42
Урок второй: кризисный менеджмент требует исполнительного
контроля и координации
Урок третий: все вали на иностранцев
Кризис 1998 года преподнес России еще один важный урок, который
пока что выучен лишь наполовину. Заключается он в необходимости
модернизации и диверсификации экономики. После мирового финансового
кризиса 2008 года призывы к этой модернизации и диверсификации со
стороны российских официальных лиц раздаются с завидной регулярностью.
Однако российское правительство до сих пор не осознало, что эффективно
модернизировать и диверсифицировать экономику при существующей
политической системе не удастся. Путинская «вертикаль власти» основана на
системе перераспределения доходов от экспорта природных ресурсов в
пользу сторонников режима, а также на коррупции, неформально возведен-
ной в ранг одного из институтов власти. Замедление роста российской
экономики и инвестиций началось еще до 2014 года, поскольку нынешняя
экономическая система себя исчерпала, несмотря на заверения правительства
в приверженности курсу на модернизацию и диверсификацию. Кроме того,
хотя падение курса рубля делает необходимость в диверсификации более
очевидной, оно также усложняет сам процесс диверсификации, повышая
относительную конкурентоспособность сырьевого экспорта и делая
инвестиции в другие отрасли экономики более дорогими и рискованными.
Еще одним препятствием на пути к модернизации являются западные
санкции, которые ограничивают доступ России к западным технологиям и
финансированию.
Администрация Путина пытается решить эту неразрешимую проблему,
обратившись к другим источникам финансирования и технологий, а также
стимулируя развитие и диверсификацию экономики путем государственных
инвестиций в военно-промышленный комплекс. Однако эта стратегия вряд
ли окажется эффективной. В последнее время правительство тратит все
больше и больше денег, а экономическая отдача от этих трат становится все
43
менее и менее заметной. Милитаризация России на волне патриотизма,
разворот в сторону Азии, сомнительный проект Евразийского Экономи-
ческого Союза, призывы к импортозамещению, «деофшоризация» россий-
ской элиты и попытки бросить вызов международной финансовой системе, в
которой доминируют страны Запада - все это указывает на отчаянные
попытки российского правительства удержаться у власти и вырваться из
ловушки нынешних геополитических и экономических обстоятельств, в то
время как американские и европейские санкции все быстрее гонят его по
тупиковому пути.
В среднесрочной перспективе санкции и низкие цены на нефть
скажутся на российском бюджете. Правительство РФ не имеет возможности
занимать деньги на традиционных международных рынках. У него есть
определенный запас прочности благодаря международным резервам - но если
цены на нефть не восстановятся, запаса этого надолго не хватит. Центро-
банку будет все сложнее сдерживать инфляцию. В следующие несколько лет
России предстоит принять очень сложные решения. Возможно, прав
председатель Сбербанка Герман Греф, когда говорит, что «реформы
начинаются, когда заканчиваются деньги». Однако, как показывает история
финансовых кризисов в России, «реформы» совсем не обязательно означают
политическую или экономическую либерализацию.
Рассмотрим текущую ситуацию на рынке ценных бумаг РФ.
На рынке ценных бумаг в январе 2019 г. сложилась благоприятная
ситуация на фоне улучшения внешней конъюнктуры и повышения аппетита к
риску. Возобновился приток иностранного капитала на рынки акций и ОФЗ,
что способствовало росту котировок и снижению их волатильности. Новые
покупки иностранных инвесторов на рынке ОФЗ сконцентрированы на
длинных сроках.
Смена риторики монетарных властей развитых стран относительно
ожидаемых темпов повышения ставок благоприятно отразилась на росте
аппетита к российским государственным облигациям. На этом фоне кривая
44
доходностей ОФЗ за период с декабря 2018 г. по январь 2019 г. снизилась на
всех сроках, кроме самых коротких, до 1 года (рис. 3.1). Снижение по срокам
от 1 года до 15 лет составило в среднем 26 б.п., без ОФЗ на срок до 1 года -
34,4 базисного пункта.
Рис. 3.1 Уровни кривой доходностей ОФЗ и их изменение за отчетный
период
1
Минфин России увеличил средний объем привлечения средств
посредством аукционов ОФЗ с 12,1 млрд руб. в ноябре до 16,3 млрд руб. в
декабре 2018 - январе 2019 г. (рис.3.2).
Рис. 3.2 Динамика Аукционов ОФЗ и доля нерезидентов и дочерних
банков
2
1
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
2
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
45
Нерезиденты и дочерние иностранные банки на аукционах 23 и 30
января 2019 г. приобрели 39,6 и 56,2% от объема размещения соответ-
ственно. Объем покупок ОФЗ нерезидентами на аукционах в целом в
декабре-январе составил 44 млрд руб., доля нерезидентов на одном аукционе
увеличилась в среднем до 33%.
На вторичном биржевом рынке ОФЗ с начала 2019 г. произошла смена
стратегии нерезидентов и дочерних иностранных банков. Если в декабре
(рис. 3.3) они продавали ценные бумаги, хотя и меньшими объемами (нетто-
продажи составили 29 млрд руб., что меньше ноябрьского показателя на 2
млрд руб. и может быть связано с увеличением ими покупок ОФЗ на
аукционах), то с начала 2019 г. нетто-покупки нерезидентов составили 2
млрд руб., а со стороны дочерних иностранных банков - 23,2 млрд рублей.
Рис. 3.3 Динамика нетто-покупок по типам участников на вторичном
биржевом рынке офз (млрд руб.)
3
При этом доля остатков вложений в ОФЗ нерезидентов на счетах
иностранных депозитариев в НРД в общем объеме рынка ОФЗ выросла с
23,6% (на 31 декабря 2018 г.) до 24,4% (на 31 января 2019 г.), что в объемах
вложений по номиналу соответствует росту с 1732 до 1796 млрд руб.1 (рис.
3.4).
3
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
46
Рис. 3.4 Динамика объема остатков офз у нерезидентов на счетах
иностранных депозитариев в НРД
4
В целом за декабрь-январь нерезиденты в основном увеличивали
вложения в ОФЗ с длинным сроком до погашения (рис. 3.5). Средний срок до
погашения ОФЗ2, в которые нерезиденты нарастили объем вложений,
составляет 8,7 года, а ОФЗ, вложения в которые сократились, - 3,2 года.
Рис. 3.5 Вложения нерезидентов в отдельные офз и изменение
вложений за отчетный период (млрд руб.)
5
4
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
5
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
47
Рост вложений нерезидентов на рынке суверенных еврооблигаций
Российской Федерации, начавшийся в середине 2018 г., в отчетном периоде
продолжился. Общий прирост вложений нерезидентов в еврооблигации за
декабрь 2018 - январь 2019 г. составил 306 млн долл. США, доля на конец
января - 52,0% (рис. 3.6).
Рис. 3.6 Динамика вложений нерезидентов в российские
еврооблигации
6
Минфин России 27 ноября 2018 г. разместил новый выпуск
еврооблигаций объемом 1 млрд евро. Покупки инвесторов распределились по
следующим странам: Великобритания - 55%, Россия - 24%, континентальная
Европа - 18%, США - 3%3. Если рассматривать покупки еврооблигаций по
типу инвестора4 (рис. 3.7), то 55% объема купили нерезиденты, 44,4% -
российские кредитные организации (как номинальные держатели бумаги, так
и владельцы), 0,6% - прочие организации.
6
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
48
Рис. 3.7 Распределение вложений в новый выпуск еврооблигаций
России с погашением 4.12.2025 по типу инвестора (%)
7
За два месяца произошли небольшие изменения в структуре владельцев
нового выпуска: увеличилась доля прочих организаций (до 8,5%), доля
номинальных держателей бумаг выросла с 6,5 до 29,5% (рис. 3.8).
Рис. 3.8 Распределение вложений в новый выпуск еврооблигаций
России с погашением 4.12.2025 по типу владельца (%)
8
Россия 16 января осуществила погашение выпуска еврооблигаций на
сумму 1,5 млрд долл. США. Поскольку в этот же день объем совокупных
7
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
8
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
49
вложений нерезидентов в еврооблигации снизился на 1,05 млрд долл. США,
оценочно около 70% объема погашенного выпуска принадлежало нерезиден-
там.
Дополнительно была проанализирована связь между сокращением
объемов вложений нерезидентов в ОФЗ и ростом вложений в еврооблигации.
За период с апреля 2018 г. по январь 2019 г. объем вложений в ОФЗ
уменьшился на 507 млрд руб., или на 7,9 млрд долл. США, а объем вложений
в еврооблигации вырос на 1,2 млрд долл. США, что составляет 15,5% от
объема падения вложений в ОФЗ (рис. 3.9).
Рис. 3.9 Приросты вложений нерезидентов в ОФЗ и еврооблигаций
России на счетах в НРД, накопленным итогом (млрд долл. США)
9
Прирост объема вложений нерезидентов в еврооблигации начался в
августе, когда российский финансовый рынок функционировал в условиях
повышенной волатильности, вызванной ростом рисков в Турции и Арген-
тине, а также реакцией на публикацию в США серии законопроектов об
антироссийских санкциях.
Доходности российских еврооблигаций в стрессовый период в августе
выросли (вместе с ростом доходностей ЕМЕ) и стали более привлекательны
для иностранных инвесторов (рис. 3.10): за первые две недели августа рост
9
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
50
происходил по всем срокам, более существенно - для краткосрочных
еврооблигаций (на 1% для еврооблигаций со сроком 1 год, на 0,5% - со
сроком 10 лет).
Рис. 3.10 Динамика доходностей российских еврооблигаций и спред
доходностей российских еврооблигаций и американских казначейских
облигаций
10
Спред между доходностями российских еврооблигаций и американских
казначейских облигаций увеличился на 49 б.п. за соответствующий период
(для ЕМЕ рост составил 62 б.п.). Однако показатели финансовой устой-
чивости России были лучше других ЕМЕ и находились на безопасном
уровне.
На вторичном биржевом рынке акций нерезиденты в декабре продали
акций на 0,6 млрд руб., в январе их покупки составили 37,8 млрд руб., что
является наибольшим объемом как минимум за пять лет (более ранняя
статистика недоступна) (рис. 3.11). Индекс МосБиржи за отчетный период
вырос с 2393 до 2521 пункта - максимального значения за всю историю
наблюдений.
10
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
51
Рис. 3.11 Динамика нетто-покупок по типам участников на вторичном
биржевом рынке Акций (млрд руб.)
11
На вторичном рынке корпоративных облигаций чистые покупки на
бирже со стороны нерезидентов и дочерних иностранных банков за декабрь-
январь составили 5,4 млрд руб. (рис. 3.12).
Рис. 3.12 Динамика нетто-покупок по типам участников на вторичном
биржевом рынке корпоративных облигаций (млрд руб.)
12
11
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru
12
Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru