21
Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и
сложных задач, решаемых в процессе управления его формированием при
создании предприятия. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия
осуществляется по следующим этапам (рис.7).
Рис. 7. Этапы процесса оптимизации структуры капитала
предприятия
1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого анализа является
выявление тенденций динамики объема и состава капитала в предплановом
периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность
использования капитала.
На второй стадии анализа рассматривается система коэффициентов
финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала.
В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике
следующие коэффициенты:
а) коэффициент автономии. Он позволяет определить в какой степени
используемые предприятием активы сформированы за счет собственного
капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в обшей их сумме;
б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финансирования).
Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена
Этапы оптимизации структуры капитала
Анализ капитала предприятия
Оценка основных факторов, определяющих формирование
структуры капитала
Оптимизация структуры капитала по критерию
максимизации уровня финансовой рентабельности
Оптимизация структуры капитала по критерию
минимизации уровня финансовых рисков
Формирование показателя целевой структуры капитала
Оптимизация структуры капитала по критерию
минимизации его стоимости
22
предприятием на единицу собственного капитала;
в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он
характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного
капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позволяет,
выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;
г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности. Он
позволяет определить сумму привлечении долгосрочных финансовых кредитов
в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, т.е. характеризует
политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.
Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить
степень стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков,
генерирующих угрозу его банкротства
12
.
На третьей стадии анализа оценивается эффективность использования
капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого
анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные
показатели:
а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в течение
которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а также
капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих
равных условиях эффективность его использования на предприятии, так как
каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму
прибыли;
б) коэффициент рентабельности всего используемого капитала. По
своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности
совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической
рентабельности;
в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель,
характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности
12
Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. - М., 2014. C. 232
23
предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из
критериев формирования оптимальной структуры капитала.
г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реализации
продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в определенной мере
служит измерителем эффективности операционной деятельности предприятия;
д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает, какой объем
капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и
является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем
периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.
2. Существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых
позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая
условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном
предприятии. Основными из этих факторов являются:
- Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия.
Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их
ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства
продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более
низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности
на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых
особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла.
Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих
равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.
- Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия,
находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие
конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития
большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого
капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на
ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более
высокий, что учитывается их кредиторами). В то же время предприятия,
24
находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать
собственный капитал.
- Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого
рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем
выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот
— в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации
продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение
уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях
необходимо оперативно снижать коэффициент финансового левериджа за счет
уменьшения объема использования заемного капитала
13
.
- Конъюнктура финансового рынка. В зависимости от состояния этой
конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При
существенном возрастании этой стоимости дифференциал финансового
левериджа может достичь отрицательного значения. В свою очередь, при
существенном снижении этой стоимости резко снижается эффективность
использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями
не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит).
Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость
привлечения собственного капитала из внешних источников — при
возрастании уровня ссудного процента возрастают, и требования инвесторов к
норме прибыли на вложенный капитал.
- Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком
значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает, и оно
расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в
практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в
связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет
возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет
более высокого уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае
собственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в
13
Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. - М., 2014. C. 187
25
собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала,
что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных
средств.
- Коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли предприятия
обеспечивается совместным проявлением эффекта операционного и
финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объемом
реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее
производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо
большей степени (при прочих равных условиях) увеличивать коэффициент
финансового левериджа, т.е. использовать большую долю заемных средств в
общей сумме капитала.
- Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, кредиторы при
оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями,
не совпадающими иногда с критериями оценки собственной
кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, несмотря на высокую
финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и
иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а
соответственно снижают и его кредитный рейтинг. Это оказывает
соответствующее отрицательное влияние на возможность привлечения
предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т.е.
возможность оперативно формировать капитал за счет внешних источников /
14
- Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога
на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли,
разница в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из
внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового
корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях
более предпочтительным является формирование капитала из внешних
источников за счет эмиссии акций (привлечения дополнительного паевого
14
Горюнов Е.В., Горюнова С. Е Методика оценки влияния внешних и внутренних факторов на развитие
экономических процессов//Экономический анализ: теория и практика. - 2014. - № 7. - С.33
26
капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли
существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.
- Финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия.
Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход
собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при
котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление
получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий
уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития
предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально
возможном размере.
- Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы
сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный
пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия
не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних
источников, даже, несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача
сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае
является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных
средств. С учетом этих факторов управление структурой капитала на
предприятии сводится к двум основным направлениям — 1) установлению
оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного
и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на предприятие
необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных
показателей его структуры.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня
финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов
используется механизм финансового левериджа.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его
стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке
стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его
27
привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной
стоимости капитала.
5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня
финансовых рисков. Учет фактора риска в процессе управления капитала
предприятия сопровождает подготовку практически всех управленческих
решений. Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке его
уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности
финансовых операций, связанных с использованием капитала, и разработки
системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые
последствия для хозяйственной деятельности предприятия
15
.
6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Процесс
оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала. Под
целевой структурой капитала понимается соотношение собственных и заемных
финансовых средств предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить
достижение избранного критерия ее оптимизации. Конкретная целевая
структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в
деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость
или максимизирует рыночную стоимость предприятия. Показатель целевой
структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его
собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых
нормативов его развития.
1.5. Оптимизация структуры капитала хозяйствующего субъекта
В теории финансового менеджмента финансовый рычаг используется для
оценки финансового риска предприятия.
С позиций финансового управления на величину чистой прибыли
оказывают влияние два фактора
16
:
рациональность использования имеющихся у предприятия
финансовых ресурсов;
15
Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. - М., 2014. C. 242
16
Пятов М.Л. Управление обязательствами организации. – М., 2015. – С.34.
28
структура источников средств, в том числе эффективность
привлечения заемного капитала и управление задолженностью.
Первый фактор находит отражение в структуре активов предприятия
(основных и оборотных средств), в эффективности их использования
(характеристикой данного фактора является производственный рычаг).
Второй фактор отражается в структуре капитала, то есть в соотношении
собственных и заемных средств. Категорией, отражающей влияние данного
фактора на величину чистой прибыли, является финансовый рычаг. Данная
зависимость основывается на том постулате, что цена капитала зависит от его
структуры. Действительно, многочисленные исследования показали, что с
ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного
капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими
темпами, а цена заемного, оставаясь первоначально практически неизменной,
затем тоже начинает возрастать. Следовательно, уровень финансового рычага
(левериджа) возрастает с увеличением доли заемного капитала.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли
на собственный капитал при различной доле использования заемных средств,
называется эффектом финансового рычага.
В действии эффекта финансового рычага можно выделить три основные
составляющие:
1. Налоговый корректор финансового рычага, который показывает, в
какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным
уровнем налогообложения прибыли.
2. Дифференциал финансового рычага, который характеризует разницу
между показателем экономической рентабельности и средним размером
процента за кредит.
3. Коэффициент (плечо) финансового рычага, который характеризует
сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу
собственного капитала.
29
Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от
деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается
законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым рычагом
(левериджем) дифференциальный налоговый корректор может быть
использован в следующих случаях:
а) если по различным видам деятельности предприятия установлены
дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует
налоговые льготы по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою
деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует
льготный режим налогообложения прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою
деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения
прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру
производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее
налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли,
повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его
эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового рычага является главным условием,
формирующим положительный эффект. Этот эффект проявляется только в том
случае, если уровень дохода, генерируемый активами предприятия, превышает
средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное
значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных
условиях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует
постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового
левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.
30
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка
стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли,
генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе
повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению
риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки
процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный
финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и
уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага
может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не
даст прироста рентабельности собственных средств) и даже иметь
отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала
снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным
капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала
по высоким ставкам процента).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка
сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер
прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях
отрицательная величина дифференциала может формироваться даже при
неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической
рентабельности активов.
В свете вышесказанного можно сделать вывод о том, что формирование
отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из
вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению рентабельности
собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного
капитала дает отрицательный эффект.
Плечо финансового рычага усиливает положительный или
отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала.
При положительном значении дифференциала любой прирост плеча
финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост рентабельности