84
Рисунок 18 – Прибыль от бычьего спрэда, созданного с
помощью опционов «колл»
Предыдущий вариант подходит тем, кто хочет защититься от роста
валюты, на пример компании, торгующие импортными товарами. Однако
есть варианты хеджирования и для, тех кто хочет защиты от коррекции
валюты. На пример экспортеры. В подобных случаях есть смысл применить
«медвежий пут спрэд».
Инвестор, заключающий бычий спрэд, надеется, что цена акции в
будущем вырастет. А инвестор, организовывающий медвежий спрэд (bear
spread), рассчитывает, что цена акции снизится. Как и бычий, медвежий
спрэд можно создать, купив опцион «пут» по одной цене исполнения и
продав такой же опцион по другой цене исполнения. Цена исполнения
приобретаемого опциона «пут» больше цены исполнения продаваемого
опциона. (Этим медвежий спрэд отличается от бычьего спрэда, в котором
цена исполнения приобретаемого опциона меньше цены исполнения
проданного опциона.) График прибыли, получаемой благодаря медвежьему
спрэду, изображен сплошной линией на рисунке 18. Медвежий спрэд,
созданный с помощью опционов «пут», сопровождается получением
первоначальной суммы, поскольку цена продаваемого опциона «пут» меньше
цены приобретаемого опциона.
85
Рисунок 19 – Прибыль от медвежьего спрэда, созданного с
помощью опционов «пут»
Пусть К1 и К2 – цены исполнения, причем К. < К2. Выигрыши,
получаемые благодаря медвежьему спрэду при разных условиях, приведены
в таблице 8. Если цена базового актива больше или равна величине К2, то
выигрыш равен нулю. Если б/а акции меньше или равна величине К1, то
выигрыш стратегии равен К2 – К1– Если цена б/а лежит между величинами
К1 и K2, то выигрыш равен К2 – St. Прибыль вычисляется путем вычитания
из выигрыша первоначальной суммы.
Предположим, инвестор покупает опцион «пут» за 3 USD, с ценой
исполнения, равной 35 USD, и продает за 1 USD, опцион «пут» с ценой
исполнения, равной 30 USD. Если цена б/а больше или равна 35 USD, то
выигрыш от медвежьего спрэда равен нулю. Если цена б/а меньше или равна
30 USD, то выигрыш равен 5 USD. Если цена б/а больше 30, но меньше 35
USD, то выигрыш равен 35 – St – Стоимость.
Таблица 8 – Прибыль от медвежьего спрэда, созданного с
помощью опционов «пут»
Диапазон
валютной
котировки
Выигрыш от
длинной
позиции по
опциону «пут»
Выигрыш от
короткой
позиции по
опциону «пут»
Общий
выигрыш
St K2
0
0
0
86
K1 Sr K2
K2 .St
0
K2 -St
St K1
K2 – 5r
- (K1 – St)
K2 – K1
Прибыль стратегии равна 3 – 1 = 2 долл., следовательно, величина
прибыли определяется в таблице 9.
Таблица 9 – Определение величины прибыли
Диапазон исполнения
Прибыль
Sr 30
+3
30 Sr 35
33 - S
T
Sr 35
-2
Как и бычьи, медвежьи спрэды ограничивают как выигрыш, так и риск.
Медвежьи спрэды можно создать не только с помощью опционов «пут», но и
с помощью опционов «колл». Эта стратегия проиллюстрирована на рисунок
20.
Рисунок 20 – График изменения прибыли от медвежьего
«колл» спрэда
Для создания медвежьего спрэда инвестор покупает опцион «колл» с
определенной ценой исполнения и продает опцион «колл» с более низкой
ценой исполнения. При этом величина потенциального выигрыша
уменьшается на цену проданного опциона (игнорируя маржинальные
требования).
87
Наглядно разница в хеджировании между короткой позицией по
фьючерсу и медвежьим «пут» спрэдом продемонстрирована на рисунке 21.
Рисунок 21 – Сравнение короткой позиции по фьючерсу с
медвежьим «пут» Спрэдом
На рисунке наглядно продемонстрировано, что в случае
хеджирования позиции коротким фьючерсом мы можем получить
неограниченный убыток в случае если, котировка пойдет против нашего
прогноза. Таким образом медвежий «пут» спрэд позволяет хеджировать
позицию ограничивая прибыль и что не маловажно убытки.
3.2. Проблемы развития рынка опционных контрактов в России
В современных нестабильных условиях рынка для хозяйствующего
субъекта важна ликвидность его активов. Рассмотрев и сделав сравнение
производных финансовых инструментов, мы выявили, что на российском
рынке опционов – низкая ликвидность. К сожалению, реально более-менее
88
торгуются текущие квартальные опционы на валютные пары (USD/RUB), на
фьючерс на индекс РТС в пределах 3-4 страйков (+/-20000 пунктов) от
текущей цены. Месячные опционы «оживают» за 2-3 недели до своей
экспирации и так же в центральных страйках. Вот и весь рынок опционов
России. Есть конечно, опционы на фьючерсы 92 Газпрома, Сбербанка,
лукойла и пр., однако ликвидность по ним оставляет желать лучшей.
Первой из причин почему люди не хотят использовать опционы
является низкая ликвидность, и получается замкнутый круг: нет ликвидности
– нет новых участников – нет ликвидности. Конечно, на рынке есть Маркет-
мейкеры (далее ММ), есть возможность выставить заявку чуть хуже
теоретической цены – её обязательно исполнят. Но, во-первых, ММ бывает
держат очень большой спрэд, благодаря чему пропадает экономическая
целесообразность сделки, во-вторых, если инвестор использует стратегии,
которые состоят из связки опционов, в которые необходимо сразу войти, так
как если долго входить в комбинацию рынок может довольно сильно
измениться. И тогда одной «ногой» войдешь, а другой нет и получится не то
что было задумано (вместо дельта-нейтральной позиции получится
агрессивно-направленная позиция, к тому же против рынка). Получается в
теории одно, а на практике другое. Конечно, и с такой ликвидностью можно
работать, однако из-за этого наш рынок сильно отстаёт от зарубежных
площадок.
По мимо проблем с ликвидностью, у многих начинающих трейдеров
есть мнение, что опционы – это сложно, и намного опаснее чем, например,
фьючерсы. И зачем опционы, если есть такой ликвидный инструмент –
фьючерс на индекс РТС. Однако здесь необходимо понимать, что всё-таки
фьючерс и опцион это не одно и тоже. И то, какие возможности дают
опционы не сравнить с фьючерсом.
В последние годы российский рынок производных финансовых
инструментов бурно развивается. Временами даже объем срочных
контрактов на индекс РТС превышает объем сделок с любой другой бумагой
89
на рынке. Но современный отечественный срочный рынок далек от
совершенства, и его стремительный рост повлек за собой возникновение
острых проблем, волнующих инвесторов.
Сложные ситуации возникают в случае, если, например, клиенты
вошли в рынок используя максимум средств, и в это время биржа расширяет
лимиты. В последнее время такие ситуации стали возникать чаще. В
подобные моменты на срочном рынке баланс средств становится
отрицательным, что не дает клиентам этого брокера возможности
наращивать позицию, а остается только закрывать уже имеющиеся.
Участники торгов сталкиваются в основном с техническими
проблемами, которые периодически возникают либо у биржи, либо у
брокера, что приводит к невозможности совершать сделки в течение
определенного периода, а в условиях высокой волатильности это может
привести к серьезным убыткам.
Бурный рост получил и первичный рынок ценных бумаг, все большее
число компаний выходят на IPO и иногда весьма удачно. Так что, в этом
направлении развитие происходит практически беспрепятственно, что весьма
благоприятно влияет на общую инфраструктуру и инвестиционную
привлекательность со стороны западных компаний.
Также среди основных проблем можно выделить правовой аспект,
характеризующийся несовершенством законодательства в данной области, и
неразвитость инструментария и инфраструктуры этого рынка.
Несмотря на активные шаги, предпринимаемые правительством в
последние годы, правовое регулирование обозначенного сегмента фондового
рынка остается на довольно низком уровне. История срочного рынка в РФ
насчитывает почти 15 лет, а первым организатором торговли на нем стала
Российская товарно-сырьевая биржа, которая в 1993 г. открыла торговлю
расчетным фьючерсом на доллар США. С тех пор законодательная база
существенно изменилась в сторону ее расширения.
В большей мере данному обстоятельству способствовал кризис 1998 г.,
90
когда повышение рискованности форвардных операций вызвало бурный рост
количества фьючерсных сделок на ММВБ. В результате кризиса в
последующие 3 года среди участников российского срочного рынка
преобладали мелкие и средние финансовые институты. Кредитные
организации, понесшие катастрофические потери по операциям с
иностранной валютой, утратили доверие к этому сегменту рынка, которое
стало частично восстанавливаться лишь спустя 5 94 лет. На текущий момент
основными нормативными актами, регулирующими деятельность
Российского рынка, являются:
- Гражданский кодекс РФ (Ч.1) от 30 ноября 1994 г. в редакции от 23
декабря 2003 г.;
- Налоговый кодекс РФ (в части регулирования финансовых
инструментов срочных сделок); Федеральный закон «О рынке ценных
бумаг» от 22 апреля 1996 г. в редакции от 28 июля 2004 г.;
- Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001
г. в редакции от 29 июня 2004 г.
Среди основных шагов, предпринятых властями в последнее время,
следует особо отметить принятие ФЗ от 26 января 2007 г. №5 - Федеральный
закон «О внесении изменений в ст. 1062 Ч.2 Гражданского кодекса РФ».
Именно эта статья в ее предыдущей редакции, предусматривающей
невозможность совершения срочных сделок в судебном порядке, обусловила
массовое неисполнение обязательств по фьючерсным контрактам в 1998 г.
Новая редакция исключает такую возможность. Однако вышеупомянутый
закон не определяет конкретных инструментов срочного рынка, к которым
применим данный акт, что характерно для нашего законодательства, в
котором понятия опциона и фьючерса отсутствуют как таковые.
В то же время остается множество проблем, лежащих в области
законодательного обеспечения и не имеющих решения на сегодняшний день.
Одной из таких проблем, препятствующих дальнейшему развитию срочного
рынка в России, является ограничение на участие в торгах на срочном рынке
91
различных категорий инвесторов. В первую очередь речь идет об
институциональных инвесторах и установлении максимальной доли от
совокупного объема вложений в ценные бумаги, которые они могут
инвестировать в производные финансовые инструменты.
Помимо того, что существующее законодательные рамки снижают
возможности по извлечению прибыли, они не учитывают возможности по
извлечению прибыли, они не учитывают возможности операций
хеджирования. Вопрос по проведению хеджирования, связанный с
налаживанием системы измерения рисков, также остается совершенно не
проработанным в российском законодательстве. Отсутствуют и нормы
налогообложения таких операций на срочном рынке. Этот вид сделок не
упоминается в Налоговом кодексе РФ, что влечет неопределенность по
измерению налоговой базы, ставки и способу взимания налогов на данный
вид операций с ценными бумагами. Такое положение дел препятствует
развитию срочного рынка. Кроме проблем законотворческого характера,
существует и проблема отсутствия единого государственного органа,
отвечающего за регулирование срочного рынка.
На текущий момент достаточно большой объем полномочий передан
на откуп биржам, в то время как для полноценной деятельности и
соблюдения интересов всех участников рынка необходимо государственное
вмешательство. В настоящее время регулированием рынка ценных бумаг в
целом и срочного рынка в частности занимаются 3 организации:
Комиссия по товарным биржам при Министерстве по
антимонопольной политике (КТБ при МАП РФ) лицензирует биржевую и
брокерскую деятельность на рынке стандартных контрактов, в том числе
производных на товарные активы;
Федеральная служба по финансовым рынкам России (ФСФР) до
01.09.2013г. осуществляла регулирование профессиональной деятельности и
инфраструктуры рынка производных финансовых инструментов на ценные
бумаги и фондовые индексы, на текущий момент эти функции выполняет
92
Центральный Банк Российской Федерации.
Банк России отвечает за решение вопросов, связанных с расчетами на
организованном рынке, с обращением срочных контрактов на иностранную
валюту, регулированием банковской деятельности на срочном рынке. 96 В
следующем параграфе рассмотрим налогообложение инструментов срочного
рынка в связи с тем, что при анализе проблем были выявлены
неопределенности механизма исчисления налога в действующем
законодательстве.
В качестве примера рассмотрим инцидент между
ПАО Сбербанк и АО «Авастроительная компания Сухой».
Суд разрешил авиастроительной компании «Сухой» не выплачивать
госбанку 13,5 млрд рублей по опционам, с помощью которых «Сухой» в
2013–2014 годах пытался застраховаться от падения доллара, но в итоге
получил убыток из-за обвала рубля. В 2017 году Сбербанк потерял на
аналогичном решении по иску к «Транснефти» 67 млрд рублей. Решения
судов могут заставить банки вовсе отказаться от хеджирования валютных
рисков клиентов.
Арбитражный суд Москвы 15 марта признал недействительными
сделки Сбербанка и «Сухого», по которым компания должна была выплатить
банку 13,5 млрд рублей. Решение было опубликовано 9 апреля. Подробности
иска не известны, так как разбирательство проводилось в закрытом режиме.
История вопроса. В 2013–2014 годах АХК «Сухой» заключила со
Сбербанком пять сделок поставочного валютного опциона с барьерным
условием, с помощью которых хотела застраховаться от падения доллара
(компания продает самолеты на экспорт). По соглашению «Сухой» получал
премию за обязательство продать банку в будущем доллары по курсу,
действовавшему на дату получения займа в рублях. Опцион должен был
быть исполнен, если курс превысит 37–40 рублей (в зависимости от
контракта). Барьер был преодолен в декабре 2014 года, и «Сухой» должен
был заплатить по опционам почти 13,5 млрд рублей.
93
В сентябре 2016 года прокуратура Москвы, действуя в интересах
«Сухого», начала судебное разбирательство со Сбербанком, требуя в «силу
ничтожности» признать сделки недействительными. В том же году суд
принял обеспечительные меры и запретил банку списывать средства по
сделкам со счетов госкомпании.
На предложенное Сбербанком в 2017 году мировое соглашение
«Сухой» не согласился. Банк предлагал компании выплатить всю сумму в
течение двух лет в рублях по курсу ЦБ на третий день с момента заключения
соглашения. Со своей стороны Сбербанк обязался выплатить положенные по
опционам 7,8 млрд рублей.
Прецедент. В 2017 году у Сбербанка был аналогичный судебный спор с
«Транснефтью» - компания отказалась выплачивать ему 67 млрд рублей по
таким же валютным свопам, купленным в 2014 году, до резкого падения
рубля. В своем иске «Транснефть» указывала, что банк не уведомил ее обо
всех рисках и что она не является профессиональным участником рынка
деривативов. Громкий скандал закончился безденежным мировым
соглашением.
Последствия. Банкам становится рискованно продавать инструменты
хеджирования: клиент может просто назвать себя «слабой стороной»,
которой был продан неподходящий продукт, и оспорить сделку. Подобные
судебные решения могут фактически уничтожить весь рынок - если одна
сторона может оспорить сделку, это ставит под сомнение целесообразность
использования валютных опционов. Это может привести к тому, что этот не
самый ликвидный рынок сузится еще больше, а компании не смогут
хеджировать непрофильные для себя финансовые риски». В 2017 году объем
рынка процентных и валютных деривативов оценивался, по
данным Sberbank CIB, в более $200 млрд. Подобная практика также делает
российский финансовый рынок менее привлекательным для иностранных
участников.