11
Рис. 1. Формы функционирования собственного капитала
предприятия
Собственный капитал характеризуется следующими основными
положительными особенностями:
1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением
собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его
формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без
необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.
2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах
деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного
процента во всех его формах.
3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его
платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением
риска банкротства.
Собственный капитал
Уставный
капитал
Резервный
капитал
Нераспределен
ная прибыль
Целевые
(специальные)
фонды (средства)
Добавочный
капитал
12
Внутренние источники Внешние источники
Чистая прибыль предприятия
Амортизационные отчисления
Фонд переоценки имущества
Доходы от сдачи имущества в
Рис. 2. Источники формирования собственного капитала
Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:
1. Ограниченность объема привлечения, а следовательно и возможностей
существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности
предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных
этапах его жизненного цикла.
2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными
источниками формирования капитала.
3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности
собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так
как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента
финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической
6
.
Таким образом, предприятие, использующее только собственный
капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент
автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не
может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема
активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует
финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.
1.3. Содержание и сущность заёмного капитала
Заемный капитал (ЗК) представляет собой часть стоимости имущества
организации, приобретенного в счет обязательства вернуть поставщику, банку,
6
Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента М., 2013. – C. 78.
Доходы от сдачи имущества в аренду,
расчёты с учредителями и др.
Выпуск акций
Безвозмездная
финансовая помощь
Активы, передаваемые
предприятию
бесплатно в порядке
благотворительности
13
другому заимодавцу деньги либо ценности, эквивалентные стоимости такого
имущества. В составе заемного капитала различают краткосрочные и
долгосрочные заемные средства, кредиторскую задолженность (привлечённый
капитал). Структура заёмного капитала раскрыта на рис.3.
Рис. 3. Формы финансовых обязательств предприятия
Привлечение заёмных средств – довольно распространённая практика. С
одной стороны, это фактор успешного функционирования предприятия,
способствующий быстрому преодолению дефицита финансовых ресурсов,
свидетельствующий о доверии кредиторов и обеспечивающий повышение
рентабельности собственных средств.
С другой стороны, предприятие обменивается финансовыми
обязательствами (особенно если уровень процентов за кредит высокий).
Привлечение заёмных средств широко практикуется при агрессивной политике
финансирования. Величина и эффективность использования заёмных средств –
одна из главных оценочных характеристик эффективности управленческих
решений. В целом, хозяйствующие субъекты, использующие кредит, находятся
в более выигрышном положении, нежели предприятия, опирающиеся только на
собственный капитал. Несмотря на платность кредита, использование
последнего обеспечивает повышение рентабельности предприятия.
Долгосрочные
Краткосрочные
Ссуды
Ссуды
Займы
Займы
Авансы,
субсидии
Текущая
кредиторская
задолженность
Заёмный капитал
(обязательства)
14
Раскрытие сущности и содержания собственного капитала, основных
понятий и современных взглядов на эту категорию является
основополагающим элементом проведения углубленного анализа и оценки
эффективности использования собственного и заемного капитала,
формулирования обоснованных выводов и разработки соответствующих
рекомендаций. Для повышения качества анализа требуется достаточно полная и
достоверная информационная база о реальном положении дел в коммерческой
организации, состоянии, движении и использовании ее капитала.
Заемный капитал характеризуется следующими положительными
особенностями:
1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при
высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии
поручителя.
2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при
необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов
роста объема его хозяйственной деятельности.
3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за
счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его
обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).
4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности
(коэффициента рентабельности собственного капитала).
В то же время использование заемного капитала имеет следующие
недостатки:
1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные
финансовые риски в хозяйственной деятельности предприятия — риск
снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень
этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования
заемного капитала.
2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют
меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на
15
сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за
банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям;
вексельного процента за товарный кредит и т.п.).
3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний
конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней
ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов
(особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в
связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитных
ресурсов.
4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах),
так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других
хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев
соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии
страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов
предоставляются, как правило, на платной основе)
7
.
Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет
более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования
дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой
рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый
риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса
заемных средств в общей сумме используемого капитала).
1.3. Концепции управления капиталом, оптимизация его структуры
Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на
привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных
комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис.4).
Наибольшую известность и применение в мировой практике получили
статические теории структуры капитала, обосновывающие существование
7
Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмент М., 2013. – C. 209.
16
оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории
рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования
(собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры
капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой
пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой
пропорции следует увеличивать капитал.
Теории структуры капитала
Рис. 4. Основные теории структуры капитала
В статическом подходе существуют две альтернативные теории
структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на
стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную
оценку активов корпорации (V): 1) традиционная теория, 2) теория Миллера-
Модильяни
8
.
В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная
теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс
между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и
издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации
рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но
формулирует общие рекомендации при принятии решений.
Динамические модели учитывают постоянный поток информации,
который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее
число инструментов принятия решений. Управление источниками
финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так
8
Глухов В., Бахрамов Ю. Финансовый менеджмент. - СПб., 2013. – C. 221
Статические
(поиск оптимальной структуры
и следование ей)
традиционный подход;
теория ММ, модель с
учетом налогов;
компромиссный подход.
Динамические
(допускающие отклонение от
целевой структуры капитала в
конкретный момент времени и
определяющие оптимум как
временный ряд).
Пример – сигнальная модель
(теория асимметричности
информации Майерса)
17
как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и
управление собственными источниками (принятие решений по структуре
собственного капитала).
Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V
складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей
оценки (РV) будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и
текущей рыночной цены заемного капитала (РV будущих потоков владельцам
заемного капитала): V = S + D . Коэффициент долгосрочной задолженности
может рассчитываться:
1) как доля заемного капитала в общем капитале корпорации по
рыночной оценке D/V;
2) как соотношение собственного и заемного капиталов по рыночной
оценке D/S.
Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают
«истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по
структуре капитала недопустимо.
Традиционный подход. До работ Миллера-Модильяни по теории
структуры капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе
финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных
средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а
затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала
вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за
меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования заёмного капитала; ks- риск
использования собственного капитала). При небольшом увеличении доли
заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается
(положительная оценка корпорации привлекает инвесторов и больший заем
обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/V стоимость заемного
капитала растет.
Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости
собственного и заемного капитала и их весов (WACC=kd D/V+ks(V-D)/V), то с
18
увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня
D* снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при
увеличении коэффициента задолженности показано на рис.5
9
.
Рис. 5. Традиционный подход к изменению стоимости
капитала
Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный
капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без
заемных средств долгосрочного финансирования. Теория Модельяни-Миллера.
Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:
1. инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;
2. предоставление и получение долга происходит по безрисковой
ставке;
3. не существует различий между корпоративным и персональным
заимствованием;
4. отсутствует налогообложение прибыли.
Эти ученые доказали, что при указанных обстоятельствах стоимость
фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового
рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала
фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от
увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении
9
Бланк И.А. Финансовый менеджмент. - М., 2014. - C. 222
19
финансового рычага WACC = const (рис.6).
Стоимость
капитала
Финансовый рычаг
Рис. 6. Формирование средневзвешенной стоимости капитала
Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё
возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по долгу
выплачиваются в большинстве стран до налога на прибыль, использование
заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом
налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и
соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как
приведенную стоимость её денежных потоков:
V=V
0
+D*T, (1)
где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D
(рычаговой компании);
V
0
– стоимость той же компании при условии финансирования полностью
за счет собственного капитала (нерычаговой компании);
T – ставка налога на прибыль.
Стоимость собственного капитала рычаговой компании (K
e
) растет с
увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по
долгу от налога на прибыль этого роста K
e
не достаточно, чтобы
скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного
увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре
компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем
аналогичный показатель без рычаговой компании:
20
WACC=K
e0
*(1-(D*T)/(E+D)), (2)
где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;
K
e0
- стоимость капитала безрычаговой кампании;
E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала
рычаговой компании
10
.
Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по
компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита
(возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и
убытков от возможного банкротства.
Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного
привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при
большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала
при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага
стоимость заемного и акционерного капитала растет.
Современные теории структуры капитала формируют достаточно
обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на
каждом конкретном предприятии.
Основными критериями такой оптимизации выступают:
• приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;
• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;
• максимизация рыночной стоимости предприятия
11
.
Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала
предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать
вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для
разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его
развития.
1.4. Методы оптимизации структуры капитала
10
Воробьев А.В. Обоснование задач финансовой стратегии организации на базе экономико-логической
модели.//Финансы и кредит. - 2014. - №14.- С.28
11
Глухов В., Бахрамов Ю. Финансовый менеджмент. - СПб., 2013. – C. 117