС за действия
всех своих клиентов.
В случае опциона «колл» продавец должен поставить акции в обмен
на уплачиваемую цену исполнения. По опциону «пут» деньги уплачиваются
продавцом в обмен на акции. В любом случае чистые затраты продавца
опциона составят абсолютную разницу между ценой исполнения и ценой
акции на рынке в момент исполнения. Если продавец не в состоянии понести
данные издержки, то система ОСС оказывается в рискованном положении.
Поэтому неудивительно, что информационная система ОСС ввела
53
подсистему своей защиты от действий продавца. Данная система
страхования сделки называется «маржа» [1].
Вид расчетной формулы.
В условиях отсутствия налогов и трансакционных издержек
стоимость опциона «колл» можно будет оценить, если воспользоваться
формулой, которую предложили Блэк и Шоулз. Она часто применялась теми,
кто пытался обнаружить ситуации, когда рыночная цена опциона может
серьезно отличаться от его действительной цены. Опцион, который
продается по существенно более низкой цене, чем полученная по формуле
Блэка-Шоулза, является кандидатом на покупку; и наоборот, - тот, который
продается по значительно более высокой цене, - является кандидатом на
продажу. Формула Блэка-Шоулза, применяемая для оценки действительной
стоимости опциона (
), выглядит следующим образом:
????
????
????
???? ,
????????
????
????
????
????
????????
????
????
????
????
Где
– текущая рыночная цена базисного актива;
Q – цена исполнения опциона;
R – непрерывно начисляемая ставка без риска в расчете на год;
54
T – время до истечения опциона, представленное в долях в
расчете на год;
g – риск базисной обыкновенной акции, измеренной стандартным
отклонением доходности акции, представленной как непрерывно
начисляемый процент в расчете на год [1].
Понятие «статический анализ».
Отметим, что тщательный анализ формулы Блэка-Шоулза позволяет
обнаружить некоторые интересные особенности ценообразования для
европейского опциона «колл». В частности, рассчитываемая действительная
стоимость опциона «колл» зависит от пяти переменных – рыночной
стоимости обыкновенной акции
, цены исполнения опциона Q, времени до
даты истечения T, ставки без риска R и риска обыкновенной акции g. Что
произойдет с действительной ценой опциона «колл» при изменении одной из
переменных, когда остальные четыре сохранят свои значения? Иными
словами – рассмотри влияние только одной переменной на всю модель.
1. Чем выше будет цена базисной акции
, тем больше будет
стоимость опциона «колл».
2. Чем выше будет цена исполнения Q, тем меньше будет стоимость
опциона «колл».
3. Чем больше будет времени до даты истечения T, тем больше
будет стоимость опциона «колл».
4. Чем выше будет ставка без риска R, тем больше будет стоимость
опциона «колл».
5. Чем больше будет риск обыкновенной акции g, тем больше будет
стоимость опциона «колл».
Из перечисленных пяти переменных первые три (
, Q, и T)
определить достаточно легко. Для оценки четвертой переменной – ставки
без риска R – часто используют доходность к погашению казначейского
векселя, у которого дата погашения близка к дате истечения опциона. Пятую
55
переменную – риск базисного актива g – нельзя получить сразу. Поэтому для
его оценки предлагается несколько методов. Два из них мы приводим ниже
[1].
Оценка риска акции на основе динамики предыдущих цен.
Один из методов оценки риска базисной обыкновенной акции для
определения стоимости опциона «колл» включает в себя так называемый
анализ динамики цен за предыдущие периоды. Изначально для данного
анализа необходимо получить определенный набор рыночных цен базисной
акции в количестве n + 1 или из финансовых изданий (таких, как, например,
Wall Street Journal) или из компьютерной базы данных (или из иных
источников). После этого цены используются для получения n значений
доходности на основе непрерывного начисления, как это показано ниже:
????
????,
Где
и
– это рыночная цена базисной акции соответственно в
момент времени t и t-1, ln обозначает натуральный логарифм от величины
/
(он и составляет непрерывно начисляемую доходность).
Например, набор рыночных цен может состоять из цен закрытия в
конце каждой из 53 недель года. Если цена в конце одной недели была равна,
например, 107 долларов США, то доходность за данную неделю
будет
равна 1,886 % [ln(107/105)]. Таким образом, мы получим 52 значения
недельной доходности (доходности в расчете на неделю) [1].
Получив эти n значений доходности акции, определяем среднюю
доходность акции: