16
Дивидендная политика, закрепленная в уставе компании, относится к
внутренним регламентам. Согласно российскому законодательству
дивидендные выплаты определяются и утверждаются голосованием акционеров
на общем собрании. Будучи мажоритарным акционером, государство
непосредственно оказывает влияние на дивидендную политику.
На начальных этапах экономических реформ в РФ собственник в лице
государства получал крайне низкий уровень дивидендных доходов. Как
показывает статистика, доля дивидендов в общей сумме неналоговых доходов на
начало 2005 г. составляла не более 7%, количество акционерных обществ с долей
участия в уставном капитале Российской Федерации, начисливших дивиденды,
начиная с 2001 г. не превышало 17% от общего числа, из которых более 80%
дивидендных поступлений обеспечивали всего 15 акционерных обществ.
С целью преодоления этих негативных тенденций в 2005 г.
Минэкономразвития и торговли разработало проект постановления
Правительства РФ о дивидендной политике госкомпаний. Проектом
предусматривались ежегодные выплаты дивидендов на уровне 10 - 20% от
чистой прибыли. С 2012 г. акционерные общества с госучастием должны были
направлять на дивиденды не менее 25% чистой прибыли без учета доходов от
переоценки финансовых вложений. Начиная с 2015 г. в связи с проблемами
финансирования госбюджета планка была повышена до 50% от чистой прибыли
по РСБУ или МСФО в зависимости от того, какая из них больше. На 2016 - 2019
гг. МФ РФ предложил оставить этот коэффициент выплат (50%), только теперь
от прибыли по МСФО для всех госкомпаний.
При этом в бюджете на 2017 г. уже заложены средства от дивидендных
доходов государства.
Директиву государства выполнили менее 50% из приведенных
госкомпаний. Результаты значительно отличаются в зависимости от
используемого стандарта учета. Так, 100% выплат из прибыли по РСБУ
"Транснефти" соответствуют всего лишь 8% выплат от ее прибыли по МСФО.
Еще большие различия наблюдаются по суммам выплат. Например, суммарные
17
дивидендные выплаты банка ВТБ в 2015 г. составили 15,16 млрд руб., или 31%
от чистой прибыли по РСБУ, при этом прибыль по МСФО за этот период была
равна всего 1,7 млрд руб. Нетрудно определить, что дивиденды по МСФО (50%
от чистой прибыли) в этом случае недотянули даже до 1 млрд руб. Вместе с тем
по МСФО Госбанк выплатил 892% прибыли.
Финансовый результат деятельности компании может в значительной мере
отличаться, вплоть до прямо противоположного, в зависимости от
использования того или иного стандарта учета. Например, существенное
влияние на прибыль, а следовательно, и дивидендную базу оказывают
результаты переоценки финансовых активов и обязательств, девальвация рубля,
списания нематериальных активов и т.п.
Вместе с тем кажущиеся на первый взгляд соломоновым решением
поправки в директивах "50% от прибыли по МСФО или РСБУ, в зависимости от
того, какая больше" либо строго "50% от чистой прибыли по МСФО" таковым
явно не являются. И в теории, и на практике широко известно, что чистая
прибыль - далеко не лучший измеритель результатов деятельности компании с
точки зрения акционеров. К тому же она легко поддается манипуляциям, а
дивиденды в конечном итоге выплачиваются из денежных средств, находящихся
в распоряжении компании.
Разработка дивидендной политики предполагает получение ответов на
следующие вопросы:
- какова потенциальная дивидендная база компании, т.е. какой объем
средств доступен к распределению;
- сколько реально выплачивает компания из средств, доступных к
распределению;
- создают ли реализуемые компанией проекты дополнительную стоимость,
т.е. насколько эффективна ее инвестиционная политика;
- должна ли компания изменить свою дивидендную политику и в каком
направлении.
Для получения ответов на эти ключевые вопросы может быть предложена
18
методика, предполагающая реализацию следующих этапов.
На первом этапе необходимо оценить объем средств, заработанных
компанией для своих акционеров и доступных к распределению.
Акционеры являются остаточными претендентами на денежный поток,
генерируемый активами компании, после того как осуществлены все
необходимые инвестиции в прирост основного и оборотного капитала, а также
расчеты с кредиторами и налоговым органом.
Положительная разница между привлеченными и погашенными займами
доступна для распределения среди акционеров. Таким образом, для выплаты
дивидендов могут использоваться и заемные средства, что часто наблюдается на
практике.
После определения потенциально возможного коэффициента выплат и
дивидендной базы следующим этапом является анализ инвестиционной
политики компании. Основная цель данного этапа - получить ответ на
следующий вопрос: насколько эффективно менеджмент распоряжается
принадлежащими собственникам ресурсами?
Следует отметить, что проблема эффективности инвестиционной
политики отечественных госкомпаний представляет отдельное направление для
исследований, актуальность которого исключительно велика.
Поскольку реинвестирование прибыли, равно как и денежного потока,
доступного для акционеров, представляет собой альтернативу дивидендным
выплатам, оно должно осуществляться только в том случае, если реализация
данного решения создает дополнительную ценность и увеличивает стоимость
компании. Во всем мире рыночная практика эффективного инвестирования
предполагает использование заемного финансирования, поскольку прибыль как
источник капитала обходится дороже. Кроме того, проекты, под которые
невозможно привлечь рыночное финансирование, как правило, более рисковые
и менее рентабельные. Использование рыночного финансирования также
повышает ответственность и производительность труда менеджмента,
фактически вынуждая его принимать взвешенные и эффективные решения.
19
В качестве одного из показателей, который применяется для оценки
создания дополнительной ценности, а также может быть использован для
инвестиционной привлекательности того или иного проекта, может быть
предложена экономическая добавленная стоимость (EVA). Согласно теории
инвестиции компании создают дополнительную ценность только тогда, когда
EVA > 0, т.е. когда их рентабельность превышает среднюю взвешенную
стоимость вложенного капитала: ROIC > WACC. Таким образом, необходимым
условием эффективности инвестиций является наличие положительного спрэда
EVA:
ROIC - WACC > 0.
Заключительный этап предполагает принятие акционером решения,
насколько дивидендная политика фирмы соответствует его ожиданиям, должна
ли она оставаться прежней либо следует предпринять какие-то действия по ее
изменению.
При этом рассмотрению подлежат 4 возможных варианта:
1) компания осуществляет неэффективную инвестиционную политику и не
имеет перспективных проектов, но выплачивает акционерам сумму большую,
чем FCFE. В этом случае необходимо проанализировать структуру денежного
потока акционерам. Если его львиная доля образуется в результате сокращения
инвестиций или выхода из нерентабельных проектов, выплата высоких
дивидендов может считаться оправданной. Менеджменту рекомендуется
пересмотреть инвестиционный портфель и сосредоточить усилия на поиске
перспективных проектов или видов деятельности;
2) компания осуществляет эффективную инвестиционную политику, имеет
перспективные проекты и выплачивает акционерам сумму большую, чем FCFE.
В этом случае компания может терять свою стоимость, поскольку она
испытывает дефицит ликвидности и вынуждена прибегать к привлечению
внешнего заемного финансирования, несет соответствующие издержки и
дополнительные ограничения в соответствии с требованиями кредиторов;
3) компания осуществляет неэффективную инвестиционную политику и не
20
имеет перспективных проектов, выплачивая акционерам сумму меньшую, чем
FCFE. Такая компания способна аккумулировать значительные объемы
ликвидности, создавая тем самым благоприятные возможности для
финансирования выгодных проектов. Однако акционерам следует осуществлять
повышенный контроль за расходованием средств с целью недопущения их
возможного направления в убыточные инвестиции. Акционеры должны
оказывать давление на менеджмент, принуждая его к выплате повышенных
дивидендов либо к выкупу собственных акций компании;
4) компания осуществляет эффективную инвестиционную политику, имеет
перспективные проекты и выплачивает акционерам сумму меньшую, чем FCFE.
Такая компания имеет возможность концентрировать ресурсы для реализации
выгодных проектов, потенциально способных создавать стоимость для
акционеров. Акционеры и менеджмент обладают максимальной гибкостью в
реализации дивидендной политики.
Предлагаемый подход к реализации дивидендной политики обладает
следующими преимуществами:
1) позволяет увязать дивидендные выплаты с инвестиционной и
финансовой политикой компании;
2) рассматривает как текущее состояние и результаты деятельности
компании, так и перспективы ее развития;
3) базируется на объективных, а не учетных показателях, т.е. на денежном
потоке, доступном для акционеров;
4) позволяет перейти на реальные экономические взаимоотношения
государства как собственника с подконтрольными ему компаниями;
5) является более гибким и экономически обоснованным.
На практике необходимо учитывать и другие факторы, влияющие на
дивидендную политику компании, а также сложившиеся условия социально-
экономической среды.
4
4
Практикум по финансовому менеджменту: учебно-деловые ситуации, задачи и решения / Под ред. Е.С.
Стояновой. - М.: Перспектива, 2016.- с. 62
21
1.3 Критерии эффективности финансовой политики
Для оценки эффективности деятельности предприятия необходимо
проанализировать отчетность, как текущего года, так и прошлых лет.
Необходимо обратить внимание на изменения, которые являются результатом
влияния различных факторов. Например, понижение процентного отношения
прибыли к объему продаж за отчетный период свидетельствует о возросшей
конкуренции и наличии морально устаревших запасов готовой продукции или
товаров на складах предприятий.
5
Методика определения критериев и
комплексной оценки эффективности финансовой политики компании включает
определенную последовательность шагов.
1) Оценка финансового потенциала организации (ФПО) по финансовым
показателям. На данном шаге предлагается провести экспресс-анализ основных
показателей, характеризующих ликвидность, платежеспособность и
финансовую устойчивость организации.
Этот вид оценки включает в себя подготовительный и расчетный этапы.
Подготовительный этап предполагает определение набора финансовых
показателей, по которым будет производиться оценка, а также определение их
пороговых значений с целью отнесения их к тому или иному уровню.
На расчетном этапе производится определение значений финансовых
показателей организации, характеризующих уровень ФПО, а затем определяется
их уровень в соответствии с вышеприведенной таблицей.
Результаты подготовительного и расчетного этапов для организации
приведены в таблице 3.
2) Балльная оценка показателей. Каждому значению показателя,
попавшему в интервал, присваивается определенная балльная оценка.
Наибольший балл должен соответствовать самому благоприятному значению,
наименьший балл – самому критическому. Уровень и диапазон балльных оценок
выбирается экспертно.
5
Павлова Л.Н. Финансовый менеджмент. Управление денежным оборотом предприятия. / Л.Н. Павлова. - М.:
Банки и биржи, ЮНИТИ, 2016. – с. 102
22
Шкала значений будет выглядеть следующим образом:
Коэффициенты уровня ФПО А – 10 баллов;
Коэффициенты уровня ФПО В – 6 баллов;
Коэффициенты уровня ФПО С – 2 балла.
Таблица 3
Критерии эффективности финансовой политики предприятия
Присвоение интервалам значений показателей определенных балльных
значений рекомендуется проводить, используя метод экспертной оценки, также
как и для отнесения их к определенному уровню ФПО (А, В или С).
Пороговые значения бальной шкалы составят:
Уровень ФПО А – 100 баллов;
Уровень ФПО В – 20 – 60 балла;
Уровень ФПО С – менее 20 баллов.
3) Составление кривой ФПО по финансовым показателям и определение
уровня ФПО. Результаты сопоставления полученных значений финансовых
коэффициентов со шкалой, характеризующей уровни ФПО по финансовым
коэффициентам, заносятся в таблицу. Если соединить отмеченные позиции
23
единой линией, то получается кривая ФПО, характеризующая его уровень по
финансовым показателям.
4) Комплексная оценка ФПО.
На данном шаге определяется комплексная оценка ФПО (таблица 4).
Таблица 4
Характеристика уровней финансового потенциала
Уровень ФПО
Краткая характеристика
Высокий
уровень ФПО
Деятельность организации прибыльна. Финансовое положение
стабильно
Средний
уровень ФПО
Деятельность организации прибыльна, однако финансовая
стабильность во многом зависит от изменений, как во внутренней, так
и во внешней среде
Низкий
уровень ФПО
Организация финансово нестабильна
Приведем критерии эффективности финансовой политики предприятия.
1. Уровень и динамика финансовых результатов деятельности
организации позволяют судить о росте выручки и прибыли от реализации
продукции, снижении затрат на производство продукции:
- о высоком качестве прибыли;
- о высокой степени капитализации прибыли (условный показатель), т.е. о
высокой доле прибыли, направленной на создание фондов накопления, высокой
доле нераспределенной прибыли в чистой прибыли, остающейся в распоряжении
организации (свидетельствует о возможном производственном развитии
организации и росте положительных финансовых результатов в будущем).
2. Имущественное положение и финансовое состояние организации,
деловая активность и эффективность деятельности:
- рост положительных качественных сдвигов в имущественном положении;
- нормативные или оптимальные значения важнейших показателей
финансового состояния организации, а также деловой активности и
эффективности деятельности (установленные либо экспертным путем, либо
официально) приведены в соответствующих нормативных актах и в
многочисленной специальной литературе (тематика по корпоративным
финансам) и другие.
24
3. Управление структурой капитала организации. Структура капитала
(соотношение между различными источниками средств) обеспечивает
минимальную его цену и, соответственно, максимальную цену организации,
оптимальный для организации уровень финансового левериджа.
4. Политика привлечения новых финансовых ресурсов:
- если есть возможность выбора, то финансирование за счет долгосрочных
кредитов предпочтительнее, так как имеет меньший ликвидный риск (в то же
время стоимость долга не должна быть высокой);
- долги организации должны погашаться в установленные сроки (следует
учесть, что в отдельных случаях она может применять метод финансирования
текущей деятельности за счет откладывания выплат по обязательствам).
5. Управление капиталом, вложенным в основные средства (основным
капиталом). Эффективность использования основных фондов характеризуется
показателями фондоотдачи, фондоемкости, рентабельности, относительной
экономии основных фондов в результате роста фондоотдачи, увеличения сроков
службы средств труда и другие.
6. Управление оборотными средствами. Эффективность управления
оборотными средствами характеризуется показателями оборачиваемости,
материалоемкости, снижения затрат ресурсов на производство и др.,
применением научно обоснованных методов расчета потребности в оборотном
капитале, соблюдением установленных нормативов, увеличением долей активов
с минимальным и малым риском вложения — денежные средства, дебиторская
задолженность за вычетом сомнительной, производственные запасы за вычетом
залежалых, остатки готовой продукции и товаров за вычетом не пользующихся
спросом.
7. Управление финансовыми рисками. Разрабатываются и применяются
действенные механизмы минимизации финансовых рисков (кредитных,
процентных, валютных, упущенной выгоды, потери ликвидности и т.д.):
- страхование, передача риска через заключение контракта;
- лимитирование финансовых расходов;
25
- диверсификация вложений капитала;
- расширение видов деятельности и т.д.
8. Системы бюджетирования и бизнес-планирования. Бюджеты включают
плановые и фактические данные бизнес-планирования. Об их эффективности
судят по уровню достижения ряда параметров (оптимальная координация
деятельности, управляемость и адаптивность предприятия к изменениям,
оптимизация внутреннего контроля, высокая мотивация работы менеджеров и
т.д.), указанных в самой методике.
9. Система безналичных расчетов организации (формы, процедуры, сроки
и т.д.) соответствует законодательству Российской Федерации; своевременно и
в полной мере выполняются платежные обязательства организации перед
кредиторами (иными организациями и их объединениями, включая финансово-
кредитные институты) и собственными работниками, своевременно и в полной
мере погашаются обязательства дебиторов и собственных работников перед
организацией.
Таким образом, финансовая политика задат направление финансовой
деятельности и, используя имеющиеся возможности и средства, оказывает
влияние на финансовые процессы, чтобы они развивались в указанном
направлении.