32
переменных затрат. Высокий уровень постоянных затрат, которые не будут
покрываться из доходов, сразу приведет к банкротству.
Таким образом, для проведения фундаментального анализа требуется
комплексный подход, охватывающий рассмотрение ситуации на трех
уровнях: страны, отрасли и фирмы. Приведенные выше стадии фундамен-
тального анализа являются общепринятыми. Однако в практике их
применения в России существуют некоторые особенности. Кроме этого,
фундаментальный анализ включает в себя несколько подходов определения
справедливой стоимости акций компании. Об этих аспектах и пойдет речь
далее.
Технический анализ – это полная противоположность фундамен-
тальному. Нужно учитывать основного игрока на рынке – маркетмейкера.
Маркетмейкинг (на CME Group) - это централизованная компьютерная
система размещения ордеров от участников рынка, имеющая общий пул из
Commercial и Noncommercial счетов, которая предоставляет ликвидность на
фьючерсе, одновременно набирая новые позиции (покупки и продажи) и
закрывая уже имеющиеся позиции, чтобы в результате доли прибыли
распределялись между каждым участником согласно установленным
пропорциям.
В связи с последним определением, под понятием «маркет-мейкер»
подразумеваются все объединенные участники маркетмейкинга на CME
Group. В противовес этому на рынке NASDAQ одной акцией могут
заниматься не связанные друг с другом маркетмейкеры, т.к. у акций нет
сроков экспирации и всегда появятся контрагенты для закрытия позиций
отдельного маркетмейкера, это лишь вопрос времени.
Взамен создания ликвидности, маркетмейкер, по определению CME
Group зарабатывает на спреде, но заработать на спреде можно только при
одинаковом объеме сделок по неизменной цене ask и bid, и ограничение в
виде срока торговли фьючерса добавляет условие, что половина сделок по
цене ask/bid должны быть «открытие новых позиций», а другая половина
33
«закрытие ранее открытых». Непрерывно предоставляя ликвидность
маркетмейкер не может добиться такого соотношения, поэтому масштаби-
рует принцип заработка на спреде с неизменной цены до диапазона цены,
когда ориентируясь на открытые позиции, их потенциальные тейк-профиты и
стоп-лоссы, маркетмейкер на одном диапазоне цены набирает открытые
позиции и при появлении дисбаланса или потери интереса участников рынка
к текущим ценам «блокирует» преобладающие открытые позиции путем
смещения цены в противоположную сторону от диапазона, и котирования
цены в зоне своей безубыточности, тем самым, страхуясь от потерь в случае
единовременного закрытия открытых позиций.
Данный принцип изменения цены является основой на фьючерсах с
маркетмейкером. LRA позволяет распознавать «локированные» диапазоны и
определять выгодные и допустимые для маркетмейкера будущие изменения
цены.
Манипулирование ценой, чтобы участники рынка закрылись по стоп-
лоссам и не достигли своих тейк-профитов, представляет конфликт
интересов, но маркетмейкеры вынуждены устанавливать цены против
большинства открытых позиций, чтобы быть в плюсе, и потери большинства
— лишь инструмент их «выживания».
У маркетмейкера всегда есть планируемое направление движения
цены, основанное на текущем дисбалансе, но маркетмейкеры, также, как и
другие участники, постоянно находятся в условиях неопределенности на
рынке и не знают где будет цена через минуту, час, день, неделю, месяц, год,
потому что это решается здесь и сейчас, и зависит от объема новых открытых
позиций и закрытия уже имеющихся.
Никогда вы не узнаете о том, когда и куда появится на рынке тренд,
используя даже максимально объективную информацию о текущей ситуации.
Открытый интерес, уровни стоп-лоссов и тейк-профитов — ничто, по
сравнению с таким фактором, как "сантимент рынка" (настроение участников
рынка относительно будущих изменений цены, выраженное через
34
открываемые позиции), так как ничего из этого не создает тренд, а создает
всего лишь единичный импульс/волну от "накопления" до точки "распреде-
ления" и не более того.
Тренд же создает только сантимент рынка, потому что возникнуть этот
тренд может только двумя способами: либо "слабая сторона" (преобладаю-
щие открытые позиции) будет держать изначально убыточные позиции
максимально долго (возможно до полного разорения), либо "слабая сторона"
будет каждый раз фиксировать небольшие убытки, но перезаходить в новые
позиции будет в тоже самое направление, что и раньше.
Если слабая сторона выйдет по стоп-лоссам и перевернётся в нужное
направление (по тренду), или перестанет верить в продолжение движения и
останется вне рынка смотреть развития ситуации — продолжения тренда не
получится.
Таким образом, рынок (цена) растет, потому что большинство в шортах
(продажи). И цена будет расти или находится выше диапазона преобла-
дающих продаж до тех пор, пока участники рынка не закроются или не
перевернутся. Потом цена будет падать, потому что большинство держат
лонги (покупки). И цена будет понижаться до тех пор, пока дисбаланс
открытых позиций снова не изменится.
Когда на рынке нет продолжительного дисбаланса, то нет и тренда, и
рынок находится в состоянии одного диапазона цены (флет), в котором
участники рынка определяются со своими намерениями.
Рынок с маркетмейкером представленный в графическом виде — это
инверсия ожиданий участников рынка, выраженная в виде преобладающего
объема открытых позиций.
Когда маркетмейкеры имеют все возможности и мотивы для
манипулирования ценами возникает вопрос: где обвинения против маркет-
мейкеров связанные с манипулированием цен?
Пример:
(Источники: Case 1:11-md-02213-RPP, telegraph.co.uk)
35
Обвинения в манипуляциях
Обвинение от октября 2010 гласило, что банки JP Morgan и HSBC
участвовали в сговоре и манипулировали рынком серебра, торгуемого на
бирже Comex.
Заключение суда
Обвинения против банков сняты. Нет никаких фактов, свидетельст-
вующих о сговоре JPMorgan и HSBC. Регулятор CFTC дважды инициировал
расследования предполагаемых манипуляций на рынке фьючерсов на
COMEX, и дважды заключил, что таких манипуляций не происходило
(Рыночная банковская деятельность известна и не нарушает условий CFTC).
Интерпретация
Банки теоретически могут манипулировать ценами серебра, но нельзя
доказать, что такие манипуляции действительно происходят.
Комментарий главы отдела по торговле драгметаллами банка HSBC
«HSBC является важным источником рыночной ликвидности, без
которой спред между ценой, по которой текущий контракт будет
ликвидирован и новый контракт будет заключен, может резко увеличиться в
ущерб всем участникам рынка.»
Рыночная корреляция - взаимосвязь между стоимостью разных инстру-
ментов, когда изменения одного или нескольких сопутствуют изменению
другого или других инструментов (Прямая корреляция - одинаковое
направление; Обратная корреляция - противоположное направление).
Корреляция не является постоянной, и, обусловлена тем, что участники
рынка принимают решения по входу в отдельный торговый инструмент на
основе стоимости других (покупают фьючерс индекса прогнозируя рост
других индексов; продают валютный фьючерс прогнозируя укрепление
доллара относительно других валют), либо одновременно по нескольким
инструментам открываются в одинаковом направлении.
График - основной инструмент анализа рынка для принятия решений
как для новых, так и для открытых позиций, поэтому корреляция в период
36
тренда по разным инструментам показывает интервенцию «сантимента
рынка», то есть преобладающие открытые позиции по каждому инструменту,
что показывает мнение участников рынка каким образом должны коррели-
ровать инструменты.
Пример:
Участики рынка формируют преобладающее мнение об укрепле-
нии/росте доллара, и подтверждают мнение преобладающими объемами
открытых позиций, ориентированных на рост ШБ относительно других
валют.
Таблица 2.2
Постоянное соотношение направлений преобладающих открытых
позиций участников рынка и маркетмейкера.
Инструмент
Преобладающие позиции
участников рынка
Преобладающие позиции
маркетмейкера
Euro FX
Sell
Buy
Japanese Yen
Sell
Buy
British Pound
Sell
Buy
Australian Dollar
Sell
Buy
Canadian Dollar
Sell
Buy
Swiss Franc
Sell
Buy
Данный «сантимент рынка» создает корреляцию восходящего тренда (в
направлении открытых позиций маркетмейкера) по валютным фьючерсам,
который будет продолжаться пока преобладающий «сантимент рынка» не
пропадет (sell = buy), либо не измениться на противоположный (buy > sell).
Открытый интерес с долгосрочными целями (> ликвидного срока
торговли фьючерсом) влияет на формирование долгосрочных трендов, с
краткосрочными целями (< ликвидного срока торговли фьючерсом)
формирует цены каждый день.
Фундаментальные факторы влияют на цену тем, что на их основании
открываются новые позиции, на основании которых и происходят
"новостные" движения.
37
Классификация фундаментальных факторов по степени их ожидания:
1. Факторы планируемые и ожидаемые - новости экономического
(макроэкономические показатели), реже политического характера.
В период выхода новостей с заранее известными датами и временем
выхода, маркетмейкер имеет «оправданную» возможность резких изменений
цены для распределения текущего и/или накопленного ранее дисбаланса, так
как данные движения не привлекут внимание регулятора CFTC.
2. Факторы случайные и неожиданные - политические явления и
события (войны, теракты), события природного происхождения (катаклизмы,
природные катастрофы).
При длинном цикле жизни фактора (от нескольких недель до не-
скольких лет) маркетмейкер может изменить соотношение выставления
лимитных ордеров для обеспечения (поддержания) ликвидности, чтобы не
понести финансовые убытки.
Пример: В стране «X» начались военные действия и участники рынка
начали активно продавать фьючерсы на национальную валюту. Маркет-
мейкеру владеть (после экспирации) данной валютой по текущей цене также
не выгодно, поэтому принимать ордера Buy продолжит в полном объеме, а
принимать ордера Sell будет в объеме меньшем или равном количеству
имеющихся у него ордеров Buy.
Почему текущая рыночная цена стремится соответствовать фундамен-
тальным факторам?
1) Расследование CFTC.
При сильном расхождении цены с реальными рыночными факторами,
влияющих на актив, CFTC начнет расследование о подозрении манипули-
рования активом
Так как выразить справедливую рыночную цену в определенном
значении нельзя, а источники СМИ умеют «обосновать» причины любых
изменений цены, то чаще всего система маркетмейкинга не попадает под
внимание регулятора. Тем не менее, данный фактор является сдерживающим
38
для маркетмейкеров от чрезмерного манипулирования ценой в своих
интересах
2) Складские запасы маркетмейкеров.
Маркетмейкер выходит на поставку, и в его интересах чтобы текущая
рыночная цена соответствовала фундаментальным факторам, так как
маркетмейкер владеет данным активом в виде складских запасов и их
необходимо реализовывать путем будущих поставок по производным
финансовым инструментам или на внебиржевом (спот) рынке.
39
ГЛАВА 3. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ КЛЮЧЕВЫХ
СЕГМЕНТОВ ФИНАНСОВОГО РЫНКА РОССИЙСКОЙ
ФЕДЕРАЦИИ
3.1. Проблемы регулирования российского финансового рынка в
условиях кризиса и экономических санкций
В декабре 2014 года Россия пережила самое резкое падение своей
национальной валюты со времен финансового кризиса августа 1998 года.
Августовский кризис имел катастрофические последствия для ельцинской
администрации и финансировавших ее олигархов. Именно с этим кризисом
проводились параллели в декабре прошлого года, когда аналитики
обсуждали вопрос о том, не станут ли последствия нового валютного кризиса
столь же тяжелыми и для нынешней путинской администрации. Однако,
несмотря на некоторое сходство событий в 1998 и 2014 году, для нынешнего
российского правительства резкое падение курса рубля обернулось намного
меньшими потерями, чем для администрации Бориса Ельцина. Во многом это
случилось благодаря тому, что Владимир Путин и его команда вынесли из
кризиса 1998 года три важных урока, которые они успешно претворяли в
жизнь все последующие годы. Однако еще один, не менее важный урок
остался выученным лишь наполовину, и последствия этого для путинского
режима и траектории российского экономического развития могут оказаться
весьма плачевными.
На российских финансовых и валютных рынках весь 1997 год царил
оптимизм. Центральный Банк РФ был настолько уверен в долгосрочном
успехе своих предыдущих усилий по стабилизации рубля, что в январе 1998
года провел деноминацию национальной валюты, обменяв старые рубли на
новые по курсу 1000 к 1. Аналогичным образом, в начале 2014 года
Центробанк тоже был настолько уверен в стабильности рубля, что начал
ограничивать свои интервенции на валютной бирже и переходить к стратегии
40
таргетирования инфляции. Даже после аннексии Крыма в 2014 году и
последовавших западных санкций курс рубля колебался в очень узких
пределах вплоть до начала резкого падения нефтяных цен в сентябре.
Как в 1998, так и в 2014 году, благодаря важнейшей роли экспорта
энергоносителей в российской экономике, обвал цен на нефть сыграл
ключевую роль в разразившемся кризисе. Курс рубля всегда идет в фарватере
нефтяных котировок. Незадолго до начала августовского кризиса эти
котировки рухнули более чем на 50 процентов. Декабрьскому кризису также
предшествовало снижение цен на нефть со 107 долларов за баррель летом
2014 года до 56 долларов к концу года. По иронии судьбы, непосредственной
причиной кризиса в обоих случаях стали события, связанные с государ-
ственной нефтяной компанией Роснефть. В июле 1998 года платежеспособ-
ность правительства оказалась под вопросом после неудачной попытки
приватизировать эту компанию. А в декабре 2014 года панику на валютном
рынке спровоцировала необходимость найти 14 миллиардов долларов для
выплаты валютных долгов Роснефти, рефинансировать которые оказалось
невозможным из-за западных санкций.
Эти факторы привели к резкому падению курса рубля в августе 1998
года и в декабре 2014, хотя в обоих случаях через несколько месяцев курс
стабилизировался. Оба кризиса подлили масла в огонь инфляции,
подстегнули отток капитала из России, затормозили инвестиции и вынудили
правительство срочно выделять деньги на спасение ведущих российских
банков и компаний. Инфляция разогналась до 27,6% в 1998 году и до 85,7% в
1999. Инфляционные последствия декабрьского кризиса оказались менее
тяжелыми: в 2015 году цены росли со скоростью около 17 процентов в год,
хотя продукты питания дорожали несколько быстрее. Отток капитала в 1998
году составил 25 миллиардов, что по тем временам было значительной
цифрой для российской экономики и намного превышало уровень россий-
ских международных резервов. Еще 15 миллиардов утекло в 1999 году. В
2014 году отток капитала достиг рекордной цифры в 151,5 миллиардов
41
долларов; прогноз на 2015 год составляет 110 миллиардов. Оба кризиса
имели тяжелые последствия для экономического роста. В 1998 году
российский ВВП сократился на 4,9%, хотя уже в 1999 году начался быстрый
рост на уровне 6,9% - во многом благодаря отскоку цен на нефть и
стимулирующему влиянию девальвации рубля на российский экспорт. В
нынешнем году ожидается падение российского ВВП на 3-5% и возобновле-
ние роста экономики в 2016 году, причем причины такой динамики будут в
целом теми же, что и в 1998-1999 годах.
Однако в политическом плане разница между декабрьским и
августовским кризисом оказалась огромная. В 1998 году валютный кризис
привел к смене российского правительства, в т.ч. назначению нового
премьер-министра и председателя Центробанка. Рейтинги поддержки
Ельцина, которые и так уже были невысоки, рухнули до уровня менее 10% к
концу 1998 года. В 1999 году Компартия, которая имела крупнейшую
фракцию в Думе, инициировала процедуру импичмента. Кризис 2014 года в
этом плане оказался полной противоположностью. Его политические
последствия для Путина и его правительства были минимальными - по
крайней мере, на первый взгляд. Никто из высокопоставленных чиновников
не был уволен, никаких особых социальных потрясений не произошло, а
рейтинг поддержки Путина продолжил расти, достигнув в июне 2015 года
феноменальных 89%. Более того, рейтинг Путина и курс рубля в конце 2014
года и начале 2015-го двигались в противоположных направлениях: курс
падал, а рейтинг продолжал расти. Кризис августа 1998 года стал началом
конца эры Бориса Ельцина - а путинская администрация, несмотря на
валютный кризис, сохранила полный контроль над ситуацией. Такая
кардинальная разница объясняется тем, что правительство Путина извлекло
из кризиса 1998 года три важных урока и последовательно претворяло их в
жизнь все годы своего правления.
Урок первый: резервов не бывает слишком много, а долгов слишком
мало