52
фьючерсов по более благоприятным ценам, чем это предусмотрено условиями
форвардных контрактов.
2.3. Технологии хеджирования валютных рисков с применением опционов
Следующим инструментов хеджирования валютных рисков является
опцион. Его владелец имеет право, но не обязанность, в будущем совершить
покупку или продажу некоторого базового актива по заранее установленной
цене
54
. Например, при текущем валютном курсе 60 рублей за доллар США
покупатель опциона приобретает право купить доллар по курсу 61 рубль в
любой день в ближайшие полгода. За данное право он выплачивает продавцу
опциона премию — денежное вознаграждение, рассчитываемое как
определенная доля от совокупной стоимости будущей сделки. Если ожидания
покупателя опциона оправдаются, и курс доллара до истечения полугода
вырастет до 65 рублей, то он может предъявить свое право к реализации и
купить у своего контрагента доллары по заранее установленному курсу — 61
рубль за доллар. Если же курс доллара так и не поднимется выше указанной
отметки, то владелец опциона может отказаться от реализации своего права, в
результате чего по истечении срока жизни опциона данный инструмент
прекратит свое существование. Убытки покупателя опциона в этом случае
будут равны прибыли его продавца и ограничатся размером выплаченной
премии
55
.
Говоря о классификации опционов, необходимо отметить, что по дате
исполнения они могут быть европейскими — могут исполняться лишь в день
истечения, американскими — в любой день до окончания срока — и
азиатскими — исполняются в последний день по средневзвешенной цене.
Однако классической является классификация опционов в зависимости от
вида приобретаемого права, здесь различают опционы на покупку (колл) и на
продажу (пут). И в том, и в другом случае в процессе такой сделки участвуют
54
Сафонова, Т.Ю. Управление финансовыми рисками с использованием производных финансовых
инструментов / Т.Ю. Сафонова // Электросвязь. — 2015. — № 11. — С. 70-74.
55
Шахурдин, А.В. Валютный опцион как эффективный инструмент хеджирования
внешнеэкономической деятельности / А.В. Шахурдин // Управление социально-экономическими системами:
материалы международной научно-практической конференции. — Вологда, 2017. — С. 493-496.
53
продавец и покупатель опциона. В общем виде схема их взаимодействия
представлена на рис. 3.
Продавец
Держатель
Рис. 3. Взаимодействие покупателя и продавца опциона
На представленной схеме видно, что держатель опциона «пут» за
определенное вознаграждение (премию) получает право на продажу некоторого
актива (в рамках данного исследования это иностранная валюта) по ранее
зафиксированному курсу, называемому страйк, в течение оговоренного срока.
Покупатель опциона «колл» получает аналогичное право, но уже не на
продажу, а на покупку. За это право он также обязан выплатить продавцу
премию. В момент исполнения опциона его покупатель реализует свои права,
то есть продает или покупает иностранную валюту, а продавец, соответственно,
— свои обязанности. При этом покупатель опциона вправе отказаться от своих
намерений, в этом случае его потери, как мы уже отмечали выше, ограничатся
размером уплаченной премии. Продавец опциона же не может отказаться от
выполнения своих обязательств, однако выплаченная ему премия остается у
него при любом исходе
56
.
56
Сафонова, Т.Ю. Управление рисками на рынке производных финансовых инструментов / Т.Ю.
Сафонова // Аудиторские ведомости. — 2015. — № 12. — С. 77-90.
Актив
Актив
П
р
е
м
и
я
54
Выплата премии продавцу опциона означает компенсацию риска, на
который тот идет. Чем выше будет риск, тем большую премию запросит
продавец за требование купить или продать иностранную валюту в течение
срока действия опциона по курсу страйк.
Продавцы колл-опционов берут на себя большой риск: они должны
произвести поставку валюты по фиксированному курсу взамен премии,
несмотря на рост или падение курса валюты на рынке. Если курс иностранной
валюты растет, продавцам приходится сначала покупать ее по высокому курсу
и затем поставлять по низкому курсу себе в убыток.
Продавцы пут-опционов также сталкиваются со значительным риском.
Они обязаны выплатить стоимость исполнения контракта за иностранную
валюту, поставляемую им. Контракты на опционы «пут» целесообразно
исполнять только тогда, когда имеется возможность продать валюту по курсу
выше, чем предлагает рынок.
Риск покупателя опциона всегда ограничивается суммой уплаченной
премии. Если изменение цен на рынке не выгодно для него, то он может не
исполнять опционный контракт и потерять при этом лишь премию.
Таким образом, ввиду ограниченности у покупателя опциона
максимальных потерь по каждой сделке, опционы могут использоваться как
весьма эффективные инструменты хеджирования валютного риска.
Таблица 4.
Преимущества внебиржевого валютного опциона.
Критерий
Биржевой опцион
Внебиржевой
опцион
Срок истечения опциона
Стандартизируется срочной
биржей
По договоренности
сторон
Объем валюты
Стандартизируется срочной
биржей
По договоренности
сторон
Возможность реальной
поставки валюты
Отсутствует
По договоренности
сторон
Контрагентом хеджера по сделке с опционом может выступать как
расчетная палата срочной биржи (в случае использования биржевых
деривативов в качестве инструмента хеджирования), так и банк или
инвестиционная компания (в случае внебиржевого опциона). Очевидно, что
55
покупка валютного опциона на внебиржевом организованном рынке имеет ряд
преимуществ для хеджера (см. таблицу 4)
57
.
Данная таблица показывает, что, во-первых, хеджер и его контрагент
могут согласовать сроки истечения опциона, что невозможно для биржевых
инструментов, основные параметры по которым задаются самим организатором
торговли. Так, если хеджер ожидает поступления валютной выручки или
поставки валюты в срок через 4 месяца, начиная от текущей даты, то ему
выгоднее покупать внебиржевой опцион с соответствующим сроком истечения.
Биржевые деривативы на российском рынке срочных финансовых
инструментов подлежат исполнению, как правило, раз в квартал.
Во-вторых, обе стороны сделки имеют возможность согласовать ее объем.
Валютные биржевые опционы имеют в своей основе лоты, кратные 1000
долларов США, что затрудняет осуществление операции хеджирования на
сумму, не отвечающие данному условию. Внебиржевой инструмент же не
имеет ограничений в отношении объема сделки.
В-третьих, биржевые деривативы на валюту являются только расчетными,
это делает невозможным реальную поставку или списание валюты на счет
хеджера. Условиями внебиржевого опциона можно предусмотреть реальную
поставку валюты.
Стоит отметить, что внебиржевые валютные опционы, как правило, не
имеют преимуществ в части ценообразования перед биржевыми деривативами,
так как потенциальный контрагент хеджера при расчете премии опциона
ориентируется, прежде всего, на биржевой рынок. По этой причине анализ
процессов ценообразования валютных опционов охватывает в общем биржевые
и внебиржевые инструменты
58
.
Прежде чем ответить на вопрос, как формируется рыночная цена
опционной премии, необходимо выяснить, какие факторы оказывают влияние
57
Мешкова, Е.Д. Совершенствование управления рыночными рисками: хеджирование и развитие
методов оценки рисков / Е.Д. Мешкова // Банковское дело. — 2015. — № 12. — С. 66-71.
58
Дмитриева, М.А. Валютный риск: от определения к классификации / М.А. Дмитриева // Российское
предпринимательство. — 2015. — Т. 16. — № 15. — С. 2423-2436.
56
на предпочтения участников рынка опционов. Среди наиболее существенных
факторов, определяющих стоимость опциона, можно выделить следующие:
1) цена базового актива. Очевидно, что положительная динамика курса
валюты на спот рынке оказывает благоприятное влияние на теоретическую
цену опциона колл, так как в структуре его премии, состоящей из временной и
внутренней стоимостей, увеличивает вторую составляющую;
2) время до истечения опциона. Его сокращение негативно сказывается на
временной стоимости и, следовательно, уменьшает размер премии опциона;
3) уровень процентных ставок. Стоимость заимствований оказывает на
размер премии опциона «колл» положительное влияние. При этом необходимо
иметь ввиду, что влияние данного фактора носит ограниченный характер, то
есть небольшая долевая составляющая опционных позиций в портфеле
способна амортизировать изменение уровня процентных ставок даже на
величину, превышающую 0,25%;
4) волатильность. Чем выше ценовая изменчивость рыночного курса
валюты на спот рынке, тем выше величина премии опционов;
5) цена исполнения опциона. В случае опциона «колл» цена его
исполнения оказывает отрицательное влияние на теоретическую величину его
стоимости, так как большее ее значение означает большую внутреннюю
стоимость, и, наоборот.
Итак, перечисленные выше факторы оказывают непосредственное
влияние на цену опционов, которую можно рассматривать как разницу между
ожидаемым будущим курсом иностранной валюты и ожидаемой стоимостью
исполнения опциона.
Учет всех вышеприведенных факторов нашел свое отражение в формуле
расчета теоретической цены опциона «колл»
59
:
59
Негомедзянов, Ю.А. Оценка риска по реальной волатильности / Ю.А. Негомедзянов, Г.Ю.
Негомедзянов // Финансы и кредит. — 2015. — № 24 (648). — С. 22-26.
57
где ;
С — цена опциона «колл»; S — текущая цена базового актива (курс
иностранной валюты); N(d) — стандартное нормальное распределение
вероятностей; d
1
, d
2
— стандартизированные нормальные переменные; Е —
цена исполнения опциона; е — экспонента; R
f
— ставка без риска; Т — срок
истечения опциона (в годах); σ и σ
2
— стандартное отклонение и дисперсия
валютного курса в годовом пересчете.
Описанная модель ценообразования опциона, получившая название
«модель Блэка-Шоулза», позволяет определить справедливую цену опциона.
Данная модель имеет следующие преимущества:
1) из расчетов исключены рыночные предпочтения участников торгов,
что говорит о высокой степени объективности модели,
2) при расчете справедливой стоимости опциона по этой модели
используются только наблюдаемые рыночные показатели, такие как текущая
цена базового актива, цена исполнения, срок истечения опциона и пр.
Итак, с помощью модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза
можно рассчитать справедливую стоимость опциона «колл» и, исходя из этого,
определить целесообразность хеджирования валютных рисков с помощью
данного вида деривативов.
Однако в приведенной выше модели не учтены некоторые факторы, также
оказывающие влияние на реальную стоимость опционов. Модель Блэка-
Шоулза
60
:
1) не учитывает взимаемую за совершение сделок комиссию и другие
расходы (например, налогообложение),
2) исключает вариант отказа от исполнения опциона,
60
Кокош, А.М. Ограничения российского рынка при хеджировании корпорациями валютного риска /
А.М. Кокош // Российское предпринимательство. — 2015. — Т. 16. — № 16. — С. 2543-2550.
58
3) предполагает неизменность уровня процентных ставок на протяжении
всего времени жизни опциона,
4) содержит предположение о логнормальном распределении курса
валюты, что далеко не всегда имеет место,
5) использует исторические данные для получения прогнозных значений
будущих курсов валют,
6) не учитывает ожидаемую доходность от курсовой переоценки.
Помимо перечисленных выше факторов, влияющих на реальную
стоимость опциона, есть еще один. Данный фактор связан с низкой
ликвидностью ряда деривативов, следствием чего для покупателей и продавцов
опционов становится повышенный риск. Он, в свою очередь, оказывает
положительное влияние на размер премии, взимаемой продавцом опциона.
Таким образом, в условиях низкой ликвидности рынка деривативов реальная
рыночная стоимость опционов будет превышать теоретическую, рассчитанную
по модели ценообразования Блэка-Шоулза. Более того, низкая ликвидность
рынка опционов препятствует использованию данного вида деривативов в
качестве инструмента хеджирования валютного риска.
Однако, несмотря на слишком высокие затраты при использовании
опционов в качестве инструментов хеджирования валютных рисков, данный
вид деривативов обладает некоторыми преимуществами по сравнению с
вышеописанными форвардами и фьючерсами. В частности, опционы позволяют
конструировать сложные стратегии, позволяющие управлять валютными
рисками более мобильно, чем иные виды деривативов.
Все стратегии хеджирования с применением опционов можно разделить
на две группы — простые и сложные. В первую группу входят технологии,
предполагающие использование только одного опциона, это либо покупка
опциона пут (хеджирование от снижения курса национальной валюты), либо
покупка опциона колл (хеджирование от роста курса национальной валюты)
61
.
61
Мокеева, Н.Н. К вопросу о взаимосвязи теории и практики валютных кризисов / Н.Н. Мокеева, П.А.
Харина // Фундаментальные исследования. — 2015. — № 8-2. — С. 413-417.
59
Вторую же группу — сложных технологий хеджирования валютных
рисков — составляют технологии, предполагающие использование двух и
более опционов.
Если простые опционные стратегии совершаются с одним опционом,
покупкой которого хеджируется базовый актив (курс иностранной валюты), то
сложные стратегии предполагают совершение сделок одновременно с
несколькими опционами (как пут, так и колл). При этом не исключается и
возможность продажи одного из опционов в рамках одной стратегии. Однако в
этом случае в целях компенсации должна быть обязательно произведена
покупка опциона на эквивалентную или большую сумму.
В группу сложных опционных технологий включаются спрэд, стрэнгл и
стрэдл.
Технологии спрэд состоят из комбинации нескольких опционов одного
вида, но с разными ценами исполнения. Доход в данном случае рассчитывается
как разница между прибылью по купленному опциону и убытку по проданному
опциону.
Выделяют четыре вида технологий спрэд: спрэд-колл, спрэд-пут,
горизонтальный спрэд и диагональный спрэд. Технология первого спрэда
используется при хеджировании от роста курса национальной валюты и
предполагает покупку опционов колл с низкой ценой исполнения и продажу
опциона колл с более высокой ценой исполнения.
При росте курса иностранной валюты прибыль хеджера увеличивается до
максимальной величины. Однако при сохранении тенденции роста валютного
курса прибыль не увеличится, так как доход от купленного ближнего опциона
будет компенсирован убытком от проданного дальнего опциона. Таким
образом, хеджер, прибегающий к стратегии спрэд-колл, рассчитывает на
ограниченный рост курса иностранной валюты
62
.
62
Прудникова, А.А. Развитие рынка производных финансовых инструментов и проблемы его
регулирования / А.А. Прудникова // Региональные проблемы преобразования экономики. — 2015. — № 6 (56).
— С. 63-70.
60
Технологии спрэд-пут используются при хеджировании от снижения
курса иностранной валюты и предполагают покупку и продажу опционов пут с
более низкой ценой исполнения.
Технология «горизонтальный спрэд» состоит из двух опционов с
одинаковой ценой страйк, но с разными сроками исполнения. Если хеджер
опасается роста курса национальной валюты, то он использует опционы колл.
Например, хеджер покупает опцион колл с отдаленной датой истечения,
продает опцион колл с ближайшей датой истечения. Если курс национальной
валюты будет расти, то проданный опцион истечет без каких-либо финансовых
последствий для хеджера, а купленный опцион принесет прибыль.
В данной группе опционных технологий хеджирования рисков выделяют
«длинный» и «короткий» горизонтальные спрэды. Первый предполагает
продажу и одновременную покупку опционов колл, имеющих одинаковую цену
исполнения, но разные даты экспирации. Хеджер получит прибыль в том
случае, если курс иностранной валюты не претерпит существенных изменений.
Также длинный горизонтальный спрэд можно построить и с помощью
опционов «пут». В этом случае хеджер покупает опцион пут с более дальним
сроком исполнения и продает короткий опцион пут с более близким сроком.
Сущность второго вида горизонтального спрэда — короткого — состоит в
покупке опциона с близким сроком исполнения и одновременной продаже
опциона с более отдаленным сроком.
Формируя стратегию «горизонтальный спрэд», хеджер должен учитывать,
что в условиях неразвитости срочной секции российского фондового рынка (в
части опционов) покупка и продажа опционов с отдаленными сроками
истечения экономически не целесообразна из-за экстремально высоких
спрэдов. По этой причине данная технология может быть использована, с одной
стороны, лишь для ближних опционов, до истечения которых остается не более
10 дней, а с другой — для более дальних опционов в период не ранее 15 дней
после начала их обращения. Это объясняется тем, что в первые 15 дней
61
обращения опциона его низкая ликвидность не позволит хеджеру сформировать
технологию «спрэд»
63
.
Технология последнего вида спрэдов — диагонального — аналогична
горизонтальному спрэду, однако строится с помощью опционов с разными
сроками истечения и ценами исполнения.
В следующую группу сложных технологий хеджирования валютного
риска с помощью опционов включают технологию стрэдл. Ее реализация
подразумевает одновременную продажу и покупку опционов пут и колл с
одинаковыми ценами исполнения и датами истечения контрактов.
Использование данной стратегии целесообразно только в тех случаях,
когда хеджер ожидает повышенную волатильность курса иностранной валюты.
Преимуществом и главным отличием стратегии стрэдл от покупки
защитного опциона является то, что расходы на покупку одного опциона
компенсируются за счет продажи другого опциона, и это позволяет хеджеру
избежать дополнительных затрат на осуществление операции хеджирования.
Хеджер полностью избавлен от риска при росте курса иностранной
валюты выше определённой отметки и его снижении ниже определённой
отметки. Это означает, что прибыль или убыток от валютной переоценки в
диапазоне этих отметок не окажет влияния на общий финансовый результат
хеджера. При этом также нужно иметь ввиду, что хеджер не сможет извлечь
выгоду и из благоприятной конъюнктуры на валютном рынке, так как
изменение курса иностранной валюты в положительную для хеджера сторону
будет полностью сбалансировано возросшими обязательствами по проданному
опциону
64
.
В условиях невысокой ликвидности российского рынка срочных
финансовых инструментов стратегия стрэдл является наиболее оптимальной с
точки зрения расходов на ее реализацию. Так как в рамках данной стратегии
63
Никулина, О.В. Управление валютными рисками при совершении операций с ценными бумагами на
фондовых рынках зарубежных стран / О.В. Никулина, В.И. Шилова // Научное обозрение. — 2015. — № 11. —
С. 260-268.
64
Кузьмина, К.Ю. Стратегический менеджмент в условиях валютных рисков / К.Ю. Кузьмина //
Экономика и управление: проблемы, решения. — 2015. — № 7. — С. 139-141.