64
1.4 Методы оценки эффективности инвестиций при венчурном
финансировании
В настоящее время распространены следующие методы оценки венчурных
проектов:
договорный;
метод сопоставимых оценок;
метод дисконтированных денежных потоков;
венчурный метод;
метод «хоккейной клюшки»;
условный чикагский метод;
первый чикагский метод.
1.4.1 Договорный метод
Данный метод является наиболее простым и используется в основном на
первоначальных этапах оценки венчурного проекта. Договорный метод основан
на достижении соглашения между инвестором и предпринимателем
относительно стоимости проекта (компании), а, следовательно, и относительно
того, какой объем финансирования требует и какую выгоду сможет получить
инвестор при выходе из проекта. Метод не предполагает использование какого-
либо математического аппарата, и довольно часто основан на некой интуиции
инвестора.
1.4.2 Метод сопоставимых оценок
Метод сопоставимых оценок базируется на вычислении стоимости
венчурного проекта на основе текущих или прогнозных значений ее
операционных показателей (например, выручки от продаж) с использованием
коэффициентов (мультипликаторов) отношения стоимости к тем же
показателям, посчитанным на основании данных по рынку.
Существуют две модификации данного метода:
65
1. использование стандартных коэффициентов;
2. использование расчетных коэффициентов.
Метод сопоставимых оценок с использованием стандартных
коэффициентов предполагает расчет стоимости венчурного проекта на основе
фиксированных мультипликаторов, которые не изменяются в соответствии со
спецификой проекта.
В настоящее время чаще всего используются две формулы расчета
стоимости венчурной компании:
Или
Таким образом, мультипликаторы 2 и 5 являются неименными
величинами.
В качестве показателя прибыльности можно использовать прибыль до
выплаты налогов и процентов.
Метод сопоставимых оценок с использованием расчетных коэффициентов
предполагает проведение ряда последовательных действий:
1) выбор группы компаний, уже действующих на рынке, на основании
данных которых будет производиться расчет мультипликатора;
2) выбор базового операционного параметра (например, выручки);
3) расчет отношения стоимости выбранных компаний к выбранному
базовому параметру (для каждой компании);
4) вычисление средней арифметической или средней взвешенной
величины мультипликатора;
5) нахождение стоимости оцениваемого венчурного проекта в
соответствии с формулой:
66
где:
k – мультипликатор.
1.4.3 Метод дисконтированных денежных потоков
Обычно на прединвестиционной стадии предполагаемый результат
(стоимость компании на выходе венчурного капиталиста из проекта)
оценивается традиционным способом подсчета дисконтированных сумм
прогнозируемых доходов. Главная сложность при этом – выбор адекватной
ставки дисконта. Поскольку теоретически ставка дисконта отражает доходность
наилучшего альтернативного средства с аналогичным уровнем риска, то для
венчурного капиталиста следует учесть разнообразные риски, а также текущую
и будущую информацию о положении на рынке. Считается, что венчурные
капиталисты ориентируются на уровень доходности в 30%-40% за год. В этой
связи, ставку дисконта можно определить, исходя из предполагаемого
венчурным капиталистом роста стоимости финансируемой компании (табл.1.1.):
Таблица 1.1.
Выбор ставки дисконта
Предполагаемый рост стоимости компании
Ставка дисконта
3 раза за 3 года
44%
5 раз за 3 года
71%
7 раз за 3 года
91%
4 раза за 4 года
41%
3 раза за 5 лет
25%
5 раз за 5 лет
38%
7 раз за 5 лет
48%
10 раз за 5 лет
58%
Также в качестве ставки дисконта достаточно часто используют
средневзвешенную стоимость капитала (WACC), которая отражает
67
распределение средств на собственные и заемные в общем случае, а в случае
оценки венчурного проекта может отражать средства инвестора и средства
собственного предпринимателя.
Расчет стоимости венчурного проекта происходит по следующей формуле:
,
где:
DFC – дисконтированный денежный поток, показывающий текущую
стоимость венчурного проекта;
I
n
– первоначальные инвестиции, полученные от инвестора в период n;
CF
n
– денежный поток, полученный по венчурному проекту в период n;
EV – (exit value) – терминальная стоимость компании;
i – ставка дисконта;
n – периоды (шаги расчета) реализации венчурного проекта.
Следует учитывать, что при вычислении DFC не надо забывать включать в
расчеты и терминальную стоимость компании на конец прогнозного периода
(стоимость компании на выходе инвестора из проекта).
Одним их главных недостатков метода дисконтированных денежных
потоков является то, что ставка дисконта остается неизменной на протяжении
всего времени расчета (реализации венчурного проекта).
1.4.4 Венчурный метод
Венчурный метод является модификацией метода дисконтированных
денежных потоков. Он предполагает, что терминальная стоимость
дисконтируется по специальной ставке дисконта, называемой «венчурной»
68
ставкой дисконта (она может быть до 75%), которая учитывает риск
инвестирования средств инвестора в проект в полном объеме.
,
где:
DFC
venture
– венчурный дисконтированный денежный поток,
показывающий текущую стоимость венчурного проекта;
I
n
– первоначальные инвестиции, полученные от инвестора в период n;
CF
n
– денежный поток, полученный по венчурному проекту в период n;
EV – (exit value) – терминальная стоимость компании;
i – ставка дисконта;
i
venture
– венчурная ставка дисконта;
n – периоды (шаги расчета) реализации венчурного проекта.
Очевидно, что риск инвестирования в венчурный проект может быть
оправдан только в том случае, если предполагаемое вознаграждение (отдача
инвестиций) окажется выше среднего уровня. При этом, вложение средств на
более ранних этапах реализации венчурного проекта обусловливает, как
правило, и более высокий уровень предполагаемой отдачи от инвестиций
требуется венчурному капиталисту ежегодно.
Можно указать предполагаемый диапазон ожидаемой отдачи от
инвестированного капитала в зависимости от стадий развития компании
(табл.1.2):
Таблица 1.2.
Величина ожидаемой отдачи венчурных инвестиций
Стадия развития компании
Валовая ежегодная
отдача инвестиций
69
Посевная стадия (Seed), то есть ситуация, когда существует только проект,
бизнес-план создания компании, и стартовая (Start-up) – недавно образовавшаяся
компания.
40% и более
Посевная и вторая стадии, то есть Early stage (начальная стадия – начало
коммерческой реализации продукции) и Expansion (расширение – требуются
дополнительные инвестиции для финансирования).
30% - 50%
Третья стадия и зрелость (Mezzanine).
20% - 30%
Наряду с выше представленными методами, в т.ч. с методами,
основанными на дисконтировании будущих денежных потоков, при оценке
эффективности венчурных проектов используются такие методы, как метод
"хоккейной клюшки" и условный чикагский метод. Эти два метода отличаются
от метода дисконтирования денежных потоков по следующим признакам:
а) в этих методах иначе оценивается ставка дисконта и отдача инвестиций;
б) данные методы используют в качестве базового величину
мультипликатора P/E для определения рыночной стоимости молодых компаний
к концу прогнозируемого периода.
1.4.5 Метод "хоккейной клюшки"
Применяя данный метод, инвестор должен последовательно совершить
следующие действия:
1. Оценить ожидаемую отдачу инвестиций по истечении оцениваемого
промежутка времени.
2. Применить показатель P/E для расчета рыночной стоимости компании.
3. Вычислить долю собственности венчурного инвестора в проекте путём
сравнения ожидаемой отдачи инвестиций и рыночной стоимости компании в
целом по следующей формуле:
70
Например: пусть имеются следующие данные:
1. компании для финансирования венчурного проекта требуются средства
в объеме 15 млн. руб.;
2. прогнозируемый срок реализации проекта – 5 лет;
3. инвестор ожидает прирост вложенного капитала в 3 раза за 5 лет;
4. ожидаемая накопленная прибыль в конце пятого года работы компании
после уплаты налогов составляет 20 млн. руб.;
5. по акциям аналогичных компаний величина Р/Е составляет 15.
Рассчитаем долю собственности инвестора:
Условный чикагский метод, используемый при оценке молодых
компаний. Данный метод аналогичен методу "хоккейной клюшки" и отличается
тем, что будущая стоимость компании соотносится с текущей стоимостью до
того, как инвестор определит долю собственности в финансируемой компании.
Для иллюстрации условного метода вернемся к рассмотренному ранее примеру
"хоккейной клюшки". При этом необходимо:
1. На основании данных о предполагаемой чистой прибыли и показателе
Р/Е осуществить мультипликацию прибыли путем её умножения на Р/Е, в
результате чего получаем оценку рыночной стоимости компании:
20 млн. руб. (прибыль) × 15 (Р/Е) = 300 млн. руб.
2. Эта величина стоимости компании, которая достигается по истечении
пяти лет, дисконтируется по ставке 25% (рост в 3 раза за 5 лет), в результате чего
находится приведенная стоимость мультиплицированной прибыли:
71
3. Доля собственности инвестора в компании определяется путём деления
суммы начальных инвестиционных затрат (15 млн. руб.) на приведённую
стоимость компании: 15/98,3 = 0,1526 (15,26%) – результат, который был
получен и при использовании метода "хоккейной клюшки".
1.4.6 Первый чикагский метод
Данный метод позволяет оценить компанию на основе кумулятивного
эффекта, получаемого в результате оценки различных сценариев реализации
проекта. В данном методе менеджеры проекта должны оценить вероятность
наступления различных сценариев и на этой основе оценить предполагаемую
долю венчурного капиталиста в финансируемом проекте.
Рассмотрим следующий пример: венчурный проект предполагает
начальные инвестиции в размере 20 млн. руб. и будет реализовываться в течение
последующих пяти лет. Предполагается, что в течение первого года проект
обеспечит выручку в размере 20 млн. руб. Менеджеры проекта рассматривают
три варианта развития ситуации:
- оптимистический вариант – рост компании составит 60% в год;
- умеренный вариант – средние темпы прироста составят 15% в год;
- пессимистический вариант – темп роста составит 0% в год.
Сведём предполагаемые результаты в таблицу (табл. 1.3.):
Таблица 1.3.
Пример использования первого чикагского метода
Показатель
Методика расчета
Результат
Рост дохода
60%
5%
0%
72
Выручка через 5 лет
= предполагаемая выручка (20 млн.
руб.)×рост компании за 5 лет (1,6
5
; 1,15
5
;
1,0
5
)
209,7= 20×(1,6
5
)
40,2
20,0
Рентабельность
оценочная величина
15%
7%
7%
Прибыль
= (выручка через 5 лет) ×(рентабельность)
31,5 (209,7×015)
2,81
1,40
Р/Е
устанавливается по акциям аналогичных
компаний
17
7
н/а
Рыночная стоимость
(прибыль) ×(Р/Е)
535,5
19,7
0,5
(Liq)
Приведённая
стоимость
(ставка дисконта
40%)
(рыночная стоимость)/(1+ставка дисконта)
5
99,6
3,64
0,92
Вероятность
варианта
оценка менеджеров проекта
40%
40%
20%
Ожидаемая величина
приведённой
стоимости
PV×(вероятность)
39,8
1,46
0,184
Кумулятивная
величина
приведённой
стоимости
сумма ожидаемых величин PV =
= (39,8+1,46+0,184) = 41,44
Доля собственности
инвестора
=(первоначальные инвестиции)/
/(кумулятивная PV) = 20/41,44 = 0,4826
(48,26%)
Таким образом, в соответствии с первым чикагским методом кумулятивная
величина приведенной стоимости венчурной компании составит 41,44 млн. руб.
Конечно же, оценивая венчурный проект, не стоит опираться только на
один метод, целесообразно использовать несколько методов и сравнить
полученные результаты. Считается, что если расхождение в оценках,
проведенных различными методами, не более 20%, то венчурный проект
относительно стабилен.
73
2. АНАЛИЗ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ НА ПРИМЕРЕ ОАО «РВК»
2.1 Организационно-экономическая характеристика венчурного фонда
ОАО «РВК» — государственный фонд фондов и институт развития
Российской Федерации, один из ключевых инструментов государства в деле
построения национальной инновационной системы.
ОАО «РВК» было создано в соответствии с распоряжением Правительства
Российской Федерации от 7 июня 2006 года № 838-р. Основные цели
деятельности ОАО «РВК» — стимулирование создания в России собственной
индустрии венчурного инвестирования и значительное увеличение финансовых
ресурсов венчурных фондов. Компания исполняет роль государственного фонда
венчурных фондов, через который осуществляется государственное
стимулирование венчурных инвестиций и финансовая поддержка
высокотехнологического сектора в целом, а также роль государственного
института развития отрасли венчурного инвестирования в Российской
Федерации.
C 2015 года ОАО «РВК» определено как проектный офис по
реализации Национальной технологической инициативы (НТИ) —
долгосрочной стратегии технологического развития страны, направленной на
формирование новых глобальных рынков к 2035 году.
Уставный капитал ОАО «РВК» составляет 30 011 320 700 руб. 100%
капитала РВК принадлежит Российской Федерации в лице Федерального
агентства по управлению государственным имуществом Российской Федерации
(Росимущество).
Основные финансовые показатели за 2015 Год:
Выручка: 2 543 536 тыс. руб.
Себестоимость продаж: 1 047 688 тыс. руб.