62
покупаются и продаются опционы с одинаковыми ценами и сроками
исполнения, то хеджер имеет возможность совершать сделки с наиболее
ликвидными инструментами, спрэд по которым не превышает 1-3%. Кроме
того, в группе опционов с одним сроком исполнения хеджер может выбрать
наиболее подходящие для своих потребностей цены исполнения.
Следующая стратегия хеджирования валютного риска с применением
опционов носит название «стрэнгл». Она предполагает открытие взаимно
компенсирующих позиций по опционам как колл, так и пут в определенном
диапазоне вблизи цены исполнения. В рамках реализации данной стратегии
продаются два опциона в среднем диапазоне и покупаются два опциона, цена
одного из которых выше этого уровня, а второго — ниже.
Реализуя стратегию стрэнгл, хеджер не ожидает волатильности курса
иностранной валюты, однако желает ограничить убытки в случае ее
возникновения.
Хеджер полностью снимает с себя риск роста курса иностранной валюты
выше определённой отметки, однако он и не получает выгоды из-за его падения
ниже определённой отметки. Наибольший финансовый результат достигается
при колебании курса иностранной валюты к моменту истечения опционов в
диапазоне между данными отметками.
Стратегия стрэнгл также вполне реализуема в российских условиях
неразвитого сегмента биржевых деривативов, так как строится на основе
наиболее ликвидных опционов с ближайшими ценами исполнения
65
.
Таким образом, во второй главе работы все многообразие инструментов
хеджирования валютных рисков было разделено на следующие группы —
форварды, фьючерсы и опционы.
Был проведён анализ эффективности и возможности использования в
российских условиях таких валютных деривативов как внебиржевой форвард,
65
Семенова, М.Р. Валютные риски и методы управления ими / М.Р. Семенова, Р.Н. Деникаева //
Экономика и управление: проблемы, решения. — 2015. — № 3. — С. 64-67.
63
фьючерс и биржевой и внебиржевой опцион с возможностью реальной
поставки валюты.
Форварды являются наиболее эффективным инструментом хеджирования
валютных рисков предприятий реального сектора экономики. Предложенная
конструкция форварда с открытой датой валютирования позволяет
оптимизировать финансовые потоки хеджера и значительно снизить риски
банка-продавца форварда.
Были выявлены преимущества и недостатки использования фьючерсов
как инструментов хеджирования валютных рисков. Среди недостатков
фьючерсов следует отметить необходимость отвлечения денежных средств из
оборота предприятия для оплаты гарантийного обеспечения фьючерсной
позиции, меняющийся размер гарантийного обеспечения, что требует
постоянного мониторинга ситуации на срочном финансовом рынке, а также
вероятность списания отрицательной вариационной маржи. Главное
преимущество фьючерсов перед форвардами как инструментами хеджирования
валютных рисков заключается в возможности управлять захеджированной
позицией и извлекать дополнительную прибыль за счет покупок и продаж
фьючерсов по более благоприятным ценам, чем это предусмотрено условиями
форвардных контрактов.
Показано, что опционы являются более сложными и в то же время менее
выгодными (по сравнению с форвардами и фьючерсами) инструментами
хеджирования валютных рисков в современных условиях для российских
предприятий. Однако комбинирование нескольких опционов в рамках сложной
опционной стратегии позволяет более активно управлять валютными рисками,
в частности — компенсировать затраты на операции хеджирования и извлекать
выгоду из колебаний курса иностранной валюты в узком ценовом диапазоне.
Решена задача классификации опционных технологий хеджирования
валютных рисков, в соответствии с которой выделяются группы простых и
сложных технологий. Критерием их разделения служит количество опционов,
используемых в процессе хеджирования, — один или несколько. Группа
64
сложных технологий, в свою очередь, включает в себя спрэд, стрэдл и стрэнгл.
Анализ каждой из представленных технологий с учетом специфики
российского финансового рынка позволил выделить ограничения по
использованию опционов и их комбинаций в процессах хеджирования
валютных рисков.
65
ГЛАВА 3. НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ
СИСТЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ОПЕРАЦИЙ
ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ В РОССИИ
3.1. Государственное регулирование операций хеджирования
Сложности и недостатки существующей на сегодняшний день в России
практики хеджирования валютных рисков можно разделить на следующие
уровни:
1) уровень федерального законодательства в области обращения,
регулирования и налогообложения хеджерских сделок с деривативами.
2) уровень отдельного предприятия-хеджера в части принятия
управленческих решений и взаимодействия отделов и управлений,
ответственных за осуществление бизнес-процесса хеджирования рисков.
Первый и наиболее важный уровень, требующий решения
многочисленных проблем и противоречий среди российских предприятий-
хеджеров, — это уровень федерального законодательства. Наиболее актуальной
проблемой в этой сфере является трактовка сделок с деривативами со стороны
налоговой системы или как хеджерских, или как спекулятивных сделок
66
. В
зависимости от признания каждой конкретной сделки либо хеджерской, либо
спекулятивной зависит ее экономическая эффективность, связанная с
налогообложением предприятия.
До 1 января 2010 года в России действовал упрощенный режим
налогообложения сделок, совершаемых на рынке срочных финансовых
инструментов. Форвардные контракты, заключаемые участниками на
внебиржевом рынке, рассматривались как сделки-пари и, следовательно, не
подлежали судебной защите. Биржевые сделки с фьючерсами и опционами,
которые заключались на организованном биржевом рынке в целях
хеджирования риска, не сальдировали финансовый результат от основного вида
66
Медякова, Е.М. Особенности хеджирования рисков на биржевом валютном рынке России / Е.М.
Медякова, В.И. Горелова // Economics and management: problems and innovations: сборник статей
Международной научно-практической конференции. — Пенза, 2017. — С. 185-189.
66
деятельности предприятия. Другими словами, прибыль, полученная в
результате хеджирования рисков, подлежала дополнительному
налогообложению, даже несмотря на то, что она была призвана компенсировать
убытки, возникающие в результате основной деятельности компании.
Указанные недостатки существенно сдерживали развитие института
хеджирования валютных рисков в России до 2010 года. Высокие риски
неисполнения обязательств по форвардным контрактам (из-за отсутствия
судебной защиты данного вида сделок) и высокая стоимость хеджирования (из-
за двойного налогообложения) определяли особенности управления рисками в
России. В частности, российские компании в ущерб своей рентабельности
старались заключать долгосрочные контракты с контрагентами и
перекладывали дополнительные издержки на потребителей, следствием чего
становилось снижение конкурентоспособности продукции отечественного
производителя
67
.
С 1 января 2010 года в связи с принятием Федерального Закона № 281-
ФЗ был изменен порядок налогообложения доходов, полученных
юридическими и физическими лицами на рынке срочных финансовых
инструментов. В дальнейшем он корректировался Федеральным Законом от
28.12.2013 № 420-ФЗ, вступившим в силу с 1 января 2014 года. Незначительные
терминологические изменения были внесены также Федеральным Законом от
03.07.2016 № 242-ФЗ, они вступили в силу с 1 января 2017 года.
Все изменения, внесенные в российское законодательство, можно условно
разбить на следующие содержательные группы:
1) изменения, касающиеся терминологии инструментов, обращающихся
на срочном финансовом рынке,
2) изменения в составе доходов и расходов деривативов,
3) изменения в порядке определения налоговой базы по налогу на
прибыль организаций,
67
Соболев, А.И. Митигация валютных рисков: архитектурная инновация процесса хеджирования / А.И.
Соболев // РИСК: Ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. — 2017. — № 3. — С. 159-166.
67
4) изменения в трансфертном ценообразовании деривативов,
5) изменения в налогообложении операций хеджирования с
использованием деривативов,
6) особые правила переходного периода по деривативам.
Рассмотрим по отдельности каждую группу изменений в области
регулирования сделок на рынке срочных финансовых инструментов.
В рамках первой группы нововведений необходимо отметить выбор
законодателя в пользу термина «производный финансовый инструмент»
68
. Так,
с 1 января 2017 года под производным финансовым инструментом признается
договор, отвечающий требованиям Федерального закона «О рынке ценных
бумаг» № 39-ФЗ. Под производным финансовым инструментом же здесь
понимается договор, за исключением договора РЕПО, предусматривающий
одну или несколько из следующих обязанностей:
1) обязанность сторон или стороны договора периодически или
единовременно уплачивать денежные суммы, в том числе в случае
предъявления требований другой стороной, в зависимости от изменения цен на
товары, ценные бумаги, курса соответствующей валюты, величины процентных
ставок, уровня инфляции, значений, рассчитываемых на основании цен
производных финансовых инструментов, значений показателей, составляющих
официальную статистическую информацию, значений физических,
биологических и (или) химических показателей состояния окружающей среды,
от наступления обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или
ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами,
государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей (за
исключением договора поручительства и договора страхования), либо иного
обстоятельства, которое предусмотрено федеральным законом или
нормативными правовыми актами Банка России и относительно которого
неизвестно, наступит оно или нет, а также от изменения значений,
68
Бойков, И.Н. Производные финансовые инструменты и их роль в финансовом менеджменте / И.Н.
Бойков, Е.Ю. Хмелевский // Вестник Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова.
Вступление. Путь в науку. — 2017. — № 3 (19). — С. 65-71.
68
рассчитываемых на основании одного или совокупности нескольких указанных
в настоящем пункте показателей;
2) обязанность сторон или стороны на условиях, определенных при
заключении договора, в случае предъявления требования другой стороной
купить или продать ценные бумаги, валюту или товар либо заключить договор,
являющийся производным финансовым инструментом;
3) обязанность одной стороны передать ценные бумаги, валюту или товар
в собственность другой стороне не ранее третьего дня после заключения
договора, обязанность другой стороны принять и оплатить указанное
имущество и указание на то, что такой договор является производным
финансовым инструментом.
Следует отметить неудачность термина, использованного законодателем,
а также его определения. Для обозначения инструментов, обращающихся на
срочном финансовом рынке и обладающих признаком производности и
срочности, целесообразно было бы использовать термин «дериватив»
69
. Именно
данное понятие наиболее часто используется в устоявшемся деловом обороте и,
кроме того, соответствует германскому праву, которое является наиболее
приближенным к российскому.
Также следует скорректировать определение «дериватива», которое было
предложено в Федеральном законе «О ценных бумагах». В частности, следует
определить деривативы как срочные финансовые инструменты, рыночная
стоимость которых производна от эффекта владения ими, для приобретения
которых необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и
окончательные расчеты по которым осуществляются в будущем.
Данное определение деривативов позволяет решить следующие задачи:
1) оно подразумевает открытый перечень базовых активов (т.е. не указаны
конкретные активы, которые могут быть в основе деривативов);
69
Полтева, Т.В. Практика применения деривативов как инструмента хеджирования рисков / Т.В.
Полтева, Е.С. Лукьянова // Вестник НГИЭИ. — 2015. — № 1 (44). — С. 69-74.
69
2) в данном определении учитывается, что рыночная стоимость
деривативов производна не только от стоимости базового актива, но и от иных,
нестоимостных характеристик, в том числе и от эффектов, когда выплаты по
деривативу основаны на эффективности базисного актива;
3) предлагаемое толкование учитывает все его ключевые свойства, а
именно срочность, производность и повышенный риск.
Еще одной проблемой, решение которой не было отражено в
анализируемом законе, является судебная защита участников внебиржевых и
биржевых сделок с деривативами
70
. В соответствии со ст. 1062 Гражданского
кодекса РФ, судебной защите подлежат лишь те сделки, в которых хотя бы
одной из сторон является юридическое лицо, получившее лицензию на
осуществление банковских операций, либо лицензию на осуществление
профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, либо лицензию, на
основании которой возможно заключение сделок на бирже. При этом
требования, связанные с участием граждан в вышеуказанных сделках, подлежат
судебной защите только при условии их заключения на бирже. Оговорка «а
также в иных случаях, предусмотренных законом», которая содержится в
данной норме, в отсутствие такого специального закона принципиально не
меняет её смысл.
Приведенная в ГК РФ трактовка создает множество проблем в части учета
сделок хеджирования валютных рисков, а также их налогообложения. Так
можно констатировать, что сделки, заключенные между двумя обычными
организациями, которые не являются ни банками, ни профессиональными
участниками фондового рынка, то есть не имеющими соответствующую
лицензию, не имеют судебной защиты.
Данная норма права, во-первых, существенно ограничивает круг
потенциальных контрагентов компании-хеджера, исключая из него все
юридические лица, не имеющие лицензию. Во-вторых, открытым остается
70
Денисов, Н.Ю. Проблемы и перспективы развития российского рынка производных финансовых
инструментов / Н.Ю. Денисов // Современная научная мысль. — 2017. — № 1. — С. 196-200.
70
вопрос о том, будет ли предоставляться судебная защита, если одной из сторон
по сделке будет обычная российская организация и банк (профессиональный
участник рынка ценных бумаг), например, являющийся нерезидентом
Российской Федерации. И в-третьих, по сделкам, с отмеченными выше
параметрами, налоговые органы имеют полное право не уменьшать налоговую
базу по налогу на прибыль
71
.
Для устранения данных недостатков следует внести следующие
изменения в действующее законодательство, регулирующее порядок
обращения деривативов на российском рынке срочных финансовых
инструментов:
1) необходимо снять ограничение на наличие лицензии для юридических
лиц, являющихся контрагентами хеджеров по внебиржевым сделкам с
деривативами. Результатом этого может стать общее повышение
заинтересованности потенциальных хеджеров в совершении операций
хеджирования на отечественных внебиржевых площадках вместо сделок на
зарубежных рынках. Кроме того, свобода в выборе контрагентов повысит
конкуренцию среди последних, что обеспечит более прозрачное
ценообразование на внебиржевые деривативы.
2) нужно обеспечить судебную защиту контрагентов всех сделок с
деривативами, независимо от того, совершаются они на биржевом или
внебиржевом рынке, имеют ли их стороны лицензии или нет. Данные
изменения помогут существенно сократить риски хеджеров, что приведет к
увеличению объема совершаемых ими операций.
3) налоговые органы не должны ущемлять интересы хеджеров,
совершающих сделки на рынке срочных финансовых инструментов с
контрагентами, не имеющими лицензии, а также на внебиржевом срочном
рынке, что также может способствовать росту объемов сделок хеджирования в
России.
71
Зарубайко, Д.Р. Хеджирование валютных рисков коммерческими банками в период российского
валютного кризиса 2014-2015 гг / Д.Р. Зарубайко, О.С. Темченко // Universum: экономика и юриспруденция. —
2017. — № 3 (36). — С. 11-17.
71
Следующая группа норм касается налогообложения операций
хеджирования с использованием деривативов.
Нельзя не отметить явно прогрессивный характер нововведений,
связанных с определением понятия объектов хеджирования. Так, законодатель
под объектом хеджирования понимает имущество, имущественные права
налогоплательщика, его обязательства, в том числе права требования и
обязанности, носящие денежный характер, срок исполнения которых на дату
совершения операции хеджирования не наступил, включая права требования и
обязанности, осуществление (исполнение) которых обусловлено
предъявлением требования стороны по договору и в отношении которых
налогоплательщик принял решение о хеджировании
72
.
Законодатель сделал акцент на том, что базисные активы деривативов,
которые используются для операции хеджирования, могут отличаться от
объекта хеджирования. Тем самым регулирующие и контролирующие органы
открыли дорогу к хеджированию рисков посредством совершения операций на
срочном финансовом рынке с инструментами, имеющими высокую степень
корреляции с базисным активом. Так, если речь идет о валютных рисках, то
предприятие, имеющее задолженность в долларах США, может
захеджироваться от риска путем покупки деривативов на евро.
Дополнительный стимул для развития операций хеджирования в России
придаст, на наш взгляд, либеральный подход законодателя в отношении
технического порядка их осуществления. Так, в целях хеджирования
допускается заключение более одной сделки с производными финансовыми
инструментами разных видов. Возможно также и заключение нескольких
сделок в рамках одной операции в течение всего периода хеджирования.
Однако помимо явно прогрессивных норм, призванных регулировать
процессы обращения и налогообложения операций с деривативами,
необходимо отметить, что существующее законодательство в исследуемой
72
Кох, И.А. Управление рисками, возникающими в ходе деятельности организаций / И.А. Кох, В.Ф.
Мутигуллина // Казанский экономический вестник. — 2015. — № 6 (20). — С. 55-58.