обществ делятся на реальный и финансовый. Реальный капитал включает
материально-вещественные ценности (недвижимость, оборудование, материалы
и т.д.). Финансовый капитал воплощается в денежных средствах и ценных
бумагах. В рамках экономического подхода величина капитала определяется
итогом актива бухгалтерского баланса.
Капитал в рамках бухгалтерского подхода существует как финансовая
концепция и интерпретируется как потребность собственников
хозяйствующего субъекта в его активах, т.е. капитал приравнивается к понятию
«чистых активов». Величину капитала в этом случае можно рассчитать как
разность между суммой активов организации и величиной ее долгосрочных и
краткосрочных обязательств, и она будет равна итогу третьего раздела
бухгалтерского баланса «Капитал и резервы»
9
.
Учетно-аналитический подход есть композиция экономического и
бухгалтерского подхода. При этом капитал рассматривается как совокупность
физической и финансовой концепции и понятие капитала определяется
одновременно с двух сторон: направления вложений и источников его
происхождения. При таком подходе выделяют две разновидности капитала:
активный и пассивный, которые взаимосвязаны между собой. Активный
капитал представлен в активе бухгалтерского баланса предприятия и включает
основной и оборотный капитал. Пассивный капитал – это источники
финансирования, обеспечивающие активы субъекта. Выделяют собственный и
заёмный капиталы. В соответствии с учетно-аналитическим подходом размер
капитала представляет собой сумму третьего и четвертого разделов
бухгалтерского баланса: «Капитал и резервы» и «Долгосрочные обязательства».
В рамках учетно-аналитического подхода для обозначения активного
капитала используют понятие «средства»; что касается капитала, то этот
термин рассматривается как возможная характеристика источников
финансирования деятельности предприятия, одна из достаточно детальных
9
Погодина, Т. В. Финансовый менеджмент: учебник и практикум для прикладного бакалавриата / Т. В.
Погодина. – М.: Издательство Юрайт, 2018. – с. 47
15
классификаций которой представлена на рис. 1.
Рис. 1 Структура источников средств предприятия
10
Стоит отметить, что среди большинства отечественных экономистов и
управляющих бухгалтерский подход к структуре капитала является
традиционным. Так, под величинами собственного и заемного капитала чаще
всего понимают сальдо соответствующих счетов правой части баланса, а
данные из пассива баланса используются в методиках теорий финансового
анализа для определения показателей финансовой устойчивости предприятия.
Теория структуры капитала рассматривает как совокупный капитал
предприятия в целом, так и соотношение его элементов, собственного и
заемного капитала. Теория структуры капитала занимается решением
следующих вопросов: влияет ли структура капитала на текущую оценку
бизнеса, какие элементы капитала воздействуют на оценку фирмы и в каком
соотношении, возможно ли сформировать такую структура капитала, которая
10
Финансовый менеджмент: учебник / Г. Б. Поляк [и др.]; под ред. Г. Б. Поляка. – 4–е изд., перераб. и доп. – М.:
Издательство Юрайт, 2018. – 456 с.
Источники средств предприятия
Авансированный капитал
(долгосрочные источники)
Источники средств
краткосрочного назначения
Кредиторская
задолженность
Нераспределенная
прибыль
Привилегированные
акции
Добавочный
капитал
Прочие займы
Обязательства
по финансовому
лизингу
Облигационные
займы
Банковские
кредиты
Краткосрочные
кредиты и займы
Собственный
капитал
Заемный
капитал
Фонды и
резервы
Обыкновенный
акционерный
капитал
Обыкновенные акции
16
обеспечит максимальную оценку капитала, вложенного в предприятие или
какой-либо проект.
Структура капитала определяется процентным соотношением
собственных и заемных средств. От этого соотношения зависит финансовая
устойчивость, финансовые риски, стоимость каждого вида капитала,
платежеспособность и возможность банкротства предприятия,
средневзвешенная стоимость капитала. Поэтому определение оптимальной
структуры капитала предприятия является одной из главных задач финансового
менеджмента.
В экономической литературе большое внимание уделяется проблеме
оптимизации структуры капитала. Под оптимальной структурой капитала
понимается такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором
будет обеспечена максимальная рыночная стоимость предприятия.
Поиском оптимальной структуры капитала занимается теория структуры
капитала. В ходе развития экономических наук экономисты рассматривали
подход к поиску оптимальной структуры капитала с разных точек зрения и
различных предположений.
Наиболее широкое распространение и освещение в экономической
литературе имеют классические теории оптимизации структуры капитала.
Специалисты, занимающиеся исследованиями данной проблемы,
систематизировали и сгруппировали эти теории. Ими предложено несколько
классификаций теорий: неоклассические и институциональные, статические и
динамические и др. Единого мнения экспертов о том, какая классификация
является правильной, на сегодня нет. Существуют мнения, как
поддерживающие, так и критикующие ту или иную классификацию.
Наиболее обширно распространена классификация на основе деления по
критерию влияния структуры капитала на рыночную стоимость предприятия и
стоимость его капитала. Здесь рассматривается два направления теорий:
иррелевантные и релевантные. Иррелевантные теории обосновывают, что
структура капитала компании не имеет влияния на его стоимость. Сторонники
17
противоположной теории, наоборот, считают, что структура капитала
предприятия влияет на его стоимость
11
.
Первые работы, посвященные проблемам определения оптимальной
структуры капитала, появились в 1950е гг. Лидерами в этой области
исследования стали американские экономисты. Наиболее известными стали
экономисты Франко Модильяни и Мертон Миллер, поскольку ими впервые
была предложена теория оптимизации структуры капитала, имеющая научный
подход. Оба американца впоследствии стали лауреатами Нобелевской премии.
Рассмотрим две основные теории разных направлений: традиционную
теорию структуры капитала (релевантная) и теорию Модильяни – Миллера
(теория ММ) (иррелевантная).
Традиционный подход к структуре капитала сформировался еще в
начале 20 века и до появления теории Модильяни-Миллера, до 1958 года,
считался основным и наиболее распространенным. «Наибольший вклад в
развитие данной теории внес Давид Дюран, опубликовавший в 1952 г. статью
«Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы
измерения», в которой доказывается необходимость выбора такой структуры
капитала, которая максимизировала бы стоимость компании».
12
Также одним из
главных представителей был Э. Соломон 1963 г.
Теория Давида Дюрана 1952 г. известная как теория чистого
операционного дохода, имеет основной своей идеей утверждение о том, что с
увеличением доли наиболее дешевого заемного капитала возрастает стоимость
собственного капитала фирмы, при этом средневзвешенная стоимость капитала
фирмы (WACC) и стоимость компании в целом остаются неизменными.
Основными предпосылками данной теории являются: постоянство WACC и
стоимости заемного капитала, увеличение стоимости собственного капитала
при возрастании доли заемного капитала в структуре капитала организации,
организация не уплачивает налог на прибыль.
11
Соколов, Я.В. Бухгалтерская (финансовая) отчетность: учебное пособие / Я. В. Соколов. – М.: Магистр, 2018.
– с. 57
12
Никитушкина И.В. Структура капитала корпорации: теория и практика: монография / И.В. Никитушкина,
С.Г. Макарова. – М.: Экономический ф-т МГУ, 2015. – С.12
18
Несколько позже Э. Соломон предложил традиционную теорию,
согласно которой организация имеет возможность, при увеличении доли
заемного капитала в его структуре до определенного уровня, уменьшить
стоимость капитала и максимизировать свою рыночную стоимость
(релевантный подход к структуре капитала).
В соответствии с данной теорией, у компании существует определённая
оптимальная структура капитала, которая максимизирует стоимость компании
и минимизирует средневзвешенную стоимость капитала.
Традиционалисты считали, что стоимость заёмного капитала в любом
случае ниже стоимости собственного капитала.
13
Также традиционалисты
считали, что до определенного момента привлечение заемного капитала
предприятием почти не влияет на доходность его собственного капитала. Так
вначале с увеличением доли заёмного капитала средневзвешенная стоимость
капитала предприятия будет уменьшаться, а рыночная стоимость предприятия
увеличиваться. Но после того как доля заёмного капитала дойдет до
определенного уровня, оптимального значения, последующее её возрастание
приведет к увеличению финансовых рисков. Увеличение финансовых рисков в
свою очередь вызовет рост стоимости заёмного капитала, рост
средневзвешенной стоимости капитала и уменьшение стоимости компании.
Поэтому стоит придерживаться оптимального значения собственного и
заемного капиталов. Традиционный подход предполагает, что предприятие с
заёмными средствами, рынком оценивается выше, чем компания, не
привлекающая заемных средств.
Таким образом, традиционная теория оптимизации структуры капитала
основана на следующих положениях: структура капитала предприятия влияет
на цену капитала предприятия; наличие оптимального соотношения
собственного и заемного капитала, при котором рыночная стоимость фирмы
оказывается максимальной, а средневзвешенная стоимость капитала становится
13
Никитушкина И.В. Структура капитала корпорации: теория и практика: монография / И.В. Никитушкина,
С.Г. Макарова. – М.: Экономический ф-т МГУ, 2013. – С.13
19
минимальной.
«Недостаток теории Д. Дюранда и традиционной теории Э. Соломона в
том, что они основывались на анализе финансовых решений, а не на научных
концепциях».
14
Традиционная теория не имеет существенной теоретической
базы, её трактовки и выводы не являются научно-обоснованными и носят,
преимущественно, интуитивный характер. Первой научной работой среди
теорий оптимизации структуры капитала считаются труды М. Миллера и Ф.
Модильяни (1958 г.).
Современные теории оптимизации структуры основываются на научных
трудах Франко Модильяни и Мертона Миллера. Они считали, что управление
капиталом предприятия, в том числе вопросы по структуре капитала, по ее
формировании различными источниками финансирования не влияют на его
рыночную стоимость, а значит, не волнуют руководство предприятия и его
инвесторов (иррелевантный подход к структуре капитала).
Теория Модильяни-Миллера (модель ММ) первоначально была
предложена в работе 1958 г., затем уточнялась и модифицировалась. Итак,
существует три модификации данной теории: модель Модильяни-Миллера без
учёта налогов (1958 г.), модель Модильяни-Миллера с учётом корпоративных
налогов на прибыль фирмы (1963 г.), модель Миллера с налогом на прибыль
фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала (1976 г.). Смысл
модели ММ заключается в том, что при определенных условиях стоимость
капитала и рыночная стоимость предприятия в целом не будут зависеть от
текущей структуры капитала предприятия. Поэтому, структуру капитала нельзя
оптимизировать и увеличивать рыночную стоимость предприятия за счет ее
изменения
15
.
Аргументами в защиту своей теории Модильяни и Миллер сделали
следующие положения:
1) Рыночная стоимость фирмы зависит только от суммарной
14
Гулюгина Т.И. Критический анализ методов оптимизации структуры капитала предприятия// Экономические
науки №87. – М.: Экономические науки, 2012. – с.284
15
Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. – М.: ИНФРА–М, 2016. – с. 86
20
стоимости его активов, а не от элементов капитала, вложенного в эти активы.
2) В получении прибыли участвуют активы, а не отдельные элементы
капитала.
3) Инвесторов и собственников в большей степени интересует уровень
дохода на вложенные средства, а не источники этих средств
16
.
Данные утверждения плохо совместимы с современной практикой. ММ
идеализируют ситуацию. Они рассматривают хозяйственную деятельность
предприятия в условиях совершенного рынка при невыполнимых
ограничениях. В последующих своих работах авторы теории ММ должны были
согласиться, что рыночная стоимость предприятия связана со структурой
капитала.
Анализ всех процессов, происходящих в финансовой структуре
организации, базируется на следующих документах: отчеты о прибылях и
убытках, о движении денежных потоков, об изменениях капитала, о целевом
использовании полученных средств, отчетный бухгалтерский баланс. Большое
значение имеет анализ данных первичного и аналитического бухгалтерского
учета, способствующий детализации отдельных статей бухгалтерского баланса.
Все теории оптимизации структуры капитала, которые описаны выше,
не нашли широкого практического применения поскольку имеют большое
количество предпосылок и ограничений, на которые они опираются. Тем не
менее, данные теории послужили началом для того, чтобы изучать и
исследовать вопрос оптимизации структуры капитала близко к практике. На
практике зачастую вопрос о структуре капитала решается на качественном (во
многом интуитивном) уровне, и задача его оптимизации не ставится вообще.
Особенно это характерно для сравнительно небольших предприятий и
обусловлено динамичной сменой, как рыночных условий, так и стадий
жизненного цикла таких фирм.
17
16
Мельник, М. В. Экономический анализ: учебник и практикум для СПО / М. В. Мельник, В. Л. Поздеев. – М.:
Издательство Юрайт, 2018. – с. 53
17
Гулюгина Т.И. Критический анализ методов оптимизации структуры капитала предприятия// Экономические
науки №87. – М.: Экономические науки, 2016. – С.286
21
Однако на практике для определения оптимальной структуры капитала
распространены три главных метода:
1) Исходя из сложившейся на предприятии практики финансирования
активов;
На большинстве российских предприятий придерживаются следующей
практики финансирования активов: благодаря собственным источникам
финансирования и долгосрочным займам и кредитам финансируются
внеоборотные активы; оборотные – в пределах краткосрочных кредитов и
займов и внутренней кредиторской задолженности. Привлечение
нераспределенной прибыли в качестве источника финансирования оборотных
средств возможно в крайнем случае – под их прирост, вызванный
ассортиментными сдвигами в товарной политике, изменением рыночных
позиций фирмы или ее реорганизацией.
2) На основе эффекта финансового рычага;
3) По критерию минимальной средневзвешенной стоимости
капитала
18
.
В основе метода оптимизации структуры капитала на основе
минимальной средневзвешенной его стоимости лежит предварительная оценка
стоимости собственного и заемного капитала, исходя из различных вариантов
его привлечения (различные источники и соответствующая им цена капитала)
Вышесказанное позволяет сделать следующий вывод. Существуют
различные теории структуры капитала со своими преимуществами и
недостатками. Главным образом они объясняют финансово-теоретические
взаимозависимости и сводят всю сложность решений в области
финансирования к их экономической сути. Для практики они, тем не менее,
имеют весьма ограниченное значение. С одной стороны, модели структуры
капитала работают с предпосылками, которые в реальности в таком виде не
выполняются, а с другой – их рекомендации отчасти не являются
18
Казакова, Н. А. Финансовый анализ: учебник и практикум для бакалавриата и магистратуры / Н. А. Казакова.
– М.: Издательство Юрайт, 2018. – с. 245
22
операциональными, что означает, что они не могут быть преобразованы в
конкретные правила действий.
Руководству компании следует проводить оптимизацию структуры
капитала, учитывая то, что постоянно происходят изменения в конъюнктуре
рынка, которая влияет на структуру капитала. Кроме того, руководство
компании должно стремиться максимизировать ее рыночную стоимость путем
оптимизации соотношения заемного и собственного капитала. Стоимость
заёмных источников финансирования может резко подняться в условиях
ухудшения состояния финансового рынка, превзойдя объём валовой прибыли,
вызванной активами предприятия. Тем самым заёмный капитал может
послужить шагом к банкротству, и тем более перестанет быть выгодным.
Снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли
используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его
банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента
за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый
риск.
19
Для выбора оптимальной структуры капитала нужно использовать
практические методы, опираясь на теоретические основы структуры капитала:
метод оценки эффекта финансового рычага, метод минимальной
средневзвешенной стоимости капитала.
Таким образом, можно выделить следующие факторы, которые
необходимо учитывать при выборе оптимальной структуры источников
финансирования:
• Планируемый темп роста объёма реализации. Чем выше темп роста,
тем больше потребность в дополнительном финансировании.
• Эксплуатация основных средств. Если в предыдущем периоде
основные средства были использованы максимально, то для любого прироста
объёма реализации в планируемом периоде потребуется наращивание
19
Ефимова, О.В. Финансовый анализ: современный инструментарий для принятия экономических решений:
Учебник / О.В. Ефимова. – М.: Омега–Л, 2016. – c. 153
23
производственных мощностей, т.е. значительные капиталовложения.
• Капиталоёмкость продукции. Капиталоёмкость продукции
показывает, сколько всех активов в суммовом выражении приходятся на 1
рубль объёма реализованной продукции. При низкой капиталоемкости объем
реализации можно наращивать быстро и это не потребует большого
привлечения средств. При достаточно высокой капиталоемкости пусть даже
несущественное увеличение реализации продукции потребует вовлечения
большого количества заемных источников финансирования. При
возникновении финансовых проблем при росте реализации продукции
предприятию целесообразно рассмотреть возможность снижении уровня
капиталоёмкости реализованной продукции.
• Рентабельность затрат. Рост рентабельности затрат ведет к росту
чистой прибыли организации, что снижает потребность во внешних источниках
финансирования.
• Дивидендную политику компании. Особенности дивидендной
политики предприятия воздействуют на уровень её потребности во внешних
источниках финансирования.
• Приемлемый темп прироста активов. Правильное решение при
выборе наращивания капитала за счет эмиссии акций или использования
нераспределенной прибыли, учет эмиссионных затрат.
• Размер необходимых заёмных средств. Небольшую сумму можно
взять в кредит или получить по частной подписке на акции, а большую сумму
стоит привлекать через открытое размещение ценных бумаг.
• Риск. Необходимо учитывать уровень риска, который связан с
каким-либо источником финансирования. Кроме того, уровень риска
определяет дополнительную величину издержек по его обслуживанию.
• Конъюнктуру рынка капитала в целом. Стоимость заёмного
капитала, привлекаемого из различных источников, изменяется в зависимости
от состояния рынка.
При управлении капиталом, выборе источников финансирования
24