23
Перспективным направлением на рынке производных финансовых
инструментов считалось развитие относительно нового в тот период их вида –
кредитных деривативов, которые позволяют банку хеджировать кредитный
риск, отделяя его от финансового риска. На сегодняшний день одним из
основных звеньев современных рыночных отношений в России является
фьючерсный рынок. Он представляет собой достаточно неплохо
организованную систему биржевой и внебиржевой торговли.
1.3 Влияние инвестиционных стратегий на эффективность
фондового рынка
Существующее многообразие инструментов фондового рынка требует
уточнения состава ценных бумаг, которые официально должны признаваться
как облигация, государственная облигация, сберегательный и депозитный
сертификаты, вексель, чек, коносамент, банковская сберегательная книжка на
предъявителя, инвестиционный пай, простое складское свидетельство, двойное
складское свидетельство, складское свидетельство как часть двойного
свидетельства; акция и т.п. Однако в каждой стране виды ценных бумаг и
основные характеристики их эмиссии, размещения и обращения определяются
национальным законодательством.
Отметим, что в РФ виды ценных бумаг перечислены в части первой
Гражданского кодекса, ст.142 ч.2: «ценными бумагами являются акция, век-
сель, закладная, инвестиционный пай паевого инвестиционного фонда,
коносамент, облигация, чек и иные ценные бумаги, названные в таком качестве
в законе или признанные таковыми в установленном законом порядке. [2]
Российское законодательство в последней на сегодняшний день редакции дает
определение для эмиссионной ценной бумаги. Эмиссионная ценная бумага -
любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется
одновременно следующими признаками:
- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав,
подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с
24
соблюдением установленных настоящим Федеральным законом формы и
порядка;
- размещается выпусками;
- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного
выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. [22]
Основными экономическими свойствами ценных бумаг являются
ликвидность, доходность, курс ценной бумаги, ее номинальная стоимость,
надежность, наличие самостоятельного оборота. К характеристикам общего
свойства ценных бумаг следует отнести: возможность дарения, хранения,
наследования, использование в качестве залога и др.
Обозначенные экономические характеристики позволяют выделить две
группы ценных бумаг: абстрактные, имеющие безразличный и абстрактный
характер (например, вексель), и каузальные, в которых указываются условия их
выпуска или условия сделки, связанные с выпуском таких ценных бумаг
(например, акции, банковские сертификаты, облигации и др.). Инвестирование
в ценные бумаги сопряжено с рядом рисков, а именно: предпринимательским,
кредитным, финансовым, инфляционным, валютным, процентным рисками;
риском ликвидности, рыночным риском, случайным, отраслевым, страновым и
общим риском.
[18]
Следует отметить, что наряду с принципом раскрытия информации и
усовершенствования механизмов защиты национальных эмитентов от
внутренних и внешних экономических рисков, не менее важной, тем не менее, а
иногда и вовсе определяющей характеристикой инструментария фондового
рынка является экономическая эффективность инвестиций в ценные бумаги.
В самом простом виде она определяется, как правило, соотношением
полученного дохода и вложенных затрат. При этом размер средств,
необходимых для приобретения акций, выступает в качестве затрат; доходом
выступает разница между стоимостью ценных бумаг и суммой активов,
потраченных на их покупку. Для расчета эффективности инвестиций (нормы
дохода) используют следующую формулу:
25
где НД
Иф
– норма дохода или эффективность инвестирования в %; Д
пр
–
предполагаемый доход от инвестиций;
С
ф
– будущая стоимость отдельных инструментов, приведенная к
моменту реализации инвестирования;
И
ф
– величина активов, инвестированных в ценные бумаги.
Методические рекомендации, разработанные специалистами
Министерства финансов и Министерства экономики РФ, обращают внимание
на то, что при анализе эффективности необходимо ориентироваться и на
величину поправок на риск неполучения запланированных доходов. [16]. В
частности, в данной методике было предложено классифицировать риск
низкий, средний и высокий в зависимости от целей инвестиционного проекта
(таблиц. 1.2).
Таблица 1.2
Ориентировочные поправки на риск неполучения проектных
доходов
Величина риска Пример цели проекта
Величина поправки на
риск,
%
Низкий
Вложения в развитие
производства
3
- 5
на базе освоенной техники
Средний
Увеличение объема продаж
8
-
10
существующей продукции
Высокий
Производство и продвижение
на рынок нового продукта
13
- 15
Очень высокий
Вложения в исследования и
18
-
20
инновации
Являясь источником инвестиционных средств, инвесторы используют
определенные стратегии и тактику действий на фондовом рынке. По стратегии
действий инвесторы бывают стратегические институциональные инвесторы и
спекулянты, по тактике - рискованные, умеренные и консервативные.
26
Цели институциональных инвесторов можно обозначить как сохранение
экономической безопасности и управляемости контролируемой компании.
Задача минимизации затрат для осуществления стратегического контроля
побуждает вести консервативную тактику действий на фондовом рынке с
целью уменьшения рисков осуществления операций при получении
доходности, которая лишь незначительно превышает инфляционные потери.
Тактика институциональных инвесторов заключается в увеличении курсовой
стоимости его ценных бумаг. Для спекулянтов характерна чаще всего
рискованная тактика. Принимая значительную часть рисков на себя,
спекулянты обеспечивают ликвидность фондового рынка и условия для работы
институциональных инвесторов.
Современная экономика создает условия для деятельности не только
институциональных, но и частных инвесторов. В настоящее время на
отечественном фондовом рынке существуют несколько основных продуктов
для разных групп частных инвесторов. Имеет смысл выделить несколько
стратегий частных инвесторов.
Анализ теоретических источникам по методам инвестирования и
принятию решений по инвестированию позволил нам систематизировать
основные стратегии инвестирования в ценные бумаги, которые кратко
представлены в таблице 6, а более подробно в Приложении 6.
Таблица 1.3
Стратегии инвестиций в ценные бумаги
№ п/п
Группа
Стратегии
1
Пассивные стратегии
Стратегия «купил и держи»
Дивидендная
стратегия
2
Активные стратегии
2.1 Ситуационные стратегии
Инвестиции в акции компании,
находящихся в процессе слияния -
Торговля обремененными ценными
бумагами (включая ипотечные бумаги)-
Другие уникальные четко различимые
экономические ситуации в жизни -
корпорации
27
2.2 Стратегии относительной
Маркет
-
нейтральные стратегии рынка
акций
стоимости
Инвестиции в бумаги с фиксированной
доходностью
Инвестиции в конвертируемые бумаги
Инвестиции в закладные
Инвестиции
в производные
2.3
Стратегии
хеджирования
рынка Инвестирование в обыкновенные акции
2.4
Спекулятивные стратегии
Системные стратегии
Дискреционарные стратегии
С учетом сказанного выше, предложенная систематизация позволит
инвестору из многообразия существующих на рынке ценных бумаг стратегий
выбрать максимально комфортную для себя.
Эффективный фондовый рынок — это рынок, где цены на бумаги всегда
и полностью отражают всю доступную информацию, определяющую их
стоимость. На эффективном рынке инвестиционные стратегии, преследующие
цель «обыграть» обобщенный индекс фондового рынка, не смогут постоянно
получать высокие доходы с учетом поправки на риск и операционные
издержки.
[19].
На тему ценовой эффективности фондового рынка проводились
многочисленные исследования, в данном параграфе мы обобщим основные
результаты данных исследований и их применение для инвестиционных
стратегий.
В первую очередь рассмотрим формы эффективности. Существуют три
различные формы ценовой эффективности: слабая, полусильная и сильная.
Различия между этими формами основаны на релевантной информации,
которая, как полагают, всегда отражена в стоимости ценных бумаг. Слабая
форма подразумевает, что в стоимости ценной бумаги отражены все ее
прошлые цены и история сделок. Полусильная форма означает, что стоимость
ценной бумаги также полностью отражает всю публичную информацию
(которая, конечно, включает прошлые цены и паттерны торгов, но не
ограничивается, ими). Сильная форма существует на рынке, где стоимость
28
ценной бумаги отражает вообще всю информацию независимо от того, является
она публичной или известна только посвященным лицам, таким как топ-
менеджеры или директора компаний.
Существуют эмпирические доказательства того, что развитые рынки
обыкновенных акций эффективны в слабой форме. Они вытекают из
многочисленных сложных тестов, которые исследуют, можно ли на основе
исторических фактов движения цен спрогнозировать такие будущие цены,
которые позволят получить доход выше ожидаемого от рискового класса
ценных бумаг. Такие «аномальные» доходы называют положительными
сверхнормальными доходами или просто сверхдоходами.
Вследствие этого инвесторы, следующие стратегии отбора ценных бумаг
исключительно по паттернам движения цены или объему торгов — такие
инвесторы называются техническим аналитикам или чартистами (графистами),
— не в состоянии обыграть рынок. Фактически они должны испытывать
затруднения из-за высоких операционных издержек, связанных с частотой
покупок и продаж акций.
Обоснования ценовой эффективности полусильной формы спорны.
Некоторые исследования в защиту эффективности подтверждают, что
инвесторы, отбирающие акции на основе фундаментального анализа ценных
бумаг (включая анализ финансовой отчетности, качества управления и
экономического положения компании), не выиграют у рынка. На это, конечно,
есть основания. Существует так много аналитиков, применяющих один и тот
же подход на основе одних и тех же общедоступных данных, что все эти
данные уже отражены в цене акций. Вместе с тем значительное число
исследований доказывает, что и здесь случаются примеры и паттерны ценовой
неэффективности на фондовом рынке в течение длительных периодов времени.
Экономисты и финансовые аналитики часто называют эти при-меры ценовой
неэффективности как аномалии на рынке, т.е. явления, которые не-возможно
объяснить в соответствии с принятой теорией.
29
Практические эксперименты с сильной формой ценовой эффективности
можно разбить на две группы: (1) изучение работы профессиональных
инвестиционных менеджеров и (2) изучение деятельности инсайдеров
(посвященных лиц, которые являются директорами компаний, высшими
руководителями или крупными акционерами). Изучение работы
профессиональных инвестиционных менеджеров для проверки сильной формы
ценовой эффективности было основано на мнении, что у профессиональных
менеджеров есть доступ к более качественной информации, чем у широкой
публики. Это спорное утверждение, так как согласно статистическим данным
профессиональным менеджерам не удавалось систематически обыгрывать
рынок. И напротив, факты о деятельности инсайдеров показали, что эта группа
вообще зачастую достигает более высоких доходов с учетом поправки на риск,
чем фондовый рынок.
Безусловно, инсайдеры не смогли бы стабильно зарабатывать такие
высокие сверхнормальные доходы, если бы цены на акции полностью отражали
всю соответствующую информацию о стоимости компаний. Таким образом,
практика успехов инсайдеров является доводом против того, что рынок в
сильной форме эффективен.
Стратегии инвестирования в обыкновенные акции можно разделить на
две группы: активные и пассивные. К активным стратегиям относятся те,
которые пытаются переиграть рынок на основе одного из следующих факторов:
- выбора момента проведения операций, как в случае технического
анализа;
- определения недооцененных или переоцененных акций на основе
фундаментального анализа ценных бумаг;
- выбора акций в соответствии с одной из рыночных аномалий.
Очевидно, что решение следовать активной стратегии должно быть
основано на убеждении, что будет получена какая-то выгода от всех этих
дорогостоящих усилий. Однако доход возможен только при условии
30
существования ценовой неэффективности. Выбор конкретной стратегии
зависит от того, почему инвестор верит, что она существует.
Инвесторы, убежденные в эффективности рыночных цен акций, должны
принять тот факт, что систематически выигрывать у рынка не удастся, за
исключением случаев везения. Это не означает, что инвесторы должны
избегать фондового рынка. Скорее это говорит о том, что они должны
следовать пассивной стратегии, которая не предпринимает попыток превзойти
рынок.
Закономерен вопрос: существует ли оптимальная инвестиционная
стратегия для тех, кто убежден в ценовой эффективности фондового рынка?
Действительно существует.
Теоретическая база этой стратегии опирается на современную теорию
портфеля ценных бумаг и теорию рынка долгосрочного капитала. Согласно
современной теории портфеля рыночный портфель обеспечивает самый
высокий уровень доходности на единицу риска на рынке, эффективном в
смысле цены. [15] Портфель финансовых активов с характеристиками,
аналогичными тем, которыми обладает портфель, состоящий из всего рынка, —
рыночный портфель, будет отражать ценовую эффективность рынка.
Далее рассмотрим, как осуществить такую пассивную стратегию,
другими словами, ответим на вопрос, что подразумевается под рыночным
портфелем и как этот портфель может быть сформирован.
Теоретически рыночный портфель состоит из всех финансовых активов, а
не только из обыкновенных акций. Причиной этого является то, что инвесторы,
вкладывая свой капитал, анализируют не только акции, но и все
инвестиционные возможности. Таким образом, наши принципы
инвестирования должны базироваться на теории рынка капиталов, а не только
на теории фондового рынка.
Когда теория применяется к фондовому рынку, рыночный портфель
определяется как портфель, состоящий из огромного пространства
обыкновенных акций. Необходимо определить, сколько обыкновенных акций
31
каждого вида нужно купить при составлении рыночного портфеля. Теория
заявляет, что выбранный портфель должен составлять соответствующую долю
рыночного портфеля. Следовательно, вес каждой акции в рыночном портфеле
должен быть основан на ее относительной рыночной капитализации. Пассивная
стратегия, которую мы только что описали, называется индексацией. В 1990-х
годах все большее число спонсоров пенсионных фондов убеждалось в том, что
финансовые менеджеры не способны переиграть фондовый рынок. С тех пор
число фондов, управляемых по стратегии индексации, существенно выросло.
32
ГЛАВА 2 АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА РОССИИ НА
СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ
2.1 Общая характеристика состояния фондового рынка России в 2017
году
Прошедший 2017 год можно назвать «золотым» для мирового фондового
рынка. На 22 декабря 2017 все сорок пять торгуемых на бирже фонда (ETF ) в
долларах на крупнейшие фондовые рынки сорока пяти стран отметились
положительной динамикой. При этом ETF на российском фондовом рынке
едва закрылся в плюсе, обогнав лишь Саудовскую Аравию. 2017 год для
российского фондового рынка выдался непростым. Начало года давало
большие надежды, связанные с президентством Д.Трампа.
Рисунок 2.1 Доходность ETF на акции стран в 2017 году, %
[49]