64
При хеджировании своей позиции с помощью опционных контрактов
инвестор должен следовать следующему правилу. Если он желает
хеджировать актив от падения цены, ему следует купить опцион пут или
продать опцион колл. Если позиция страхуется от повышения цены, то
продается опцион пут или покупается опцион колл . Покупатель «колл»
опциона, приобретает право купить товар по фиксированной цене с целью
защитить себя от возможного подъема рыночной цены на товар в будущем.
Если текущая рыночная цена товара на момент срока истечения
опциона превышает сумму цены исполнения и премии, то покупатель «колл»
использует своё право купить товар по цене исполнения. При этом он
получает выгоду, приобретая товар по цене ниже рыночной. Причем чем
больше это превышение, тем больше прибыль владельца опциона (Рисунок
1).
Цена долл./ед.
Рисунок 1 - Покупка опциона «колл», длинный «колл»
Если рыночная цена ниже цены исполнения, владелец «колл» опциона
не использует свое право приобретения товара, поскольку ему выгоднее
приобрести товар по более низкой рыночной цене. При этом он несет
убытки, максимальная величина которых измеряется премией, уплаченной
65
продавцу опциона(рисунок 1)
Продавец «колл» опциона, продает право купить товар по
фиксированной цене. Если текущая рыночная цена товара на момент срока
истечения опциона ниже цены исполнения (владелец «колл» опциона
отказывается его использовать), продавец «колл» опциона имеет
максимальную выгоду в размере полученной премии (Рисунок 1).
Если рыночная цена выше суммы цены исполнения и премии (владелец
«колл» опциона использует его), продавец «колл» опциона обязан продать
ему этот товар по цене исполнения. Если продавец «колл» опциона не имеет
наличного товара, он должен купить его на физическом рынке по текущей
рыночной цене. При этом продавец несет убытки, которые возрастают по
мере возрастания цены
Рисунок 2 – Продажа опциона «колл», короткий «колл»
Покупатель «пут» опциона, имеет право продать товар по
фиксированной цене, защищая себя от возможного снижения рыночной цены
товара в будущем . Если текущая рыночная цена товара на момент срока
истечения опциона ниже цены исполнения за вычетом премии, то владелец
опциона использует свое право продать товар по цене исполнения, получая
при этом преимущество продажи товара по цене выше рыночной. Причем
чем ниже рыночная цена, тем больше прибыль. Если рыночная цена выше
66
цены исполнения, покупатель «пут» опциона не использует свое право,
поскольку ему выгоднее продать товар по более высокой рыночной цене.
При этом он несет убытки, максимальная величина которых измеряется
премией, уплаченной продавцу опциона (Рисунок 3). Продавец «пут»
опциона, продает право продать товар по фиксированной цене. Если
рыночная цена выше цены исполнения (владелец «пут» опциона
отказывается его использовать), владелец «пут» опциона имеет
максимальную прибыль в размере полученной премии.
Рисунок 3 – Покупка опциона «пут», длинный «пут»
Если рыночная цена ниже цены исполнения за вычетом премии
(владелец «пут» опциона использует его), продавец «пут» опциона обязан
купить у него этот товар по цене исполнения. При этом продавец несет
убытки, которые возрастают по мере уменьшения цены (Рисунок 4).
67
Рисунок 4 – Продажа опциона «пут», короткий «пут»
Таким образом, компания, владеющая «пут» опционом, полностью
страхует себя от снижения рыночной цены, уплачивая за это некоторую
премию. В случае роста рыночной цены компания может использовать с
этим связанные преимущества, отказываясь исполнять опцион с возможными
потерями, не превышающими величины премии.
В настоящее время в качестве предмета опционного контракта часто
используются фьючерсные контракты. Они предлагаются на большую часть
существующих сейчас фьючерсных контрактов. Наиболее популярны
опционы на фьючерсные контракты на казначейские облигации США, зерно,
сою-бобы, сырую нефть, живой скот, золото, евродоллары, некоторые
валюты. Контракты преимущественно являются американскими
При исполнении держатель опциона колл занимает длинную позицию
по фьючерсному контракту, а также получает сумму денег, равную
превышению фьючерсной цены над ценой исполнения. Продавец опциона
занимает короткую позицию по этому контракту. При исполнении опциона
пут владелец опциона занимает по фьючерсному контракту короткую
позицию, а также получает в деньгах разницу превышения цены исполнения
над фьючерсной ценой. Продавец опциона занимает по контракту длинную
позицию.
Цена опциона (премия опциона) – определяется не только стоимостью
68
базового актива, но и стоимостью права на совершение сделки с ним.
Поэтому, цена опциона складывается из двух величин:
Внутренняя стоимость – превышение текущей цены фьючерса над
ценой страйка (если оно есть).
Внешняя (временная) стоимость – стоимость самого права на
совершение сделки с фьючерсом по цене страйка (считается как разница
между ценой опциона и внутренней стоимостью).
Теоретическая цена опциона – расчетная функция цены опциона,
которая считается биржей он-лайн (по формуле Блэка-Шоулза)
Теоретическая цена определяется тремя факторами:
1. Ценой базового актива (фьючерса на валютную пару USD/RUB);
2. Временем, оставшемся до экспирации (чем меньше времени до
экспирации, тем ниже временная стоимость = временной распад);
3. Волатильностью опциона – ожидание изменения волатильности
базового актива (фьючерса). Измеряется в процентах.
Историческая волатильность (HV) Historical Volatility – фактическая
волатильность фьючерса в течение определенного исторического периода
времени.
Ожидаемая (подразумеваемая) волатильность (IV) Implied Volatility–
волатильность опциона – текущая оценка рынком будущей волатильности
фьючерса (считается по формуле Блэка-Шоулза от текущих цен опционов).
Для управления рисками при работе с опционами часто используются
параметры оценки опционов – «греческие» коэффициенты. Каждая греческая
буква обозначает коэффициент, выражающий одно из измерений риска,
связанного с опционной позицией.
Греческие коэффициенты («Greek letters») – коэффициенты, которые
используются для оценки параметров опционных сделок:
Тэта (Theta) – Показывает сколько цена (премия) опциона будет терять
тоимости каждый день из-за временного распада.
Дельта (Delta) – Показывает на сколько единиц изменится цена
69
(премия) опциона при изменении цены базового актива на 1 единицу.
Изменяется в интервале от 0 до 1 для опционов колл и в интервале от -1 до 0
для опционов пут. Иногда считается в процентах.
Гамма (Gamma) – Показывает скорость изменения дельты. Скорость,
с которой изменение цены (премии) опциона ускоряется или замедляется.
Вега(Vega) – Показывает изменение цены (премии) опциона при
изменении волатильности на 1 %.
Таблица 12 – Сравнительный анализ опционов и фьючерсов
Критерий
Опционы
Фьючерсы
По месту обращения
Биржевой, внебиржевой
Биржевой
По форме обязательства
Право (но не
обязательство) купить-
продать какой-либо
актив
Обязательство купить
или продать какой-либо
актив, является
обязательным для
исполнения
По стандартизации
Может быть
стандартизирован
(биржевой опцион) и не
стандартизирован
Полностью
стандартизирован
По сроку действия
Краткосрочный,
долгосрочный
В основном
краткосрочный
По гарантии исполнения
Биржа (если это
биржевой опцион) или
инвестор
Только биржа
По цели использования
Для спекулятивных
целей и для
хеджирования сделок по
реальным активам
Для спекулятивных
целей и для
хеджирования сделок по
реальным активам
По механизму
хеджирования
При покупке опциона
хеджер несет риск
потери в размере
уплаченной премии, но
может получить
определённый выигрыш
При хеджировании
реальных сделок
фьючерсными
контрактами потери на
неблагоприятной
динамике курса
70
в случае благоприятного
изменения курса
базисного актива
базисного актива строго
раны выигрышу на
срочном рынке
По ликвидности
Возможны ограничения
Высокая ликвидность
Двустороннее или
одностороннее
обязательство
Одностороннее
обязательство
двустороннее
обязательство
По классификации
инструментов
Относится к срочным финансовым инструментам
По их отношению на
российском фондовом
рынке к ценным бумагам
На российском фондовом рынке не являются
ценными бумагами
Как видно из таблицы опционы обладают значительно большими
преимущества нежели фьючерсные контракты. Таким образом для
максимальной эффективности хеджирования валютных рисков, в следующей
главе необходимо рассмотреть опционные стратегии. Стратегии,
построенные на «греческих» коэффициентах, а также варианты
комбинированной, опционной стратегии на валютные фьючерсы,
включающие в себя конструкции и различные комбинации спрэдов.
Глава 3. Направления совершенствования системы
регулирования операций валютных рисков
в Российской Федерации
3.1 Выбор оптимальной стратегии хеджирования
Перед финансовой организацией, продающей клиенту опцион на
внебиржевом рынке, возникает проблема управления риском. Если опцион
совпадает с одним из опционов, котируемых на бирже, финансовая
организация может нейтрализовать риск, купив на бирже его аналог. Однако
если опцион настроен исключительно на удовлетворение потребностей
определенною клиента и не имеет стандартных прототипов, задача
хеджирования намного усложняется.
Наиболее простой способ хеджирования выписанного опциона колл
заключается в одновременном приобретении актива, лежащего в основе
опциона, т.е. выписывается покрытый опцион. Таким образом, если опцион
исполняется, то продавец контракта поставляет соответствующий актив. В то
71
же время, если опцион не исполняется, он не несет потери в связи с
обесценением его актива. Такой вариант называется последовательное
хеджирование (хеджирование верхней границы цены).
Суть данной техники заключается в следующем. Выписав европейский
опцион колл, инвестор следит за изменением курсовой стоимости
инструмента, лежащего в основе опциона (Рисунок 9).
Рисунок 9 – Последовательное хеджирование
Пока цена спот ниже цены исполнения (отрезок t0- t1), вкладчик не
предпринимает никаких действий. Как только она превысит цену исполнения
(точка t1), вкладчик покупает данный инструмент, чтобы иметь покрытый
опцион. При дальнейшем падении цены спот (точка t2) ниже цены
исполнения он продает актив и т.д. для точек t3 и t4.
Данная стратегия может оказаться менее дорогой для инвестора, чем
выписывание покрытого опциона. В то же время она не исключает и
значительных расходов, если инвестор станет периодически покупать и
продавать актив в связи с частыми колебаниями спотовой цены. Кроме того,
дополнительные потери будут вызваны еще и тем, что указанная техника
хеджирования, как правило, сопряжена с продажей инструмента по цене
спот, которая ниже цены исполнения, и с покупкой его по цене выше цены
исполнения.
На рынке наблюдаются постоянные изменения цены базисного актива.
В результате меняется и цена опциона. Если инвестор заинтересован в том,
72
чтобы застраховать свое финансовое положение от небольших колебаний цен
актива в течение следующего короткого промежутка времени, он использует
технику дельта-хеджирования. Показатель дельта представляет собой
отношение:
= C /S (6)
где – дельта опциона;
C – изменение цены опциона за короткий промежуток времени;
S – изменение цены актива за короткий промежуток времени.
Дельта показывает скорость изменения цены опциона относительно
цены базисного актива.
Графически дельта – это угол наклона касательной к кривой
зависимости цены опциона от цены актива (Рисунок 10). На рисунке при
цене актива S дельта равна тангенсу угла .
Дельта показывает, в какой мере изменится цена опциона при
изменении цены актива на 1 пункт. Например, дельта равна 0.4, т.е. при
небольшом изменении от этого изменения.цены актива цена опциона
меняется на 40 % от этого изменения.
Рисунок 10 – Дельта опциона колл
Теоретически цена опциона не может увеличиваться или уменьшаться
в большей степени, чем стоимость актива, лежащего в основе контракта.
73
Поэтому верхней границей дельты для опциона колл является единица
(случай, когда опцион с большим выигрышем). Нижней границей дельты
выступает нуль (опцион с большим проигрышем).
Если дельта равна единице, то премия опциона изменится на один
пункт при изменении цены актива на один пункт. Если дельта равна нулю, то
премия опциона не изменяется или изменяется лишь в малой степени даже
при существенном изменении цены актива. Опционы без выигрыша обычно
имеют дельту, близкую к 0,5. Это означает, что их цена изменяется в два раза
медленнее цены актива.
Дельта опциона колл всегда положительна, т.к. премия опциона и
цена актива изменяются в одном направлении. Как следует из Рисунок 11,
дельта опциона колл возрастает при росте цены актива и падает при ее
понижении.
Рисунок 11 – Дельта опциона колл
Дельта опциона пут имеет отрицательное значение, т.к. его стоимость
изменяется в противоположном направлении относительно цены актива.
Дельта лежит в пределах от нуля (опцион с большим проигрышем) до – 1
(опцион с большим выигрышем). Опцион без выигрыша имеет дельту
порядка – 0,5. Как следует из Рисунок 12, дельта опциона пут уменьшается